퇴로가 없는 실험, 화흥자본의 Web3 대박 베팅

2025-09-03 23:33:13

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웹3 진출, 과연 화흥의 자기 구제인가, 아니면 전통 투자은행의 디지털 시대 집단 운명인가?

저자：Ada，심조 TechFlow

2025년 여름, 화흥 자본은 다시 시장의 주목을 받게 되었고, YZi Labs(전 Binance Labs)와 협력 메모를 체결하여 Binance 플랫폼 코인 BNB에 1억 달러를 투자할 계획이다.

불과 두 달 전, 이사회는 같은 규모의 자금을 Web3 및 암호화폐 분야에 진출하는 것을 승인했다. 이러한 밀집된 움직임은 외부에서 화흥이 심도 있는 전환을 계획하고 있으며, 심지어 자가 혁명일 수 있다는 추측을 불러일으켰다.

중국의 투자은행 지형에서 화흥은 항상 특별한 존재였다.

그것은 중금, 중신의 국유 자본 배경도 없고, 골드만삭스, 모건스탠리의 백년의 축적도 없다. 그 성장 경로는 거의 완전히 중국 인터넷 폭발의 리듬에 맞춰져 있다. 2005년 설립 이후, 화흥은 디디와 쾌의 합병, 메이퇀과 다중평가의 결합, 58 동성과 간집의 통합을 목격하고 조정해왔다… 거의 모든 산업 구조를 결정짓는 인수합병 사건 뒤에는 화흥의 모습이 있다. 만약 그 10년의 인터넷의 야만적인 성장 없었다면, 화흥은 아마도 "인수합병의 왕"의 자리에 오르기 어려웠을 것이다.

그러나, 조수가 빠져나가고, 인터넷 경제가 증가 시대에서 보유 경쟁으로 들어가고, 반독점의 대棒이 높이 들리면서, 화흥이 의존하던 생존의 토양이 근본적으로 변화하고 있다.

이 한때 화려했던 프리미엄 투자은행은 전례 없는 생존 도전에 직면하고 있다.

Web3 진출은 과연 화흥의 자가 구제인가, 아니면 전통 투자은행이 디지털 시대에서 맞이하는 집단 운명인가?

인수합병의 왕의 딜레마

2021년, 화흥 자본은 거의 완벽한 성적표를 제출했다: 연간 총 수익은 25.04억 위안에 달했다. 해당 연도의 순이익도 56.5%의 전년 대비 증가를 기록하며 16.24억 위안에 이르렀다. 그 해, 화흥은 이상 자동차의 홍콩 IPO, 쾌손 기술 상장 등 상징적인 프로젝트를 차례로 완료했다. 연례 보고서에서, 바오판은 "우리는 새로운 경제의 다음 10년의 출발점에 서 있다"고 흥분하여 적었다.

하지만 정점은 종종 전환의 시작이다.

2022년, 화흥 자본의 수익과 순이익이 모두 감소하며, 연간 영업 수익은 15.33억 위안으로 전년 대비 8.36% 감소했다; 연간 손실은 5.64억 위안으로 전년 대비 134.71% 감소했다.

이 모든 것의 배경에는 대환경의 급격한 냉각이 있다.

《2022년 중국 기업 인수합병 시장 회고 및 전망》에 따르면, 그 해 전국 인수합병 거래 총액은 전년 대비 23.5% 감소했으며, TMT 분야의 하락폭은 무려 41%에 달했다. TMT 인수합병에 의존해 온 화흥에게는 거의 생존의 토양을 빼앗기는 것과 같았다.

그러나 더 깊은 위기는 데이터에 있는 것이 아니라, 모델에 있다.

화흥의 부상은 중국 인터넷이 0에서 1, 다시 100으로 가는 황금 시대에 맞물려 있다. 그 시기는 야생으로 가득 찬 시대였다: 창업 기업은 신속하게 성장해야 했고, 거대 기업은 시장을 사들이고 싶어 했으며, 자본은 이야기를 만드는 데 열중했다. 화흥은 이 자본의 광란 속에서 "슈퍼 중개자" 역할을 했다. 바오판의 개인 매력, 인맥 자원, 그리고 산업 트렌드에 대한 날카로운 직관이 화흥의 방어선이 되었다.

