DeFi 잠재적 80억 달러의 폭탄, 지금은 겨우 1억이 터졌다

基金 매니저, 주식 시장에서 한때 신뢰받았으나 환멸을 겪었던 이 역할은 A주식이 뜨거웠던 시기에 수많은 개인 투자자들의 부의 꿈을 담고 있었습니다.

그때, 모두가 명문대 졸업생이자 화려한 경력을 가진 펀드 매니저를 추종하며, 펀드가 직접 주식 거래보다 위험이 적고 더 전문적인 존재라고 생각했습니다.

하지만 시장이 하락할 때, 투자자들은 이른바 "전문가"가 시스템적 위험에 맞설 수 없다는 것을 깨달았습니다. 더 나쁜 것은, 그들은 관리 수수료와 성과 수수료를 받으며, 이익은 자신의 능력으로 챙기고 손실은 투자자의 돈이라는 사실입니다.

이제 "펀드 매니저"라는 역할이 "Curator"(주관자)라는 새로운 이름으로 블록체인에 등장하면서 상황은 더욱 위험해졌습니다. 그들은 어떤 자격 시험도 통과할 필요가 없고, 어떤 규제 기관의 검토도 받지 않으며, 심지어 자신의 진짜 신원을 공개할 필요조차 없습니다.

그들은 DeFi 프로토콜에서 "금고"를 생성하고, 터무니없이 높은 연간 수익률을 미끼로 사용하여 수억 달러의 자금을 유치할 수 있습니다. 그러나 이 돈이 어디로 가고, 무엇에 사용되는지는 투자자들이 전혀 알지 못합니다.

9300만 달러의 증발

2025년 11월 3일, Stream Finance가 모든 입출금을 중단한다고 갑자기 발표했을 때, DeFi 세계를 휩쓴 폭풍이 절정에 달했습니다.

다음 날 공식 성명이 발표되었습니다: 한 외부 펀드 매니저가 10월 11일의 시장 급변동에서 청산되어 약 9300만 달러의 펀드 자산 손실을 초래했습니다. Stream의 내부 스테이블코인 xUSD의 가격은 즉시 폭락하여, 불과 몇 시간 만에 1달러에서 최저 0.43달러로 떨어졌습니다.

이 폭풍은 전혀 예고 없이 발생한 것이 아닙니다. 172일 전, Yearn의 핵심 개발자 Schlag는 Stream 팀에 경고를 보냈습니다. 폭풍의 중심에서 그는 직설적으로 말했습니다:

"그들과 대화 한 번만 하고, 그들의 Debank를 5분만 살펴보면 이 일이 끔찍한 결말로 끝날 것이라는 것을 알 수 있습니다."

한때 Yearn Finance와 Stream Finance의 대화

Stream Finance는 본질적으로 수익 집합의 DeFi 프로토콜로, 사용자가 소위 "외부 주관자"(Curator)가 관리하는 금고에 자금을 예치하여 수익을 얻을 수 있도록 허용합니다. 이 프로토콜은 자금을 다양한 온체인 및 오프체인 전략에 분산 투자하여 수익을 창출한다고 주장합니다.

이번 폭발은 두 가지 주요 원인으로 인해 발생했습니다: 첫째, Curator가 사용자 자금을 사용하여 불투명한 오프체인 거래를 진행하다가 10월 11일에 청산되었습니다; 둘째, 온체인 분석가들이 Stream Finance가 Elixir 프로토콜의 deUSD와 함께 재귀 대출을 통해 소량의 실제 자본으로 수배의 레버리지를 사용하고 있다는 것을 발견했습니다. 이 "왼발로 오른발을 밟고 하늘로 올라가는" 방식은 손실의 직접적인 원인은 아니지만, 프로토콜의 시스템적 위험을 크게 확대하고 후속 연쇄 붕괴의 씨앗을 심었습니다.

