채굴에서 인공지능 발굴로

기사 저자: Prathik Desai
기사 번역: Block unicorn

오늘, 우리는 Galaxy Digital의 2025년 2분기 재무 보고서를 심층 분석합니다. 이 디지털 자산 및 데이터 센터 솔루션 제공업체는 변화를 준비하고 있습니다. 핵심 사업에서 시작하여------95%의 수익을 차지하지만 이익률은 1%도 안 되는 사업에서, 믿기 어려운 수익-지출 비율의 비즈니스 모델로 전환하고 있습니다.

요약

• Galaxy의 암호화폐 거래 사업은 87억 달러의 수익 중 1300만 달러의 이익(이익률 0.15%)을 올렸으며, 매 분기 1880만 달러의 급여를 지급하고 있습니다------핵심 사업의 현금 흐름은 마이너스입니다.

• 인공지능 전환: CoreWeave와 15년, 526MW 계약을 체결하였으며, 2026년 상반기부터 3단계로 나누어 연평균 10억 달러 이상의 수익을 달성할 것으로 예상되며, 이익률은 90%에 달할 것으로 보입니다.

• 공급이 제한된 시장에서 텍사스주 3.5GW 용량을 통제하며, 데이터 센터 수요는 2030년까지 4배 증가해야 합니다.

• 14억 달러의 프로젝트 자금을 확보하여 사업의 실행 가능성을 검증하고 실행 위험을 제거했습니다.

• 현재 모델은 암호화폐 자산 수익(2분기 1.98억 달러)에 의존하여 운영 자금을 조달하고 있으며, 자본 집약적인 거래의 수익은 미미합니다.

• 주가가 17% 상승한 후 하락했으며, 투자자들은 2026년 상반기 이전에 추가 수익을 보지 못할 것이라고 보고 있습니다.

Galaxy Digital의 2분기 데이터를 살펴보면, 다음에 어떤 일이 일어날지 쉽게 간과할 수 있습니다. 자세히 살펴보면, 마이클 노보그라츠가 이끄는 이 회사는 주기적인 암호화폐 거래에서 보다 안정적인 AI 인프라 수익으로 전환하는 전환점에 있습니다.

인공지능 인프라의 금광

Galaxy Digital은 암호화폐 산업에서 가장 큰 비즈니스 전환 중 하나를 진행하고 있습니다------저이익률 거래에서 고이익률 인공지능 데이터 센터로의 전환입니다.

이번 분기 Galaxy는 3100만 달러의 순이익을 기록했으며, 비현금 및 미실현 비용을 조정한 후 조정 EBITDA 총액은 2.11억 달러입니다.

총 수익 중 거래 사업은 87억 달러의 매출에서 1300만 달러의 이익만을 올렸으며------이익률은 0.15%에 불과합니다. 따라서 95%의 수익은 거의 수익을 내지 못하고 있습니다.

반면, 그들의 새로운 인공지능 데이터 센터 계약은 연평균 10억 달러 이상의 수익에서 90%의 이익률을 약속하고 있습니다.

저는 인공지능 및 고성능 컴퓨팅 능력 구축에 대해 긍정적으로 보고 있지만, 그들이 약속한 이익률이 과장되었다고 생각합니다. 하지만 제 말만 듣지 마세요. Equinix와 Digital Realty와 같은 최고의 인공지능 데이터 운영업체가 이번 분기에 발표한 이익률을 비교해 보세요: 46-47%.

그러나 저는 방향이 올바르다고 생각하며, 순수한 수익 창출 관점에서 볼 때 현재 Galaxy의 대부분 수익은 비용이 높고 이익이 낮은 거래 사업에서 발생하고 있습니다. 그들의 대부분의 이익(수익에서 지출을 뺀 것)은 자산 및 기업 부문에서 발생합니다.

자산 부문은 디지털 자산 및 채굴 활동에 대한 투자, 주식 투자, 실현 및 미실현 디지털 자산 및 주식 투자 손익을 포함합니다.

20억 달러의 자산 풀은 투자 도구로서, 심지어 시장 조건이 유리할 때 전략적 자금 출처로 사용됩니다.

이 부문은 비현금 미실현 수익을 제외하고 1.98억 달러의 수익을 창출했습니다. 순수한 암호화폐 회사와는 달리, Galaxy의 자산 사업은 전략적 시점에서 자산을 판매하여 자금을 조달합니다.

이것이 제가 Galaxy의 암호화폐 자산 전략이 마이클 세일러의 비트코인 자산 전략과 다른 이유라고 생각하는 부분입니다. 세일러의 "매수, 보유하지만 절대 매도하지 않기" 전략은 이번 분기에 140억 달러의 미실현 수익을 올렸습니다. 그러나 이것은 단지 장부상의 이익일 뿐이며, 세일러의 주주들은 그로부터 이익을 얻을 수 없습니다.

Galaxy의 상황은 다릅니다. 그들은 자산 풀에서 암호화폐를 매수하고 보유할 뿐만 아니라 전략적으로 판매하여 실현된 이익을 창출합니다. 이는 주주들이 나눌 수 있는 실제 이익입니다.