시장에 증가 주기가 있는 한, 인수합병이 여전히 자본 시장의 첫 번째 선택 스크립트인 한, 화흥은 물속의 물고기처럼 자유롭게 움직일 수 있었다. 거의 모든 패턴을 바꾸는 대 거래 뒤에는 그들이 오가며 조정하는 모습이 있었다.

하지만 환경이 반전되면 이야기는 다른 방향으로 흘러간다. 시장이 보유 경쟁에 들어가면서 "강한 연합"은 점차 규제의 경계선으로 변하고, 원래 무적이었던 모델은 무대에서 사라졌다.

이것이 화흥의 진정한 딜레마이다: 비즈니스 하락이 아니라, 성공의 기반이었던 모델이 시대에 의해 버려진 것이다.

중심화된 인맥 네트워크, 폐쇄된 정보 채널, 관계에 의해 구동되는 가치 창출은 투명하고 개방적이며 중개 없는 새로운 세계에서 어울리지 않는다.

특히 바오판을 중심으로 한 문화에서는 더욱 힘겨워 보인다. 로이터는 바오판을 아는 한 인사의 말을 인용하여, 화흥은 여전히 "one-man business", "key-person focus(핵심 인물 중심)"의 비즈니스 모델이라고 평가하며, 이는 새로운 시대에서 지속하기 어려운 상황이라고 전했다.

비밀스러운 Web3 배치

화흥 자본의 Web3 탐색은 임시방편이 아니다.

2018년 5월, Circle은 1.1억 달러 E 라운드 자금을 완료했다고 발표했다. 투자자 목록에는 IDG, Breyer Capital, 비트메인 등 일류 기관의 이름이 가득 차 있었다. 거의 아무도 주목하지 않았지만, 화흥 자본도 그 중 하나였다.

2025년 6월 화흥이 자발적으로 축하 메시지를 보낸 것이 아니었다면, 외부는 그들이 이미 스테이블 코인 트랙에 "탑승"했음을 알기 어려웠을 것이다. Circle의 상장 문서를 자세히 살펴보면, 화흥은 주요 주주로 나열되지 않았으며, 이는 그들의 지분 비율이 제한적이거나 상장 전에 청산되었음을 의미한다.

그럼에도 불구하고 Circle에 투자한 화흥은 여전히 투자자들에게 오랜만의 흥분을 안겼다.

"Circle 개념 주식"에 성공적으로 진입한 후, 화흥 자본의 주가는 3 홍콩 달러에서 6 홍콩 달러 이상으로 급등하며, 상승폭이 100%를 초과했다. 상장 후 오랜 기간 동안 하락세를 보였던 회사에겐 분명 강심제가 되었다.

화흥이 Circle에 투자할 수 있었던 것은 바오판이 몇 년 전부터 미리 준비했기 때문이다.

2015년, 화흥 자본의 정점이었다. 중국 신경제 분야에서 가장 주목받는 투자은행으로서 화흥은 거의 모든 중요한 인터넷 회사의 인수합병 및 자금 조달에 참여했다. 그러나 가장 화려한 순간에 바오판은 예상치 못한 판단을 던졌다: "3년 후 우리는 밥을 못 먹을 수도 있다."

그 말은 화흥 전환의 출발점이 되었다. 바오판은 잘 알고 있었다, 단순히 자문료와 수수료 모델은 너무 얇고, 새로운 성장 엔진을 찾아야 한다는 것을. 그래서 그는 "서비스 제공자"에서 "참여자"로, 자문에서 주주로 전환하기로 선택했다.

화흥의 투자 지도를 놓고 보면, Circle은 그리 눈에 띄지 않는다. 같은 시기에, 화흥은 메이퇀, 징둥 수과, 쾌손, 이상, 웨이라이, 파파마트 등에 투자했다… 비교하면, 암호화 결제를 하는 미국 회사는 다소 "비주류"로 보인다. 게다가, 이 투자를 주도한 레이밍은 나중에 "Circle에 투자할 수 있었던 것은 운이 작용했다"고 인정했다. 화흥은 늦게 진입했고, 지분이 크지 않아 진정으로 큰 돈을 벌었다고 하기는 어렵다.