이 두 가지 문제는 함께 작용하여 재앙적인 연쇄 반응을 초래했습니다: 1.6억 달러의 사용자 자금이 동결되었고, 전체 생태계는 2.85억 달러의 시스템적 위험에 직면했으며, Euler 프로토콜은 1.37억 달러의 부실 채권을 발생시켰고, Elixir의 deUSD는 65%가 Stream 자산으로 보증되어 6800만 달러가 붕괴의 위기에 처했습니다.

그렇다면, 경력 있는 개발자가 한눈에 알아차린 이 "Curator" 모델은 무엇일까요? 그것이 어떻게 DeFi를 투명하고 신뢰할 수 있는 이상에서 오늘날의 시스템적 위기로 한 걸음씩 밀어냈을까요?

DeFi의 치명적인 변형

이 위기의 근본 원인을 이해하기 위해 우리는 DeFi의 원점으로 돌아가야 합니다.

Aave, Compound를 대표하는 전통적인 DeFi 프로토콜의 핵심 매력은 "Code is law"(코드는 법이다)입니다. 모든 예치금과 대출은 스마트 계약에 명시된 규칙을 따라야 하며, 공개적이고 투명하며 변경할 수 없습니다. 사용자는 거대한 공공 자금 풀에 자금을 예치하고, 대출자는 초과 담보를 제공해야만 자금을 대출받을 수 있습니다.

전체 과정은 알고리즘에 의해 구동되며, 인간 매니저의 개입이 없고, 위험은 시스템적이고 계산 가능하며, 예를 들어 스마트 계약의 취약점이나 극단적인 시장 상황에서의 청산 위험이 있지만, 결코 특정 "펀드 매니저"의 인위적 위험이 아닙니다.

하지만 이번 주기에는 Morpho, Euler를 대표하는 새로운 세대의 DeFi 프로토콜이 수익률을 추구하기 위해 새로운 자금 관리 방식을 시행했습니다. 그들은 Aave의 공공 자금 풀 모델이 비효율적이라고 생각하며, 많은 자금이 유휴 상태로 남아 수익 극대화를 이루지 못한다고 판단했습니다.

그래서 그들은 "Curator"(전문 주관자)를 도입했습니다. 사용자는 더 이상 자금을 통합된 풀에 예치하지 않고, Curator가 관리하는 개별 "금고"(Vaults)를 선택합니다. 사용자는 금고에 자금을 넣고, Curator는 이 자금을 어떻게 투자하고 수익을 창출할지 전적으로 책임집니다.

이 모델의 확장 속도는 놀랍습니다. DeFiLlama 데이터에 따르면, 현재 Morpho와 Euler 두 개 프로토콜의 총 잠금 가치는 80억 달러를 초과하며, 그 중 Morpho V1은 73억 달러, Euler V2는 11억 달러에 달합니다. 이는 80억 달러 이상의 실제 자금이 수많은 배경이 다양한 Curator들에게 관리되고 있음을 의미합니다.

이것은 매우 매력적으로 들립니다. 전문가는 전문적인 일을 하고, 사용자는 Aave보다 더 높은 수익을 쉽게 얻을 수 있습니다. 그러나 이 "온체인 재테크"의 화려한 외관을 벗기면 그 본질은 P2P와 매우 유사합니다.

P2P의 핵심 위험은 자금 제공자인 일반 사용자가 반대편 대출자의 실제 신용과 상환 능력을 판단할 수 없다는 것입니다. 플랫폼이 약속한 높은 이자는 깊이 측정할 수 없는 채무 불이행 위험 뒤에 있습니다.

Curator 모델은 이 점을 완벽하게 복제합니다. 프로토콜 자체는 단순한 중개 플랫폼일 뿐이며, 사용자의 자금은 전문 Curator에게 투자되는 것처럼 보이지만 실제로는 블랙박스에 투자되는 것입니다.