그러나 저는 Galaxy의 자산 부문이 신뢰할 수 없는 수익원이라고 생각합니다. 암호화폐 시장이 최상의 상태일 때만 이 부문은 지속적으로 수익을 창출합니다. 그러나 시장은 그렇게 작동하지 않으며, 전통적인 시장이나 암호화폐 시장 모두 마찬가지입니다. 시장은 기껏해야 주기적이며, 이는 이러한 수익이 암호화폐 시장의 상태에 심각하게 의존하게 만듭니다.

이것이 Galaxy가 인공지능 전환의 성공이 필요한 이유입니다. 현재 모델은 지속 가능하지 않습니다.

시장 기회

Galaxy는 폭발적인 인공지능 컴퓨팅 수요와 미국 전력 인프라의 장기적인 부족이라는 두 가지 거대한 트렌드의 교차점에 위치하고 있습니다. 맥킨지 보고서에 따르면, 전 세계 데이터 센터 수요는 2023년 55GW에서 2030년 219GW로 증가할 것으로 예상되며, 4배 성장할 것입니다.

초대형 클라우드 서비스 제공업체는 2028년까지 데이터 센터에 8000억 달러를 자본 지출(CapEx)로 투자할 것으로 예상되며, 이는 2025년 대비 70% 증가하지만 전력 공급의 제한을 받습니다.

Galaxy의 강점은 텍사스주 Helios 단지에 3.5GW의 잠재 용량을 보유하고 있다는 점입니다. 이는 주 내 70만 가구 이상의 전력 수요를 충족할 수 있는 충분한 용량입니다. 800MW가 승인되었으며, 추가로 2.7GW가 텍사스 전력 신뢰성 위원회(ERCOT)에서 연구 중이며, Galaxy는 공급이 제한된 인공지능 인프라 시장에서 가장 큰 가용 전력 용량을 통제하고 있습니다.

텍사스주에 위치한 Galaxy의 Helios AI 및 HPC 데이터 센터 단지의 디지털 렌더링.

Galaxy의 전환의 기초는 CoreWeave와의 15년 계약 체결로, 이는 업계에서 가장 큰 인공지능 인프라 거래 중 하나입니다. CoreWeave는 3단계로 나누어 526MW의 핵심 IT 용량을 제공할 것을 약속했습니다.

90%의 예상 이익률은 인프라가 구축된 후 데이터 센터 운영의 경량 자산 성격에 기인합니다.

저는 CoreWeave 거래에서 큰 위험이 있다고 생각합니다: 실행. Galaxy가 모금해야 할 자금 규모, 계획 및 실행 능력에 대해 고민할 때, 이 회사는 첫 번째 장애물을 제거했습니다.

8월 16일, Galaxy는 Helios 데이터 센터 14억 달러의 프로젝트 자금을 성공적으로 완료하여 첫 번째 단계 건설에 필요한 자금을 보장했습니다. 이는 핵심 자금 위험을 제거하고 Helios 프로젝트의 사업 실행 가능성을 검증하는 데 더 큰 자신감을 주었습니다.

현금 흐름 방정식

Galaxy의 현재 현금 흐름은 거래 사업의 불안정성을 드러내며, 인공지능 인프라가 왜 진정한 재정적 안정성을 제공할 수 있는지를 강조합니다.

회사는 2분기 종료 시점에 11.8억 달러의 현금 및 스테이블코인을 보유하고 있으며, 이는 많은 것처럼 들리지만 실제로는 더 복잡합니다. Galaxy의 거래 사업은 자본 집약적인 모델을 채택하고 있으며, 마진 대출은 많은 현금 준비금을 필요로 합니다. 이 11.8억 달러 중 대부분의 자금은 자유롭게 사용할 수 없습니다.

Galaxy가 실제로 생성한 자유 현금 흐름은 미미합니다. 1420만 달러의 이자 지출과 지속 운영 비용을 지불한 후, 핵심 사업은 거의 현금 수지 균형을 이루지 못합니다.

이로 인해 Galaxy는 암호화폐 시장의 가치 상승에 의존하게 되며, 이는 그들의 금고와 채굴 사업에서 발생하여 고유한 주기성과 예측 불가능성 속에서 운영을 지원하는 자금을 생성합니다. 반면 CoreWeave의 3단계 계약 구조와 고이익률의 사업 특성은 즉각적인 긍정적 현금 흐름을 생성할 수 있습니다.

이익률이 90%만큼 높지 않더라도, 더 보수적인 40-50%의 이익률이라도 주기적인 금고 사업보다 더 신뢰할 수 있고 안정적일 것입니다.

지속적인 운영 자본 및 기술 인프라에 지속적으로 투자해야 하는 거래 사업과 달리, 데이터 센터 운영에서 발생하는 현금은 확장에 재투자되거나 주주에게 반환될 수 있습니다.

