文章 저자：Lesley
출처：MetaEra

월가의 금융 혁신 역사에서 개인 신념을 기업 전략으로 전환하여 전체 산업의 자금 조달 방식을 재편한 사람은 Michael Saylor처럼 드물다. Strategy(구 MicroStrategy)의 회장인 그는 전례 없는 금융 실험을 추진하고 있다: 전통적인 주식 및 채무 자금을 대체하기 위해 영구 우선주를 사용하여 그의 공격적인 비트코인 축적 전략에 지속적으로 "혈액 공급"을 하고 있다.
블룸버그에 따르면, 올해 Strategy는 네 차례의 영구 우선주 발행을 통해 약 600억 달러의 자금을 성공적으로 시장에서 조달했으며, 그 중 가장 최근에 발행된 영구 우선주 "Stretch"(STRC)의 규모는 250억 달러에 달한다. Michael Saylor는 STRC를 Strategy의 "아이폰 순간"으로 묘사하며, 비트코인 금고에 확장 가능하고 저변동성의 자본 시장 접근 경로를 열 수 있는 잠재력을 강조했다.
원래 무명에 가까운 이 상업 인텔리전스 소프트웨어 회사는 비트코인에 대한 확고한 신념만으로도 이렇게 거대한 자본 레버리지를 일으켰다. 8월 18일 기준으로 Strategy는 629,400개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 투자액은 3,313.9억 달러로 현재 시가로 계산할 때 720억 달러를 초과한다.

전 세계 비트코인을 보유한 상장 기업 Top 100 (출처: bitcointreasuries.net)
더욱 주목할 만한 것은, 최근의 영구 우선주 발행에서 소액 투자자 비율이 거의 4분의 1에 달했다는 점이다. 이는 전통적인 기업 우선주 시장에서는 거의 상상할 수 없는 일이다. 그러나 이 금융 공학의 뒤에는 "신장을 팔아 비트코인을 사라"고 팬들에게 권유했던 급진적인 전도자와 그의 신념을 따르려는 소액 투자자 대군이 있다.
디지털 자산 산업의 판도를 재편할 가능성이 있는 이 금융 실험을 이해하기 위해서는 처음부터 이야기해야 한다.

영구 우선주의 이야기와 메커니즘

영구 우선주는 고정 만기가 없는 혼합형 금융 증권으로, 채권의 수익 확실성과 주식의 영구 특성을 모두 갖추고 있다. 발행 회사는 원금을 상환할 필요가 없으며, 정기적으로 약정된 배당금을 지급하기만 하면 되므로 기업은 투자자의 자금을 무기한 사용할 수 있다.
투자자의 관점에서 볼 때, 영구 우선주를 구매하는 것은 "영구 수익권"을 얻는 것과 같다. 즉, 수익은 주로 지속적인 배당 수익에서 나오며, 전통적인 채권의 만기 원금 회수와는 다르다.
아래 표는 영구 우선주, 전환사채 및 보통주가 여러 주요 차원에서의 차이를 비교한 것이다:

요약하자면, 영구 우선주는 채무와 주식 사이의 "제3의 자금 조달 도구"이다:
• 기업 측면에서 볼 때, 원금을 상환할 필요 없이 장기적으로 자금을 잠금할 수 있게 해주며, 유연한 배당금 지급 방식으로 현금 흐름 압박을 완화하고, 보통주 증발로 인한 주식 희석을 피할 수 있다.
• 투자자 측면에서는 자본 구조에서 채무보다 낮은 위치에 있지만, 영구 우선주는 일반적으로 더 높고 보장된 수익을 제공하며, 회사 청산 시 보통주보다 우선적으로 상환받는다.
이러한 이유로, 영구 우선주는 자금 조달 측면의 유연성과 투자 측면의 안정적 수익을 동시에 갖추고 있어 기업 자본 운영에서 점점 더 중요한 옵션이 되고 있다.
비록 영구 우선주가 Strategy에 유연한 자금 조달 방식을 제공하지만, 그 시장 변동성, 유동성 및 구조적 위험은 여전히 간과할 수 없다.
• 시장 변동성과 유동성 위험: 비트코인 가격의 변동성은 Strategy의 상환 및 재자금 조달 능력에 직접적인 영향을 미치며, 자금 조달 규모가 증가함에 따라 배당금 지급 부담이 가중된다. Saylor의 "HODL" 전략에 따라 비트코인을 매각하는 것은 회사의 현금 흐름 확보 경로를 더욱 제한한다.
• 자금 조달 모델의 구조적 위험: 비누적형 영구 우선주의 배당금 지급은 발행자의 재량에 따라 이루어지며, 시장 신뢰가 흔들릴 경우 재자금 조달이 어려워질 수 있다. 소액 투자자에게 과도하게 의존하면, 소액 투자자의 열기가 식을 경우 기관 투자자의 매력도가 도전이 될 수 있다.
• 시장 거품 및 시스템적 위험: 암호 자산 국고 회사 모델은 거품 징후가 있을 수 있으며, 시장 수요가 고갈되면 이러한 자금 조달 모델에 의존하는 회사는 자금链 단절의 위험에 직면할 수 있으며, 이는 더 광범위한 시장 변동을 초래할 수 있다.
2024년 초부터 Saylor는 주식 및 채권을 통해 400억 달러 이상의 자금을 조달했다. 올해 들어 Strategy는 네 차례의 영구 우선주 발행을 통해 약 600억 달러를 모금했다. Saylor는 이론적으로 1000억에서 2000억 달러까지 모금할 수 있다고 주장하기도 했다. 이 네 차례의 발행은 명확한 전략적 진화와 각기 다른 시장 포지셔닝을 보여준다.