Circle 외에도 화흥은 암호화圈에 여러 발자국을 남겼다: Amber Group, Matrixport에 직접 투자; Jia Nan Technology, Bitdeer, HashKey의 자금 조달 자문을 맡았다. 심지어 여러 해의 블록체인 경력과 창업 경험을 가진 Frank Fu Kan을 독립 비상임 이사로 초빙하기도 했다.

그러나 이러한 노력은 즉시 눈에 띄는 성과로 이어지지 않았다. 36kr의 보도에 따르면, 화흥은 암호화 시장에서 더 많은 자금 조달 서비스의 고된 돈을 벌고 있으며, 자본 운영의 초과 수익은 아니다. Circle이 화흥에게 주는 가치는 더 많은 상상 공간과 시가 회복의 측면에 존재한다.

바오판 이후 시대의 대박

2024년, 화흥 자본은 새로운 수장과 함께하게 된다.

바오판이 실종된 후, 그의 아내 허옌칭이 점차 전면에 나서 이 프리미엄 투자은행의 방향을 잡게 되었고, 전 CEO 셰이이징이 퇴출된 후, 화흥 자본은 회장 허옌칭, CEO 왕리행, 실행 이사 두융보를 중심으로 한 철삼각 리더십 팀을 형성했다.

허옌칭은 "화흥 2.0" 전략을 제안했다: 전통 인터넷 비즈니스에 대한 의존도를 줄이고, 하드 테크놀로지, Web3 및 디지털 금융에 베팅을 하겠다는 것이다.

이러한 전환은 우연이 아니라 정책의 노드에 정확히 맞춰져 있다.

2025년 5월, 홍콩 입법회는 방금 "스테이블 코인 조례 초안"을 통과시켰다; 한 달 후, 정부는 "디지털 자산 발전 정책 선언 2.0"을 발표했다. 거의 같은 시기에 화흥은 이사회가 1억 달러 예산을 승인했다고 발표하며, 공식적으로 Web3 및 암호 자산 분야에 진출하게 되었다.

이 결정은 외부에 익숙한 냄새를 풍겼다. 과거, 화흥은 시대의 노드를 잘 타고 중국 인터넷 기업이 야만적인 성장의 10년을 이길 수 있도록 도왔다; 이제, 그들은 새로운 트랙에서 과거의 성공을 복제하려는 것처럼 보인다. 단지 이번에는 바오판의 모습이 없다.

8월, 화흥 자본은 YZi Labs와 메모를 체결하고 BNB 자산에 1억 달러를 투자할 계획을 세워, BNB를 디지털 자산 구성에 포함한 첫 번째 홍콩 상장 회사가 되었다. 시장은 곧 홍콩 주식 시장의 "BNB 미세 전략"이라는 통속적인 비유를 제시했다.

코인을 사는 것은 첫 번째 단계일 뿐, 이후 화흥 자본은 BNB 생태계를 지속적으로 지원할 계획을 세우고 있다.

첫째, 화흥 자본은 화샤 펀드(홍콩) 및 기타 파트너와 함께 펀드화된 제품을 개발하여 BNB가 홍콩의 규제된 가상 자산 거래소에 상장될 수 있도록 추진할 예정이다. 우연인지 모르겠지만, 9월 3일, 홍콩 규제 거래 플랫폼 OSL은 전문 투자자를 대상으로 BNB 거래 서비스를 개시하며 홍콩 최초로 BNB 거래를 지원하는 거래소가 되었다.

둘째, 화흥 자본은 YZi Labs의 지원을 받아 수억 달러 규모의 RWA 펀드를 설립하여 BNB 공체가 홍콩 상장 회사의 스테이블 코인 및 RWA 응용 시나리오에 적용될 수 있도록 추진할 예정이다.

이러한 움직임 뒤에는 화흥이 최대 거래 플랫폼 Binance의 힘을 빌려 Web3 핵심 플레이어로 자리 잡으려는 시도가 있다.

8월 29일, BNB 체인 5주년 기념 행사에서, 허옌칭과 YZi Labs 책임자 엘라 장이 대화하면서 "화흥이 YZi Labs와 전략적 협력을 맺은 이후, 우리는 많은 전통 금융 기관으로부터 상담을 받았다. 그들은 더 이상 '왜 디지털 자산을 구성해야 하는가'를 묻지 않고, '미래 금융 생태계를 대표하는 핵심 자산인 BNB를 어떻게 올바르게 구성할 것인가'에 관심을 두고 있다"고 말했다.

