미국 연방준비제도(Fed)가 금리를 인하하면서 스테이블코인의 사업이 그리 쉽지 않게 되었다

문 | Sleepy.txt
편집 | Kaori

2025년 9월 18일, 연방준비제도는 연방기금 금리를 25bp 인하하여 4.00%~4.25%로 조정한다고 발표했다. 이는 대부분의 산업에 있어 완화 신호로, 더 낮은 자금 조달 비용과 더 풍부한 유동성을 의미한다.

하지만 스테이블코인 발행자에게는 이 일률적인 조치가 이자 차익 모델의 카운트다운이 공식적으로 시작되었음을 의미한다.

고금리 시대의 전환점이 다가왔다. 2022년 3월부터 연방준비제도는 11차례 연속으로 금리를 인상하여 5.25%~5.50%의 고점에 도달했다. 이 고금리 주기는 스테이블코인 발행자에게 전례 없는 수익 창출의 창구를 열어주었다.

현재, 인플레이션이 둔화되고 성장세가 약화되며 통화정책이 전환되면서, 이러한 전환과 함께 스테이블코인 산업의 황금기도 끝나가고 있다.

이자 차익 모델의 종말 카운트다운

스테이블코인의 핵심 수익 논리는 매우 간단하고 직접적이다. 사용자가 달러를 동등한 가치의 토큰으로 교환하면, 발행자는 이 돈을 단기 미국 국채나 머니 마켓 펀드에 투자하여 이자 차익으로 수익을 얻는다.

고금리 주기에는 이 모델의 수익이 놀라울 정도다. 테더(Tether)는 가장 직관적인 예로, 2024년 4분기 준비금 증명 보고서에 따르면, 회사의 연간 수익은 130억 달러에 달하며, 그 중 약 70억 달러가 국채 및 환매 계약의 이자에서 발생하여 총 수익의 절반 이상을 차지한다. 그들이 보유한 미국 국채 규모는 908.7억 달러로, 총 준비금의 82.5%를 차지한다. 유통 중인 법정 통화 기준 테더 토큰의 준비금 세부 사항｜출처: 테더 공식 웹사이트 증명 의견 및 종합 준비금 보고서

또 다른 주요 스테이블코인 발행사인 서클(Circle)도 마찬가지다. 비록 전체 수익 구성은 공개되지 않았지만, 준비금 공개에 따르면 서클은 약 4분의 1의 자금을 단기 미국 국채에 배분하고, 나머지 부분은 블랙록이 관리하는 머니 마켓 펀드에 주로 보관하고 있다. 금리가 높은 수준을 유지할 때, 이것 또한 안정적인 현금 기계가 된다.

그러나 금리 인하가 오면, 이 수익 공간은 가장 먼저 축소될 것이다.

우리는 간단한 계산을 해볼 수 있다. 테더를 예로 들면, 2025년 2분기 증명 보고서에 따르면, 회사가 보유한 미국 국채 노출은 1270억 달러에 달한다. 금리가 25bp 하락할 때마다 연간 이자 수익이 약 3.18억 달러 감소한다.

시장 일반의 예상에 따르면, 연방준비제도는 앞으로 2-3차례 금리를 인하할 것으로 보이며, 총 75bp 인하할 경우, 테더의 연간 수익은 약 9.53억 달러 감소할 것이다.

서클의 상황도 마찬가지로 민감하다. 2025년 2분기 재무 보고서에 따르면, USDC의 평균 유통량은 610억 달러이며, 준비금 수익은 6.34억 달러다. 이 중 약 80%의 자금이 단기 미국 국채에 배분되어 있다. 금리가 25bp 하락하면, 연간 수익이 약 1.22억 달러 감소하며, 누적 금리 인하가 75bp에 이르면 수익 감소 폭은 3.66억 달러에 이를 것이다.

문제는 서클의 조정 후 EBITDA가 1.26억 달러에 불과하다는 점이다. 이자 차익 수익이 축소되면, 서클은 수익에서 손실로 전환될 가능성이 크다.

