연미 전략도 더 이상 BTC를 저가 매수할 여력이 없는데, 당신의 DAT 주식은 괜찮나요?

원문 제목：《미세 전략도 더 이상 BTC 바닥을 잡을 수 없다, 당신의 DAT 주식은 괜찮나요?》

원문 저자：David, 심조 TechFlow

지난 한 달 동안, BTC는 $126,000의 역사적 고점에서 $90,000 이하로 떨어졌고, 25%의 조정으로 시장은 공포에 빠졌으며, 공포 지수는 한 자릿수에 이르렀습니다.

하지만 그 남자는 여전히 사고 있습니다.

11월 17일, Michael Saylor는 X에서 "Big Week"라는 트윗을 올렸습니다.

이어 발표된 바에 따르면, MSTR은 다시 8,178개의 BTC를 구매했으며, $8.356억을 지출하여 누적 비트코인 보유량이 649,000개를 넘어섰습니다.

걱정하지 마세요, 가장 큰 강세론자는 여전히 존재합니다. 하지만 정말 그런 걸까요?

Saylor의 댓글란은 환호로 가득하지만, 누군가는 중요한 데이터를 꺼내들었습니다:

MSTR의 mNAV는 1 이하로 떨어질 위기에 처했습니다.

mNAV, 시장 순자산 배수는 MSTR 주가가 BTC 자산에 비해 얼마나 프리미엄을 받고 있는지를 측정하는 핵심 지표입니다.

간단히 말해, mNAV=2는 시장이 $1 가치의 BTC 자산을 $2에 사려 한다는 의미입니다; mNAV=1은 프리미엄이 사라졌음을 의미합니다; mNAV<1은 할인 거래를 의미합니다.

이 지표는 Saylor의 전체 비즈니스 모델의 핵심입니다.

비교를 위해, 마지막으로 BTC가 25% 하락한 것은 언제였을까요? 답은 올해 3월입니다.

그 당시 트럼프는 여러 나라에 대한 관세 인상을 발표했고, 시장은 비명을 질렀으며, 나스닥은 하루 만에 3% 폭락했습니다. 암호화폐 시장도 피해를 입었습니다.

BTC는 $105k에서 $78k로 떨어졌고, 하락폭은 25%를 초과했습니다. 하지만 그때 MSTR의 상태는 완전히 달랐습니다.

mNAV는 여전히 2 정도를 유지하고 있었고, Saylor는 전환사채, 우선주, ATM 발행 등 다양한 자금 조달 도구를 보유하고 있었습니다… 언제든지 돈을 만들어 바닥을 잡을 수 있었습니다.

이번에는요? mNAV가 1 이하로 떨어졌습니다.

이는 주식을 발행해 코인을 사는 길이 점차 막히고 있음을 의미합니다. 예를 들어, 지금 $1의 주식을 발행하면, 투자자는 가치 $0.97의 BTC만 구매할 수 있습니다. 이는 바닥을 잡는 것이 아니라 손해를 보는 것입니다.

또한 MSTR의 Q3 재무 보고서에 따르면, 회사의 장부 현금은 $54.3M밖에 남지 않았습니다.

다시 말해, Saylor가 대규모로 바닥을 잡고 싶어도, 실제로는 더 이상 구매할 수 없을 가능성이 큽니다.

작년 11월 vs 올해 11월

Saylor가 더 이상 구매할 수 없다고 믿지 않으신가요? 작년 오늘의 장부를 살펴보세요.

2024년 11월, 트럼프가 당선되었고, BTC는 $75k에서 $96k로 급등했습니다.

Saylor는 무엇을 하고 있었나요? 대규모로 코인을 구매하고 있었습니다.

돈은 어디서 왔나요? 채권 발행. $30억의 전환사채를 발행했으며, 2029년에 만기가 도래하고, 이자도 지급할 필요가 없습니다.

1년 후인 오늘, 상황이 급변했습니다.

가격 변화 외에도 자금 조달 방식의 변화도 주목할 만합니다.

작년에 Saylor는 30억을 빌려 BTC를 구매했으며, 이자는 없고 2029년에 갚기만 하면 됩니다. 이는 사실상 공짜로 돈을 빌린 것입니다.

올해, Saylor는 특별한 주식(영구 우선주)만을 판매할 수 있으며, 매년 MSTR 회사의 장부에서 9-10%의 돈을 꺼내 이 주식을 구매한 사람들에게 분배해야 합니다.

조건이 나빠졌고, 시장은 아마도 MSTR에 대한 신뢰를 잃었으며, 더 이상 그에게 공짜로 돈을 빌려주고 싶지 않을 것입니다.

하지만 mNAV가 1 이하로 떨어지면서, 진짜 문제는 연쇄적인 악순환입니다:

mNAV 하락 → 자금 조달 능력 약화 → 더 많은 주식 발행 → 주식이 더욱 희석됨 → 주가 하락 → mNAV 계속 하락.