Morpho를 예로 들면, 사용자는 그들의 웹사이트에서 다양한 Curator가 설정한 금고를 볼 수 있으며, 각 금고는 매력적인 APY(연간 수익률)와 간단한 전략 설명을 자랑합니다.

예를 들어, 이 그림의 "Gauntlet"와 "Steakhouse"는 해당 금고의 Curator입니다.

사용자는 클릭 한 번으로 자신의 USDC 등의 자산을 그곳에 예치할 수 있습니다. 그러나 문제는 바로 여기에서 발생합니다: 모호한 전략 설명과 끊임없이 변동하는 역사적 수익률 외에는 사용자가 금고의 내부 운영에 대해 아는 것이 거의 없습니다.

금고 위험에 대한 핵심 정보는 눈에 띄지 않는 "Risk" 페이지에 숨겨져 있습니다. 그러나 사용자가 그 페이지를 클릭할 마음이 있더라도, 금고의 구체적인 보유 자산만 볼 수 있을 뿐입니다. 레버리지, 위험 노출 등 자산 안전성을 결정하는 핵심 정보는 어디에도 없습니다.

해당 금고의 주관자는 심지어 위험 공개를 제출하지 않았습니다. 경험이 없는 사용자는 금고의 기초 자산 안전성을 판단하기 어렵습니다.

Morpho의 CEO Paul Frambot은 "Aave는 은행이고, Morpho는 은행의 인프라입니다."라고 말했습니다. 그러나 이 말의 함의는 그들이 도구만 제공할 뿐, 진정한 "은행 업무", 즉 위험 관리와 자금 배분은 이러한 Curator에게 아웃소싱된다는 것입니다.

소위 "탈중앙화"는 예치와 인출의 순간에만 국한되며, 자산의 생애 주기에서 가장 중요한 위험 관리 단계는 전혀 배경이 불분명하고 규제가 없는 "주관자"의 손에 완전히 맡겨져 있습니다.

정말로 "탈중앙화는 돈을 보내고, 중앙화는 돈을 관리한다"고 할 수 있습니다.

전통적인 DeFi 프로토콜이 상대적으로 안전한 이유는 최대한 "인간"의 변수를 배제했기 때문입니다. 그러나 DeFi 프로토콜의 Curator 모델은 "인간"이라는 가장 크고 예측할 수 없는 위험을 다시 블록체인으로 초대했습니다. 신뢰가 코드 대신 자리 잡고, 투명성이 블랙박스로 변할 때, DeFi 안전성을 유지하는 기초는 무너진 것입니다.

"주관자"와 프로토콜의 공모

Curator 모델은 판도라의 상자를 여는 것에 불과하며, 프로토콜 측과 Curator 간의 묵시적인 이해관계 공모는 그 안의 악마를 완전히 풀어놓습니다.

Curator의 수익 모델은 일반적으로 관리 수수료와 성과 수수료를 받는 것입니다. 이는 그들이 높은 위험과 높은 수익 전략을 추구할 강한 동기를 갖고 있음을 의미합니다. 어차피 원금은 사용자 것이고, 손실에 대한 책임은 없으며, 한 번 이기면 이익의 대부분은 자신의 주머니로 들어갑니다.

이러한 "수익 내재화, 위험 외재화"의 인센티브 메커니즘은 도덕적 위험을 위해 맞춤 제작된 것입니다. DeFiance Capital의 창립자 Arthur가 비판한 것처럼, 이러한 모델에서는 Curator의 마음가짐이 "내가 망치면 그건 너의 돈이다. 내가 잘하면 그건 내 돈이다."입니다.

더욱 무서운 것은, 프로토콜 측이 감독자의 역할을 제대로 수행하지 않을 뿐만 아니라, 오히려 이 위험한 게임의 "공범"이 되었다는 것입니다. 치열한 시장 경쟁에서 TVL(총 잠금 가치)을 유치하기 위해 프로토콜 측은 놀라운 높은 APY(연간 수익률)를 사용하여 사용자를 끌어들여야 합니다. 그리고 이러한 높은 APY는 공격적인 전략을 취하는 Curator에 의해 창출됩니다.