더 중요한 것은, 이자 차익의 손실과 규모 확장 사이에는 대칭 관계가 존재하지 않는다는 점이다.

이론적으로 금리 인하는 시장의 위험 선호도를 높이고 거래 활발도를 증가시켜 스테이블코인의 유통 규모도 확대될 수 있다. 그러나 이러한 성장의 폭은 이자 차익의 공백을 메우기에는 턱없이 부족하다.

서클을 예로 들면, 현재 자금 규모에서 금리가 25bp 하락하면 수익이 약 1.22억 달러 감소한다. 이 손실을 보전하기 위해서는 관리 규모를 6% 늘려야 하며, 이는 37억 달러를 추가해야 한다. 누적 금리 인하가 75bp에 이르면, 서클은 21% 확장을 해야 하며, 즉 126억 달러를 추가해야 현재의 수익 수준을 유지할 수 있다.

이러한 비대칭은 이자 차익 모델의 근본적인 취약성을 드러내며, 고금리 환경이 사라지면 이 분야의 수익 주기도 끝나게 된다.

더 큰 압력은 배당 스테이블코인의 출현에서 온다. 점점 더 많은 기관들이 사용자에게 배당금을 지급할 수 있는 제품을 출시하고 있으며, 이는 본래 발행자에게 속했던 이자 차익 수익의 일부를 빼앗아 가고 있다.

이러한 추세는 전통적인 스테이블코인의 수익 공간을 직접적으로 압축하고 있으며, 발행자에게는 새로운 비즈니스 모델을 찾도록 강요하고 있다.

유사 머니 마켓 펀드에서 글로벌 금융 서비스 제공자로

이자 차익 모델이 끝나면, 스테이블코인 발행자는 근본적인 전환을 완료해야 하며, 유사 머니 마켓 펀드에서 글로벌 금융 서비스 제공자로 전환해야 한다. 핵심 아이디어는 수익의 중심을 단일 이자 차익에서 더 넓고 지속 가능한 금융 서비스로 전환하는 것이다.

몇몇 거대 기업들이 이미 행동을 시작했으며, 그들의 감각은 항상 예리하며 각자 다른 경로를 모색하고 있다. 이러한 시도에서 세 가지 뚜렷한 전환 방향을 볼 수 있다.

서클: 금융 세계의 디디

서클은 완전한 전환을 시도하고 있으며, 그 목표는 직관적인 비유로 이해할 수 있다: 디디.

디디는 자동차를 소유하지 않지만, 운전사와 승객을 연결한다; 서클이 구축한 서클 결제 네트워크(CPN)도 직접 자금을 처리하지 않지만, 전 세계의 은행과 금융 기관을 연결하고자 한다.

전통적인 해외 결제는 디디가 없는 이동 시장과 같다. 당신은 거리에서 손을 흔들어 차를 잡아야 하며, 운전사가 언제 올지, 얼마를 지불해야 할지, 도중에 어떤 문제가 발생할지 알 수 없다. CPN이 하고자 하는 것은 전 세계 자금 흐름을 위한 실시간 조정 시스템을 제공하는 것이다.

서클의 공동 창립자 제레미 알레어는 인터뷰에서 그들이 "역사상 가장 큰 금융 네트워크 중 하나를 구축하고 있다"고 말했다. 이 표현은 다소 과장된 것처럼 들리지만, 서클의 야망을 반영하고 있다.

CPN의 설계는 또한 교묘하다. 직접 자금을 보유하지 않기 때문에 각국에서 통화 전송 라이센스를 신청할 필요가 없다. 기술 서비스 제공자로서의 위치를 설정함으로써, 더 많은 자원을 제품 혁신에 투입할 수 있으며, 규제 비용에 얽매이지 않는다. 경량 자산, 중량 네트워크 덕분에 서클은 빠르게 확장할 수 있다.