Galaxy의 최근 Helios 프로젝트 자금 조달은 현금 흐름 문제를 해결하는 데 도움이 되었습니다. 전용 건설 자금을 확보함으로써, Galaxy는 인프라 개발과 운영 현금 흐름 요구를 분리했습니다. 이는 거래 사업 확장에서 실현할 수 없는 것으로, 거래 사업 확장에 필요한 자산 부채 자본이 다른 기업 요구와 직접 경쟁하게 됩니다.

비용 세부 사항

디지털 자산 부문의 총 비용은 87.14억 달러이며, 이 중 거래 비용이 가장 큰 비중(85.96억 달러)을 차지합니다. 이러한 비용은 순전히 전가된 비용으로, 거의 상승 여지가 없습니다. Galaxy는 이러한 비용을 최적화할 수 없으며, 상품화된 거래 사업에서 스프레드가 지속적으로 축소되고 있어 이러한 비용은 불가피합니다.

더욱 우려스러운 것은, 분기 급여 비용에 1880만 달러의 주식 보상이 포함되어 있으며, 이는 현금으로 지급해야 합니다. 이는 Galaxy가 인재를 유지하기 위해 지불하는 비용이 핵심 사업에서 발생하는 수익(1300만 달러)을 초과한다는 것을 의미합니다.

인공지능 인프라로의 전환은 이러한 상황을 변화시킬 것입니다. 시설이 운영에 들어가면, 데이터 센터 운영은 최소한의 변동 비용이 필요합니다.

더욱 직관적으로 설명하자면, Galaxy의 전체 디지털 자산 사업은 2분기에 7140만 달러의 조정 후 총 이익을 창출했습니다. 최대 가동 시, Helios의 첫 번째 및 두 번째 단계(약 400MW)만으로도 분기당 1.8억 달러의 수익을 창출할 수 있으며, 운영 복잡성과 비용은 거래 사업의 일부에 불과합니다.

시장 반응

Galaxy는 2분기 재무 보고서를 발표한 후 24시간 이내에 주가가 소폭 5% 상승했으며, 일주일 내에 약 17% 급등한 후 투자자들이 자금을 철회하기 시작했습니다.

이는 투자자들이 2.11억 달러의 수익 중 1.8억 달러가 비현금 조정 및 금고 수익에서 발생했으며, 운영 개선이 아니라는 것을 깨달았기 때문일 수 있습니다.

투자자들은 Galaxy가 인공지능 인프라로의 복잡한 전환을 완전히 고려하지 않았을 수 있으며, 2026년 상반기 이전에는 눈에 띄는 데이터 센터 수익이 없을 것으로 예상하고 있습니다.

저는 향후 발전 가능성을 고려할 때 장기 시장 정서에 대해 여전히 긍정적인 입장을 가지고 있습니다.

ERCOT 연구에 따르면, Galaxy의 2.7GW 용량 증가는 이 회사가 단일 임대 시설 운영자가 아닌 장기 인프라 제공업체로서의 입지를 강화할 의도가 있음을 나타냅니다.

전면적으로 발전한 후, Galaxy는 텍사스주에서 아마존, 마이크로소프트 및 구글이 운영하는 일부 초대형 데이터 센터 단지와 경쟁할 수 있습니다. 이러한 규모는 다른 인공지능 회사와의 협상에서 우위를 제공하며, 운영 효율성을 높여 이익률을 향상시킬 수 있습니다.

이 회사의 암호화폐 분야의 전문성은 인공지능과 블록체인 기술이 교차하는 새로운 분야에서 독특한 위치를 제공합니다.

나아갈 길

Galaxy는 거대한, 양극화된 도박을 하고 있습니다. 인공지능 인프라 전환이 성공하면, 그들은 저이익률 거래 회사에서 현금 생성 기계로 전환될 것입니다. 실패하면, 텍사스주에 수십억 달러를 투자하여 비싼 부동산을 건설하게 되며, 그들의 핵심 사업은 점차 축소될 것입니다.

14억 달러의 프로젝트 자금 조달은 외부 신뢰를 확인했지만, 저는 두 가지 주요 지표에 주목하고 있습니다: 그들이 정말로 2026년 상반기 이전에 133MW의 AI 준비 용량을 제공할 수 있을까요? 일단 그들이 실제 운영 비용을 지불하기 시작하면, 이 90%의 이익률이 유지될 수 있을까요?

현재 운영은 비즈니스를 유지하는 데 충분한 현금 흐름을 제공하지만, 의미 있는 성장 투자를 위해서는 암호화폐 시장의 지속적인 강력한 성과가 필요합니다. 인공지능 인프라 기회는 지속적이고 신뢰할 수 있는 수익 잠재력을 약속하며, 그 성공은 전적으로 향후 18-24개월의 실행력에 달려 있습니다.

최근의 프로젝트 자금 조달 종료는 중요한 실행 위험을 제거했지만, Galaxy는 이제 투자자들이 장기적으로 베팅할 수 있도록 암호화폐 채굴 인프라를 기업 수준의 인공지능 컴퓨팅 시설로 성공적으로 전환할 수 있음을 증명해야 합니다.

이상으로 Galaxy의 2분기 재무 보고서의 모든 내용을 마칩니다. 우리는 곧 또 다른 보고서를 가져올 것입니다.

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