그녀는 이어서 강조했다: "화흥은 Web2와 Web3 세계를 연결하는 다리가 되는 것뿐만 아니라, 투자은행 서비스, 자산 관리 및 재무 관리 분야에서 우리의 전문성을 통해 화흥이 Web3 시대에서 가장 상징적인 투자은행이 되도록 계속 이끌어 나가야 한다."

요약하자면, 화흥의 논리는 매우 명확하다:

외부 논리: 전통 기관이 암호 시장에 진입하고자 할 때, 직접 투자는 종종 더 높은 위험에 직면하게 되며, 화흥 주식에 투자함으로써 간접적으로 암호 자산에 노출될 수 있다.

내부 논리: Web3와 Web2의 융합은 새로운 자금 조달 및 인수합병 수요를 촉발할 것이며, "인터넷 인수합병 10년"의 이야기를 다시 복제할 수 있다.

다시 말해, 화흥은 암호 세계에서 시장 구조를 좌우할 수 있는 "최초의 투자은행" 역할을 계속하고자 한다.

비전은 매우 거대하지만, 현실에서의 제약은 매우 현실적이다.

전환의 딜레마

TMT 인수합병에 의존하여 성장한 프리미엄 투자은행으로서, 화흥의 핵심 강점은 중국 인터넷 산업에 대한 깊은 이해와 창립자 자원이다.

전통 투자은행의 세계에서, 인센티브 메커니즘은 명확하다: 수수료 분배, 단기 성과, 신속한 결과 도출. 투자은행 직원은 전형적인 "전문 서비스 제공자"로, 거래를 완료하고 수수료를 추출한다.

화흥 자본에게 있어, 암호 시장에 전면 진입하는 것은 잔혹한 현실에 직면하는 것을 의미한다: 많은 전통적인 최상급 자본이 이 신흥 분야에서 패배한 경험이 있다.

첫째, FA 모델의 무효화는 거의 필연적이다.

인터넷 인수합병의 황금 시대에, 화흥이 "슈퍼 중개자"가 될 수 있었던 것은 인맥 네트워크와 정보 비대칭 덕분이었다: 누가 자금을 조달하고, 누가 판매하며, 평가가 어떻게 되는지는 종종 소수의 투자은행만이 알고 있었다. 그러나 체인 세계에서는 자금 흐름, 거버넌스 투표, 프로토콜 데이터가 거의 완전히 투명해져, 누구나 실시간으로 추적할 수 있다. 아시아의 일부 대형 거래소나 자산 관리 기관이 실제로 FA의 자금 조달 지원이 필요하지 않는 한, 대부분의 프로젝트의 자본 움직임은 "몽땅 투자"에 가깝고, 심지어 Hyperliquid와 같은 파생상품 플랫폼은 처음부터 끝까지 외부 자금 조달이 필요하지 않으며, 투자은행의 가격 협상 및 중개 우위는 더 이상 두드러지지 않는다.

따라서, 진정으로 초과 수익을 얻으려면 화흥 자본은 직접 투자에 나설 수밖에 없다.

"FA를 하는 것은 주로 친구를 사귀는 것이고, 투자를 통해 돈을 벌기 위해서"라는 마음가짐으로 암호 세계에서 탐색하던 FA 종사자는 친구를 사귀고 투자를 시작한 후, 결국 돈을 잃게 되었다.

암호 세계의 1차 시장은 매우 위험하며, 투자를 잘하기 위해서는 암호 시장의 기본 논리를 깊이 이해하고, 가장 뛰어난 창업자와 연결을 맺어 지속적으로 지원해야 한다.

그러나 암호화圈은 종종 단기 서사 함정으로 가득 차 있다: 어떤 프로젝트가 한 번 바람을 타면, 몇 달 내에 평가가 폭등할 수 있다; 그러나 서사가 퇴조하면, 시가 총액이 순간적으로 반토막 나고, 팀은 상업 모델이 부족하여 오로지 코인 판매에 의존해야 하며, 시가 총액은 지속적으로 하락한다. 더욱이, 현재 시장은 이미 대체 코인에 대한 신뢰를 잃었고, 자금은 주로 BTC, ETH, SOL 등 주요 자산에 집중되고 있다. 현재 인기 있는 코인 주식 연동 모델도 미래에 증명될 수 있는 날이 올지도 모른다.