하지만 금융 산업의 핵심은 신뢰이다. 전통 기관의 인정을 얻기 위해 서클은 산탄데르, 도이치 뱅크, 소시에테 제네랄, 스탠다드 차타드 등 4개의 글로벌 대형 은행을 자문으로 초청했다. CPN에 있어 이러한 이름들은 보증이 된다.

수익 모델 측면에서 서클은 이자 차익에서 통행료 수취로 전환하고 있다. CPN을 통해 이루어지는 각 거래마다 서클은 네트워크 수수료를 수취할 수 있다. 이는 수익이 거래량과 연결되도록 하며, 금리에 의존하지 않게 된다. 제로 금리 환경에서도 자금이 흐르면 수익이 발생한다.

하지만 이 전환 이야기는 아직 매우 초기 단계에 있다. CPN은 올해 5월에 공식 출시되었으며, 현재 활성화된 결제 채널은 4개에 불과하다. 100개 이상의 금융 기관이 연결을 기다리고 있지만, 현재까지 수익은 여전히 제한적이다. 서클의 2025년 2분기 재무 보고서에 따르면, 회사의 총 수익은 6.58억 달러이며, 그 중 6.34억 달러가 준비금 이자에서 발생하고, 나머지 수익(CPN 포함)은 2400만 달러에 불과하여 약 3.6%를 차지한다.

출처: 서클 2025 Q2 재무 보고서

다시 말해, 서클의 "통행료" 논리는 명확하지만, 실제로 가치와 주가를 지탱하기 위해서는 시간이 필요하다. 비관적인 추정에 따르면, CPN이 규모화된 수익 기여를 시작하기까지는 3~5년이 더 걸릴 수 있다. 그 이전까지 서클은 여전히 이자 차익에 크게 의존하고 있으며, 금리 인하의 충격은 피할 수 없는 도전이다.

더 장기적으로 보면, 서클은 전체 디지털 금융 인프라를 구축하고자 한다. CPN 외에도 프로그래밍 결제, 디지털 신원, 외환 결제 등의 API 서비스를 개발하고 있다. 시장 분석에 따르면, 서클이 이러한 API 서비스를 통해 1만 개의 중대형 기업 고객을 유치하고, 각 기업이 연간 5~15만 달러를 기여할 수 있다면, 서클은 연간 5~15억 달러의 수익을 올릴 수 있다.

현재 전 세계에는 30개 이상의 핀테크 기업이 이 네트워크에 가입했으며, 필리핀의 Coins.ph에서 아프리카의 Flutterwave, 유럽의 OpenPayd에서 라틴 아메리카의 dLocal까지 다양하다. 각 노드가 추가될수록 전체 네트워크의 가치는 기하급수적으로 증가한다.

이것이 바로 플랫폼 경제의 매력이다. 초기 투자 비용이 크지만, 일단 네트워크 효과가 형성되면 방어막을 구축할 수 있다.

서클의 전환 전략은 디지털 시대에서 가장 부족한 것이 자금 자체가 아니라 연결이라는 깊은 상업적 통찰을 반영하고 있다.

테더: 암호화 세계의 버크셔 해서웨이

버핏이 보험사의 유동성을 이용해 투자 제국을 구축했다면, 테더는 스테이블코인에서 발생하는 현금 흐름을 통해 산업 간 투자 지도를 펼치며 "탈이자화"의 배치를 일찍이 시작했다.

테더의 전략은 한 마디로 요약할 수 있다—역발상.

새로운 수익 엔진을 적극적으로 찾는 것은 테더가 금리 인하 주기가 오기 전에 이미 다른 위치에 서게 했다.

테더의 투자 범위는 광범위하며, 상상할 수 있는 모든 분야를 포괄한다. 에너지는 그 중 중요한 분야로, 회사는 전 세계적으로 비트코인 채굴에 대규모로 투자하여 폐쇄형 생태계를 형성하고자 한다. 비트코인의 생산은 채굴이 필요하고, 거래는 USDT가 필요하며, USDT의 발행은 테더에게 새로운 현금 흐름을 창출한다.