따라서 프로토콜 측은 Curator의 위험 행동에 대해 눈을 감을 뿐만 아니라, 심지어 그들이 높은 이율 금고를 개설하도록 적극적으로 연합하거나 장려하기도 합니다.

Stream Finance는 이러한 불투명한 운영의 전형입니다. 체인 상 데이터 분석에 따르면, Stream은 최대 5억 달러의 총 잠금 가치를 보유하고 있다고 주장하지만, DeFillama 데이터에 따르면 Stream의 TVL은 최고점에서 겨우 2억 달러에 불과합니다. 이는 3분의 2 이상의 사용자 자금이 알려지지 않은 오프체인 전략으로 흘러가고 있으며, 일부 신비로운 전용 트레이더에 의해 운영되고 있다는 것을 의미합니다. 이는 DeFi가 가져야 할 투명성을 완전히 상실한 것입니다.

다른 Curator 프로토콜 RE7 Labs는 Stream 폭발 이후 발표한 성명에서 이러한 이해관계 결합을 드러냈습니다. 그들은 Stream의 스테이블코인 xUSD를 출시하기 전에 이미 그 "중앙화된 상대방 위험"을 식별했다고 인정했습니다. 그러나 "상당한 사용자와 네트워크 수요" 때문에 그들은 여전히 해당 자산을 출시하기로 결정하고 독립적인 대출 풀을 설정했습니다. 즉, 유입과 열기를 위해 그들은 위험과 함께 춤추기로 선택한 것입니다.

프로토콜 자체가 고위험 전략의 옹호자이자 수혜자가 되었을 때, 소위 위험 검토는 공허한 문서가 됩니다. 사용자가 보는 것은 더 이상 실제 위험 경고가 아니라, 정교하게 계획된 마케팅 사기입니다. 그들은 두 자릿수, 세 자릿수의 APY가 DeFi의 마법이라고 믿도록 유도되지만, 그 뒤에는 심연으로 가는 함정이 있다는 것을 알지 못합니다.

도미노의 붕괴

2025년 10월 11일, 암호화폐 시장은 대규모 폭락을 겪었습니다. 불과 24시간 만에 전 세계에서 청산된 금액은 200억 달러에 달하며, 이 청산이 초래한 유동성 위기와 숨겨진 위험은 전체 DeFi 생태계로 전파되고 있습니다.

트위터의 분석가들은 많은 DeFi 프로토콜의 Curator가 수익을 추구하기 위해 일반적으로 오프체인에서 고위험 플레이를 사용했다고 보고하고 있습니다: "변동성 매도"(Selling Volatility).

이 전략의 본질은 시장의 안정성에 베팅하는 것입니다. 시장이 평온할 때 그들은 지속적으로 수수료를 받고 돈을 벌 수 있지만, 시장이 급격히 변동하면 쉽게 모든 것을 잃게 됩니다. 10월 11일의 시장 폭락은 이 거대한 폭탄의 도화선이 되었습니다.

Stream Finance는 이 재앙에서 첫 번째 중요한 도미노로 쓰러졌습니다. 공식적으로 확인된 바에 따르면, 한 외부 펀드 매니저가 10월 11일의 시장 급변동에서 청산되어 약 9300만 달러의 펀드 자산 손실을 초래했습니다. 공식적으로는 구체적인 전략을 공개하지 않았지만, 시장 분석은 일반적으로 고위험 파생상품 거래를 지목하고 있습니다.

그러나 이는 재앙의 시작에 불과합니다. Stream의 xUSD, xBTC 등의 토큰이 DeFi 프로토콜에서 담보와 자산으로 널리 사용되었기 때문에, 그