지난달, Strategy는 STRC(Stretch)를 출시했다. 이는 변동 금리의 영구 우선주로, 간접적으로 비트코인에 투자하려는 수익형 투자자에게 안정적인 가격 책정과 높은 수익을 제공하기 위해 설계되었다. 주당 100달러의 액면가를 가진 STRC는 월간 배당금을 지급하며, 초기 연간 수익률은 9%이다.
Saylor가 STRC(Stretch)를 발행하는 핵심은 그 접근성을 강조하는 것이다. 그가 초기에는 혁신적이지만 지나치게 복잡하거나 변동성이 큰 도구로 찬양했던 STRK, STRF 및 STRD와는 달리, STRC는 수익 증대형 저축 계좌와 더 유사하다. 이는 단기 투자와 낮은 가격 변동성에 집중함으로써 장기 변동성에서 오는 위험을 제거하고, 은행 예금보다 더 높은 수익을 제공한다. 비트코인을 초과 담보로 사용하여 비트코인 가격이 변동할 때도 STRC의 거래 가격이 100달러의 액면가에 근접할 수 있도록 보장하여 투자자에게 더 안정적이고 매력적인 투자 선택을 제공한다.

왜 영구 우선주를 선택하는가? 비즈니스 모델의 근본적 전환

전통적인 자금 조달 모델의 병목 현상이 드러남에 따라, 영구 우선주는 Strategy가 mNAV 프리미엄 압축과 새로운 자금 출처 탐색의 배경 속에서 비즈니스 모델의 근본적 전환을 이루는 핵심 선택이 되었다.
1. 전통적인 자금 조달 모델의 병목 현상: mNAV 프리미엄의 압축
Strategy의 영구 우선주 실험은 현실적인 도전에서 비롯되었다: mNAV 프리미엄 압축.
소위 mNAV 프리미엄은 Strategy의 주가가 비트코인 순자산 가치보다 오랜 기간 동안 높은 현상을 의미한다. 이 프리미엄은 한때 Saylor의 "재무 마술"의 핵심으로, 회사가 비트코인의 실제 가치보다 높은 가격으로 시장에서 자금을 조달하여 "할인 구매" 효과를 실현할 수 있었다. 그러나 Clear Street의 파괴적 기술 주식 연구 분석가 Brian Dobson은 "최근 몇 주 동안 mNAV 프리미엄이 압축되었고, Strategy의 경영진은 당연히 너무 많은 희석을 초래하는 것을 걱정하고 있다"고 지적했다.
이 변화는 Strategy가 새로운 자금 조달 경로를 찾도록 강요했다. 전통적인 보통주 증발은 mNAV 프리미엄이 축소될 때 효율성이 크게 떨어지며, 전환사채 시장은 비용이 낮지만 소액 투자자라는 중요한 자금 출처를 배제한다. 영구 우선주의 출현은 이러한 제약 조건에서 필연적인 선택이었다.
2. 새로운 자금 출처 발견: 소액 투자자의 "신념 주도" 모델
더 중요한 것은, Saylor가 전례 없는 자금 조달 기회를 발견했다는 점이다: 개인의 영향력을 직접 기업 자본으로 전환하는 것이다.