금은 테더의 또 다른 핵심 자산으로, 회사는 87억 달러 가치의 실물 금을 보유하고 있으며, 캐나다 금광 기업에 2억 달러 이상을 투자했다. 테더 CEO 파올로 아르도이노는 심지어 금을 "자연적인 비트코인"이라고 언급했다.

전통 금융 이론에서 달러와 금 가격은 종종 서로 반비례 관계에 있지만, 테더는 이 두 자산을 동시에 보유함으로써 자연적인 헤지 포트폴리오를 구축했다. 달러의 강세와 약세에 관계없이 적어도 일부 자산은 가치를 유지할 수 있다.

가장 외부에서 놀라운 점은 테더가 원자재 무역 금융에 진출했다는 점이다. 이처럼 다소 "구식"으로 들리는 사업이 회사에 상당한 수익을 가져다주었다.

테더는 풍부한 현금 흐름을 활용하여 원자재 운송에 단기 대출을 제공한다. 정보에 정통한 소식통에 따르면, 이 사업의 규모는 수십억 달러에 달한다. 전통 은행들이 일반적으로 신중하거나 이 시장을 회피하는 상황에서, 테더는 그 공백을 메우고 안정적인 이자 차익 수익을 얻고 있다.

투자 포트폴리오 이론의 관점에서 보면, 테더의 전략은 해리 마코비츠가 제안한 현대 포트폴리오 이론과 일치한다—모든 계란을 한 바구니에 담지 말라.

에너지, 금, 원자재 금융 등 다양한 자산과 산업 간 분산 투자를 통해 테더는 단일 비즈니스에 대한 의존도를 현저히 낮췄다. 결과적으로 2025년 2분기, 회사는 49억 달러의 순이익을 달성했으며, 이 중 상당 부분은 이러한 다각화된 투자에서 기인했다.

하지만 이러한 전략은 테더를 점점 더 복잡하게 만들었으며, 외부에서는 그 운영 논리를 완전히 이해하기 어려워졌다.

서클이 투명한 운영 방식을 강조하는 것과는 달리, 테더의 공개는 종종 제한적이며, 이는 시장의 자산 안전성에 대한 의구심을 심화시킨다.

더 깊은 문제는 스테이블코인의 핵심 가치가 안정성과 투명성에 있는데, 발행자가 지나치게 다각화되면 시스템적 위험이 도입될 수 있으며, 특정 투자가 큰 손실을 입을 경우 USDT의 안정성에 영향을 미칠 수 있다는 점이다. 이러한 문제는 여전히 해결되지 않은 채로 남아 있다.

그럼에도 불구하고, 테더의 전략은 불확실성이 가득한 산업에서 미리 배치하고 위험을 분산시키는 현실주의적 판단을 보여준다. 이는 생존의 지혜이기도 하다.

팩소스: 스테이블코인 세계의 폭스콘

서클이 금융 세계의 디디가 되고, 테더가 암호화 세계의 버크셔 해서웨이가 되려 한다면, 팩소스의 역할은 스테이블코인 세계의 폭스콘과 더 유사하다. 폭스콘은 자사 브랜드의 스마트폰을 판매하지 않지만, 애플, 화웨이 등 대기업의 OEM을 제공한다; 팩소스도 자사 브랜드에 중점을 두지 않고 금융 기관에 스테이블코인 발행의 전체 서비스를 제공한다.

이러한 포지셔닝은 금리 인하 주기에서 오히려 탄력을 발휘한다. 서클과 테더가 이자 차익 축소를 걱정할 때, 팩소스는 이미 고객과 수익을 나누는 모델에 익숙해져 있다. 겉보기에는 손해를 보는 듯한 이 배치는 사실상 그들에게 완충벽을 세워준다.

팩소스의 비즈니스 철학은 한 문장으로 요약할 수 있다—전문가에게 전문적인 일을 맡기라.

