SEC의 강력한 조치, 암호화 재무의 창고: 규제 폭풍 속에서 DAT의 서사는 어디로 가는가?

9월 24일, 미국 증권 거래 위원회(SEC)와 금융 산업 규제국(FINRA)은 200개 이상의 상장 회사에 대해 조사에 착수한다고 발표했습니다. 이들 회사는 암호화폐 재무 계획을 발표하기 전, 일반적으로 "비정상적인 주가 변동"이 발생했습니다.

MicroStrategy가 비트코인을 자산 부채표에 포함시키면서 "암호화폐 재무"가 미국 주식 시장에서 큰 화제를 모았습니다. Bitmine, SharpLink 등의 신흥 주식은 유사한 조작으로 수십 배 폭등했습니다. Architect Partners의 데이터에 따르면, 2025년부터 212개 신생 기업이 BTC, ETH 등 주요 암호화 자산을 구매하기 위해 약 1020억 달러를 모금할 것이라고 발표했습니다.

그러나 이 자본의 광란은 가격을 높이는 동시에 광범위한 의문을 불러일으켰습니다. MSTR의 mNAV(시가총액과 장부 자산 순 가치 비율)는 한 달 만에 1.6에서 1.2로 떨어졌고, 상위 20개 암호화폐 재무 회사의 mNAV는 3분의 2가 1 이하로 떨어졌습니다. 자산 거품, 내부 거래 등에 대한 의문이 끊임없이 제기되며, 현재 이 새로운 자산 배분 트렌드는 전례 없는 규제 도전에 직면해 있습니다.

암호화폐 재무 회사의 플라이휠은 어떻게 작동하는가

재무 회사의 자금 조달 플라이휠은 mNAV 메커니즘에 기반하고 있으며, 본질적으로는 반사적인 플라이휠 논리입니다. 이는 재무 회사가 상승장에서는 "무한한 총알"을 가진 것처럼 보이게 합니다. mNAV는 시장 순 자산 가치 비율을 의미하며, 기업 시가총액(P)과 주당 순 자산(NAV)의 배수로 계산됩니다. 재무 전략 회사의 맥락에서 NAV는 보유하고 있는 디지털 자산의 가치를 의미합니다.

주가 P가 주당 순 자산 NAV보다 높을 때(mNAV > 1), 회사는 지속적으로 자금을 모집하고 모집된 자금을 디지털 자산에 재투자할 수 있습니다. 매번 증자 매입이 이루어질 때마다 주당 보유량과 장부 가치가 상승하여 회사의 서사에 대한 시장의 신뢰를 더욱 강화하고 주가를 끌어올립니다. 따라서, 닫힌 루프의 긍정적 피드백 플라이휠이 작동하기 시작합니다: mNAV 상승 → 증자 자금 조달 → 디지털 자산 매입 → 주당 보유량 증가 → 시장 신뢰 강화 → 주가 상승. 이러한 메커니즘 덕분에 MicroStrategy는 지난 몇 년 동안 비트코인을 지속적으로 자금 조달하여 매입할 수 있었습니다.

주가와 유동성이 충분히 높아지면, 회사는 기관 자금의 유입 메커니즘을 완전히 잠금 해제할 수 있습니다: 부채, 전환사채, 우선주 등의 자금 조달 도구를 발행하여 시장의 서사를 장부상의 자산으로 전환하고, 다시 주가를 끌어올려 플라이휠을 형성합니다. 이 게임의 본질은 주가, 이야기 및 자본 구조 간의 복잡한 공진입니다.

그러나 mNAV는 양날의 검입니다. 프리미엄은 시장의 높은 신뢰를 나타낼 수 있지만, 단순히 투기적 거래일 수도 있습니다. 만약 mNAV가 1로 수렴하거나 1 이하로 떨어지면, 시장은 "증가 논리"에서 "희석 논리"로 전환됩니다. 이 시점에서 암호화폐 자체의 가격이 하락하면, 플라이휠은 긍정적 회전에서 부정적 피드백 루프로 전환되어 시가총액과 신뢰의 이중 타격을 초래합니다. 또한, 재무 전략 회사의 자금 조달도 mNAV의 프리미엄 플라이휠에 기반하고 있으며, mNAV가 장기적으로 할인 상태에 있을 경우, 증자 공간이 차단되어 사업이 정체되거나 상장 폐지에 직면한 중소형 껍데기 회사의 사업이 모두 무너지고, 구축된 플라이휠 효과도 즉시 붕괴될 것입니다. 이론적으로, mNAV < 1일 때 회사의 더 합리적인 선택은 보유 자산을 매도하고 주식을 재매입하여 균형을 회복하는 것이지만, 할인된 회사도 가치가 저평가되었을 수 있다는 점을 간과해서는 안 됩니다.

2022년의 약세장에서 MicroStrategy의 mNAV가 한때 1 이하로 떨어졌음에도 불구하고, 회사는 암호화폐를 매도하여 재매입하는 대신 모든 비트코인을 보유하기 위해 부채 재구성을 통해 고수했습니다. 이러한 "고수"의 논리는 Saylor가 BTC에 대한 신념을 바탕으로 하여 "절대 매도하지 않을" 핵심 담보 자산으로 간주한 데서 비롯됩니다. 그러나 이러한 경로는 모든 재무 회사가 복제할 수 있는 것은 아닙니다. 대부분의 알트코인 재무 주식은 안정적인 주요 사업이 부족하며, "암호화폐 매입 회사"로의 전환은 생존 수단일 뿐 신념이 없습니다. 시장 환경이 악화되면, 손실을 줄이거나 이익을 실현하기 위해 매도할 가능성이 더 높아져 발작을 초래할 수 있습니다.