Michael Saylor는 현재 450만 X 팔로워를 보유하고 있다 (출처: X 플랫폼)
미국 은행의 글로벌 전환사채 및 우선주 전략 책임자 Michael Youngworth는 "내가 아는 한, 과거에는 Strategy처럼 소액 투자자의 열정을 활용한 회사는 없었다"고 인정했다. 최신 STRC 발행에서 소액 투자자 비율이 25%에 달하는데, 이는 전통적인 기업 우선주 시장에서는 거의 상상할 수 없는 일이다.
이 소액 투자자들은 Strategy에 대해 "신념 주도"의 투자 모델을 취하여 회사에 상대적으로 안정적인 자금 출처를 제공했다. 기관 투자자에 비해 이들은 단기 시장 변동의 영향을 덜 받으며, 더 높은 위험 프리미엄을 기꺼이 수용한다. 이러한 독특한 투자자 구조는 Strategy가 전통 기업과 차별화되는 중요한 경쟁 우위가 되었다.
3. 전략적 전환 업그레이드: 주식 자금 조달에서 혼합 자본 구조로
영구 우선주의 도입은 실제로 Strategy의 비즈니스 모델의 근본적 전환을 의미한다.
전통적인 모델에서 Strategy는 주가 상승에 의존하여 자금 조달 능력을 유지했지만, 이 모델은 시장 감정과 비트코인 가격 변동에 크게 의존한다. 새로운 모델은 영구 우선주를 통해 상대적으로 안정적인 "중간 계층"을 창출했다: 우선주 투자자는 상대적으로 확실한 배당 수익을 얻고, 보통주 주주는 더 많은 변동 위험을 감수하며, 회사는 비트코인이라는 영구 자산을 보유하기 위해 만기 일치의 영구 자금을 확보한다.
이러한 자본 구조의 재설계는 Strategy가 시장 주기 변화에 더 잘 대응할 수 있게 해준다. 비트코인 가격이 하락하고 mNAV 프리미엄이 사라진 상황에서도, 회사는 영구 우선주를 통해 자금 조달 능력을 유지할 수 있다.
4. 궁극적인 목표: 1000억 달러 규모의 BTC "신용" 구상 구축
Saylor의 야망은 여기서 그치지 않는다. 그는 "이론적으로 1000억 달러… 심지어 2000억 달러를 모금할 수 있다"고 추측하며, 비트코인을 기초 자산으로 하는 대규모 "신용" 구상 체계를 구축하는 것을 목표로 하고 있다.
이 비전의 핵심 논리는 전통적인 기업 자금 조달을 완전히 뒤집는다: 더 이상 제품이나 서비스의 현금 흐름에 의존하지 않고, "비트코인 보유 → 주가 프리미엄 발생 → 자금 조달 구매 → 긍정적 피드백 루프 형성"의 자기 강화 메커니즘을 구축하는 것이다. 영구 우선주, 전환사채 등 다층 자금 조달 도구를 통해 Strategy는 변동성이 큰 디지털 자산을 안정적인 수익원으로 전환하고, mNAV 프리미엄을 활용하여 "할인 가격으로 비트코인 구매"의 차익 거래를 실현하여 비트코인을 중심으로 한 금융 제국을 형성하려고 한다.
그러나 이 금융 실험은 위험으로 가득 차 있다. 성공할 경우, 비트코인은 투기 자산에서 널리 수용되는 금융 담보로 전환될 수 있다. 하지만 공매도자 Jim Chanos가 경고한 바와 같이, 비트코인이 하락할 때 8-10%의 영구 배당금 지급은 무거운 부담이 될 수 있다. Rutgers 법대의 Yuliya Guseva는 "시장이 더 이상 수요를 갖지 않으면, 이 모델은 지속되지 않을 것"이라고 단언했다. Saylor는 Strategy의 미래를 걸고 디지털 자산이 현대 금융 시스템의 기본 규칙을 재정의할 수 있을지를 시험하고 있다.

결론: 혁신인가, 모험인가?

Strategy의 영구 우선주 실험은 디지털 자산 기업 자금 조달 모델의 중대한 혁신을 대표한다. Michael Saylor는 금융 혁신을 통해 개인의 영향력, 시장 감정 및 디지털 자산 투자를巧妙하게 결합하여 전례 없는 기업 발전 경로를 창출했다.
더 거시적인 관점에서 볼 때, Strategy의 실험은 디지털 경제 시대 기업과 투자자 관계의 근본적 재구성을 나타낸다. 전통적인 기업 가치 평가 체계인 현금 흐름, 수익성 및 자산 부채표에 기반한 평가가 여기서는 완전히 무효화되며, 자산 가치 상승 기대와 시장 감정에 기반한 새로운 가치 창출 메커니즘으로 대체된다. 이는 단순한 금융 혁신이 아니라 현대 기업 이론의 경계에 대한 극한 테스트이다.
최종 결과가 어떻게 되든, Strategy의 이 실험은 후속 디지털 자산 기업에 복제 가능한 템플릿을 제공했으며, 또한 규제 기관에 경고의 종소리를 울렸다: 기업 자금 조달이 점점 더 소액 투자자의 감정과 자산 거품에 의존하게 될 때, 전통적인 위험 관리 프레임워크가 여전히 투자자 이익을 효과적으로 보호할 수 있을까? 이 질문의 답은 디지털 자산 산업의 미래 방향을 결정할 것이다.