화흥에게는 두 가지 위험이 의미된다:

첫째, 투자 안목이 서사 함정을 뚫을 수 있을지 여부; 둘째, 평판 위험이다.

암호 주기의 변화는 전통 시장을 훨씬 초과하여 빠르며, 하나의 프로토콜이 해킹당하거나 하나의 프로젝트가 도망가면, 시가 총액이 48시간 내에 파괴될 수 있다. 만약 화흥이 실수한다면, 자금 손실뿐만 아니라 힘들게 쌓아온 "프리미엄 투자은행"의 평판도 잃을 수 있다.

싱가포르의 국가 주권 기금인 테마섹은 FTX에서 약 2.75억 달러를 잃었을 뿐만 아니라, 국유 배경의 투자자로서 국회 질의를 받게 되어 "실사에 중대한 누락이 있었다"는 것을 인정해야 했고, 이는 평판에 큰 타격을 주었다.

이 관점에서 볼 때, 화흥 자본의 최선의 경로는 암호화 버전의 "인수합병의 왕"을 재창조하는 것이 아니라, 대형 2차 시장 플레이어로 전환하는 것일 수 있다. BTC, ETH, BNB와 같은 핵심 자산에 전략적으로 배치하고, 양적 전략과 위험 헤지를 결합하여 안정적인 수익을 추구하는 것이다.

하지만 이 길도 마찬가지로 위험하다.

거래는 수많은 전문 양적 펀드, 암호 원주 거래 팀, 다국적 시장 조성자와의 경쟁을 의미한다. 깊은 기술 능력, 리스크 관리 시스템 및 체인 데이터 통찰력이 없다면, 전통 투자은행의 브랜드와 인맥만으로는 진정한 우위를 구축하기 거의 불가능하다.

화흥 자본은 애매한 상황에 처해 있다:

FA를 하면 정보 우위가 사라지고; VC를 하면 서사 함정이 가득하고; 2차 시장을 하면 원주 유전자가 부족하다.

이것은 많은 전통 FA/VC가 암호 세계에서 겪는 딜레마로, Web3에서 자리 잡으려면 자본 투입뿐만 아니라 철저한 인식 재구성이 필요하다.

그들은 반드시 질문에 답해야 한다, 이 투명하고 중개 없는 세계에서 화흥의 가치는 도대체 무엇인가?

2025년을 바라보며, 화흥의 Web3 전환은 마치 카드 테이블에 밀려 올라간 실험처럼 보인다. 그것은 자발적인 선택이 아니라, 환경에 의해 점차적으로 궁지에 몰린 것이다.

20년 전, 화흥은 중국 인터넷의 비상 창구를 맞추어 부상했다. 그때 바오판은 도전자의 기세를 가지고 "인터넷을 아는 투자은행"으로 구 금융의 틈을 찢었다.

오늘의 상황은 다르다: Web3가 가져오는 것은 오프라인 비즈니스의 온라인 이전이 아니라, 금융 논리의 완전한 재작성이다: 탈중심화, 허가 불필요, 커뮤니티 거버넌스, 이러한 이념은 투자은행이 의존하는 중개 지위를 직접적으로 흔들어 놓았다.

역할의 변화는 문제를 더욱 날카롭게 만든다. 그 당시 화흥은 창립자였고, 가벼운 짐을 지고 나아갈 수 있었다; 이제 화흥은 기득권자로, 새로운 트랙에 "올인"하고자 한다면, 이는 포기와 배신을 의미한다. 이미 중국 인수합병 역사에 기록된 기관에게 있어, 이러한 선택은 20년 전보다 더 잔혹하다.

전 세계적으로, 전통 금융 기관이 디지털 자산 전환에서 진정한 돌파구를 찾는 경우는 드물다. 골드만삭스는 가장 먼저 시도한 투자은행 중 하나지만, 현재까지도 디지털 자산 사업은 그들의 수익에서 미미하다. 이 산업의 공통된 문제는: 스스로 혁명을 할 수 있을지, 아니면 새로운 생물체에 의해 대체될 운명인지이다.

하지만 화흥에게는 이미 돌아갈 길이 없다.

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