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내부 거래가 존재하는가

SharpLink Gaming은 이번 "암호화폐 재무 열풍"에서 시장의 파장을 일으킨 초기 사례 중 하나입니다. 5월 27일, 회사는 최대 4억 2500만 달러의 이더리움을 준비 자산으로 추가할 것이라고 발표했습니다. 발표 당일, 주가는 한때 52달러로 급등했습니다. 그러나 이상하게도, 5월 22일 이미 해당 주식의 거래량이 크게 증가했으며, 주가는 2.7달러에서 7달러로 상승했지만, 그 당시 회사는 아직 공지를 발표하지 않았고 SEC에 어떤 정보도 공개하지 않았습니다.

이러한 "정보가 발표되기 전에 주가가 먼저 움직이는" 현상은 고립된 사례가 아닙니다. MEI Pharma는 7월 18일 1억 달러 규모의 라이트코인 재무 전략을 시작한다고 발표했지만, 발표 전 4일 연속으로 상승하여 주가는 2.7달러에서 4.4달러로 거의 두 배로 증가했습니다. 회사는 중요한 업데이트를 제출하지 않았고, 보도 자료도 공개하지 않았으며, 대변인은 이에 대한 논평을 거부했습니다.

유사한 상황은 Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global 및 180 Life Sciences Corp 등 여러 회사에서도 발생했으며, 이들 모두는 암호화폐 재무 계획 발표 전에 다양한 정도의 비정상적인 거래 변동을 보였습니다. 정보 유출 및 사전 거래의 존재 여부는 규제 당국의 경각심을 불러일으켰습니다.

DAT 서사가 이렇게 붕괴될 것인가

"솔라나 마이크로 전략" Upexi의 고문 Arthur Hayes는 암호화폐 재무가 전통적인 기업 금융 분야의 새로운 서사가 되었다고 지적했습니다. 그는 이 추세가 여러 주요 자산 분야에서 지속적으로 발전할 것이라고 믿고 있습니다. 그러나 우리는 분명히 알아야 합니다: 각 체인에서 최종적으로 성공할 수 있는 승자는 최대 한두 개에 불과합니다.

동시에, 헤드 효과가 가속화되고 있습니다. 2025년까지 200개 이상의 회사가 암호화폐 재무 전략을 발표했지만, 자금과 평가가 극소수의 회사와 자산으로 빠르게 집중되고 있습니다. BTC 재무와 ETH 재무가 DAT 회사의 대부분을 차지하고 있습니다. 각 자산 범주에서 실제로 성공할 수 있는 회사는 한두 개에 불과하며, BTC 분야는 MicroStrategy, ETH 분야는 Bitmine, SOL 분야는 아마도 Upexi가 될 것이며, 나머지 프로젝트는 규모 경쟁을 형성하기 어렵습니다.

Michael Saylor가 검증한 바와 같이, 시장에는 비트코인에 대한 위험 노출을 얻고자 하는 많은 기관 자금 관리자가 존재합니다. 그들은 직접 BTC를 구매할 수 없고 ETF를 보유할 수 없습니다. 그러나 그들은 MSTR의 주식을 구매할 수 있습니다. 만약 당신이 암호화 자산을 보유한 회사를 그들의 "규제 바구니"에 포장할 수 있다면, 이 자금은 장부상 1달러 가치의 자산을 2달러, 3달러, 심지어 10달러에 구매할 의향이 있습니다. 이는 비합리적이지 않으며, 제도적 차익 거래입니다.

주기 후반에 시장은 여전히 새로운 발행자가 등장하고 더 공격적인 기업 금융 도구를 통해 더 높은 주가 탄력성을 추구할 것입니다. 가격이 하락할 때 이러한 행동은 반작용을 일으킬 것입니다. Arthur Hayes는 이번 주기에서 FTX 폭발과 유사한 대규모 DAT 사고가 발생할 것이라고 판단하고 있습니다. 그때 이러한 회사들은 실패할 것이며, 그들의 주식이나 채권은 큰 할인으로 나타나 시장에 큰 혼란을 초래할 수 있습니다.

규제 당국도 이러한 구조적 위험을 주목하고 있습니다. 9월 초, 나스닥은 DAT 회사에 대한 검토를 강화할 것을 제안했습니다. 오늘 SEC와 FINRA는 내부 거래에 대한 조사를 공동으로 시작했습니다. 규제 당국의 이러한 조치는 내부 거래 공간을 축소하고 발행 기준과 자금 조달의 난이도를 높여 새로운 DAT 회사의 조작 공간을 줄이려는 의도입니다. 시장에 있어 이는 "가짜 선두주자"가 가속화되어 청산될 것이며, 진정한 선두 회사는 서사를 통해 생존하고 심지어 성장할 것임을 의미합니다.

요약

암호화폐 재무의 서사는 여전히 존재하지만, 문턱이 높아지고 규제가 강화되며 거품이 청산되는 과정이 동시에 진행될 것입니다. 투자자에게는 금융 구조 뒤에 있는 논리와 차익 거래 경로를 명확히 인식해야 하며, 서사 뒤에 쌓이는 위험에도 항상 경각심을 가져야 합니다. 이 "체인상 연금술"은 결국 무제한으로 계속될 수 없으며, 승자가 왕이 되고 패자가 퇴장할 것입니다.