페이팔은 4.3억 사용자를 보유하고 있지만 블록체인 기술을 이해하지 못하고; 스탠다드 차타드는 글로벌 네트워크를 가지고 있지만 스테이블코인 경험이 부족하다; 크라켄은 암호화폐를 이해하지만 규제에 맞는 스테이블코인 제품이 필요하다. 팩소스가 하고자 하는 것은 이러한 대기업 뒤에서 기술적 두뇌가 되는 것이다.

전통적인 모델에서 스테이블코인 발행자는 기술, 시장 및 규제의 모든 위험과 비용을 스스로 부담해야 한다. 팩소스의 OEM 모델은 시장과 브랜드 위험은 고객에게 맡기고, 기술과 규제 위험은 스스로 관리하게 한다.

페이팔의 PYUSD는 전형적인 사례다. 자체 팀을 구축하기로 선택하면 수년의 시간과 수억 달러의 투자가 필요하며, 복잡한 승인 절차를 거쳐야 한다. 팩소스를 통해 페이팔은 몇 달 만에 제품을 출시하고, 사용자 교육과 장면 확장에 집중할 수 있다.

더 흥미로운 것은, 팩소스가 "스테이블코인 연합"을 구축하고 있다는 점이다.

2024년 11월, 팩소스는 글로벌 달러 네트워크(Global Dollar Network)를 출시했으며, 핵심 제품은 USDG 스테이블코인이다. 이 네트워크는 크라켄, 로빈후드, 갤럭시 디지털 등 여러 유명 기관의 지원을 받았다.

스탠다드 차타드는 현금 및 수탁 관리 파트너로 참여하고 있다. 이 "연합"의 구상은 서로 다른 브랜드의 스테이블코인이 동일한 인프라를 공유하고 상호 운용성을 실현하는 것이다. 이는 마치 서로 다른 브랜드의 안드로이드 스마트폰이 동일한 애플리케이션을 실행할 수 있는 것과 같다.

이러한 사고 뒤에는 비즈니스 모델의 진화가 있다. 팩소스는 단일 규모를 추구하기보다는 효율성과 생태계 공동 구축으로 전환하고 있다. 핵심 경쟁력은 자신이 얼마나 많은 사용자를 보유하고 있는지가 아니라, 얼마나 많은 파트너에게 가치를 창출할 수 있는가에 있다.

그들의 수익 구조도 이러한 철학을 입증한다. 기술 라이센스 수수료, 규제 서비스 수수료, 운영 관리 수수료, 그리고 준비금 수익 분배가 결합되어 다각화된 수익원을 형성한다. 이는 금리 인하 환경에서도 안정적인 현금 흐름을 유지할 수 있게 한다.

더 깊이 보면, 팩소스는 "인프라"를 재정의하려고 한다.

전통적인 금융 인프라는 파이프라인으로, 자금 흐름만을 담당한다; 팩소스가 구축하는 플랫폼은 가치 창출과 분배를 동시에 담당한다. 이러한 파이프라인에서 플랫폼으로의 전환은 스테이블코인 산업의 미래 초석이 될 수 있다.

물론 이러한 모델에도 약점이 있다. 백스테이지 역할로서 팩소스는 직접적인 사용자 인식과 브랜드를 구축하기 어렵다. 하지만 분업이 강조되는 시대에서 이러한 은신은 오히려 장점이 될 수 있다. 이는 잠재 고객에게 서비스를 제공하면서도 경쟁자로 인식되지 않게 한다.

스테이블코인 기업의 미래

몇몇 스테이블코인 거대 기업의 시도가 산업의 가능한 방향을 그려내고 있으며, 스테이블코인은 단일 가치 저장 도구에서 더 넓은 금융 인프라로 전환되고 있다.

첫 번째 방향은 결제 네트워크이다.

스테이블코인은 점차 새로운 세대의 결제 통로로 자리 잡고 있으며, SWIFT와 비자 등의 전통 네트워크와 경쟁하고 있다. 전통 시스템과 비교할 때, 스테이블코인을 기반으로 한 결제 네트워크는 7×24 시간의 글로벌 자금 결제를 실현할 수 있으며, 해외 결제의 기반 시설이 될 수 있다.

전통적인 해외 결제는 여러 중개인을 필요로 하며, 각 단계마다 시간과 비용이 증가한다; 스테이블코인 결제 네트워크는 자금 공급자와 수요자가 직접 연결될 수 있게 한다. 서클의 CPN은 이러한 추세의 축소판으로, 금융 기관이 대리 은행 모델을 우회할 수 있는 글로벌 실시간 결제 시스템을 구축하고자 한다.

이러한 기반 위에서 스테이블코인 기업은 더 넓은 금융 서비스로 확장하고 있다. 그들은 은행 업무에 접근하기 시작하여 대출, 수탁, 결제 등의 서비스를 제공하며, 스테이블코인을 전통 금융으로의 진입구로 삼고 있다. 스마트 계약을 통해 이러한 서비스는 운영 비용을 줄이고 투명성과 자동화를 높일 수 있다.

더 중요한 것은, 스테이블코인이 기업 재무 및 무역 장면에 진입하고 있다는 점이다. 이는 다국적 기업에 재무 관리, 공급망 금융 및 국제 결제 솔루션을 제공한다. 스테이블코인은 이제 소매 사용자 대상의 거래 매개체에서 기업급의 결제 및 자금 조달 도구로 진화하고 있다.

자산 관리가 또 다른 방향이다.

과거에는 준비금이 거의 전부 미국 국채에 투자되어 안전하지만 수익이 제한적이었다. 금리 인하 환경에서 발행자들은 더 다양한 배치를 시도하기 시작했으며, 투명성과 수익 간의 균형을 찾고자 한다. 테더의 금 및 원자재 투자도 이러한 탐색의 일환이다. 준비금 조합의 다각화를 통해 발행자는 안정성을 보장하면서 준비금 자체를 새로운 수익 엔진으로 만들고자 한다.

이는 스테이블코인 기업이 더 이상 금융 시스템의 주변 역할에 만족하지 않음을 의미한다. 그들의 목표는 새로운 금융 시스템의 핵심 인프라가 되는 것이다. 하지만 이러한 야망이 실현될 수 있을지는 기술 혁신, 규제 준수 및 비즈니스 모델 간의 신중한 균형을 찾을 수 있는지에 달려 있다.

재편이 임박했으며, 적자생존

금리 인하가 이루어지면서 이자 차익 모델의 취약성이 완전히 드러났다. 이자 차익에 의존하는 수익 방식이 무효화되고 있으며, 스테이블코인 산업은 재편의 기로에 서 있다. 기업이 생존할 수 있는지는 비즈니스 모델의 업데이트 속도와 전환이 충분히 철저한지에 달려 있다.

발행자에게 전환은 종종 단기적으로는 불리한 결정을 내려야 하며, 이는 장기적인 생존과 관련이 있다. 이는 용기와 미래 트렌드에 대한 판단력을 요구한다.

경쟁의 초점은 아마도 발행 규모의 크기에서 서비스 능력의 강도로 전환될 것이다. 누가 스테이블코인을 진정한 금융 서비스 플랫폼으로 만들 수 있는가, 단순히 토큰 발행에 그치지 않고, 누가 새로운 구조에서 확고한 입지를 다질 수 있을지에 달려 있다.

이러한 관점에서 보면, 연방준비제도의 금리 인하는 단순한 통화 정책 조정이 아니라 스테이블코인 산업에 대한 압력 테스트와도 같다. 이번 위기를 견뎌낸 기업들은 미래 금융 지형에서 더 중요한 위치를 차지할 것이며, 여전히 단일 이자 차익 모델에 의존하는 회사들은 자신의 사업이 그렇게 쉽지 않다는 것을 깨닫게 될 것이다.

（원문 링크）

```