이 악순환이 발생하고 있습니다.

올해 초부터 계산하면, BTC는 4.75% 하락했지만, MSTR의 주가는 이미 32.53% 하락했습니다.

11월 17일, MSTR 주가는 52주 저점인 $194.54에 도달했으며, 6일 연속 하락했습니다. 연초 고점과 비교하면, 주가는 49.19% 하락했습니다.

MSTR의 주가는 BTC에 비해 27%포인트 뒤처졌습니다. 시장은 MSTR을 사는 것보다 직접 BTC를 사는 것이 낫다고 판단하고 있습니다.

게다가, 2025년 시장에서는 비트코인과 기타 토큰의 비축 전략을 채택하는 회사가 점점 더 많아지고 있으며, MSTR은 더 이상 유일한 선택이 아닙니다.

경쟁자가 늘어나고 암호화폐 시장이 점점 불황에 빠지면서, 투자자들은 왜 MSTR에 프리미엄을 주어야 할까요?

마이크로스트래티지의 전체 모델의 논리는 사실 매우 명확합니다: 지속적으로 자금을 조달하여 BTC를 구매하고, BTC의 가치 상승으로 주가를 지탱하며, 주가의 프리미엄으로 계속 자금을 조달합니다.

하지만 BTC가 크게 하락하고 mNAV가 1 이하로 떨어지면, 이 순환은 예전처럼 매끄럽지 않습니다.

11월, Saylor는 여전히 사고 있지만, 탄약이 명백히 부족합니다.

다른 DAT 회사들도 힘든 상황

MSTR의 곤경은 고립된 사례가 아닙니다.

전체 암호화 자산 재무부(Digital Asset Treasury, DAT) 부문은 11월에 큰 타격을 입었습니다.

먼저 BTC를 보유한 회사들을 살펴보겠습니다:

이 회사들은 비트코인 채굴자 + 재무부 모델을 가지고 있으며, 11월 첫 두 주 동안 BTC는 약 15% 하락했지만, 이들의 주가는 30% 이상 하락했습니다.

하지만 더 심각한 것은 알트코인을 보유한 회사들입니다.

ETH를 보유한 회사들:

이 회사들은 ETH를 주요 자산으로 보유하고 있습니다. 11월 첫 두 주 동안 ETH 가격은 $3,639에서 $3,120(-14.3%)로 하락했지만, 이들의 주가는 17-20% 하락했습니다.

SOL을 보유한 회사들:

여기서 가장 기이한 것은 DFDV로, 2025년 초 SOL 재무부 전략으로 주가가 24,506% 급등했습니다. 하지만 11월 17일에는 $187.99의 고점에서 약 $6.74로 하락했습니다.

BNB를 보유한 회사들:

왜 알트코인 재무부 회사들이 더 크게 하락했을까요?

논리는 간단합니다:

이번 시장 조정에서 BTC는 25% 하락했지만, ETH, SOL, BNB 등의 알트코인은 BTC보다 훨씬 더 큰 하락폭을 보였습니다.

재무부 자산 자체의 변동성이 더 클 경우, 주가는 더욱 확대되어 하락하게 됩니다. 게다가, 알트코인 재무부 회사들은 더 큰 문제에 직면하고 있습니다: 유동성 위험.

BTC는 가장 깊은 유동성을 가진 암호화 자산으로, 수십만 개의 BTC를 보유하고 있어도 MSTR은 OTC 시장이나 거래소를 통해 천천히 매각할 수 있습니다.

하지만 ETH, SOL, BNB의 유동성은 BTC보다 훨씬 떨어집니다. 시장이 두려워할 때, 수백만 개의 ETH 매도 압력이 가격을 더욱 압박하여 악순환을 형성할 수 있습니다.

11월의 대폭락은 전면적인 압력 테스트였습니다.

결과는 명확합니다. BTC를 보유하든 알트코인을 보유하든, DAT 회사들의 주가는 그들의 재무부 자산보다 훨씬 더 큰 하락폭을 보였습니다.

알트코인을 보유한 회사들은 더욱 심각한 충격에 직면하고 있습니다.

인쇄기 고장

글의 시작 질문으로 돌아가겠습니다: Saylor조차 구매할 수 없다면, 당신의 DAT 주식은 괜찮나요?

답은 이미 명확합니다.

11월의 시장은 DAT 주식의 마지막 수치심을 벗겨냈습니다. SaylorTracker의 최신 데이터에 따르면, MSTR의 비트코인 보유 시가총액은 600억 달러 이하로 떨어졌으며, 보유한 649,870개의 비트코인은 곧 100억 달러의 미실현 이익이 무너질 것입니다.

mNAV가 1 이하로 떨어지면, MSTR의 "BTC 인쇄기" 모델은 점차 작동하지 않게 됩니다. 주식을 발행해 코인을 사는 길은 더 이상 매끄럽지 않으며, 자금 조달 비용이 급증하고, 탄약이 부족한 것은 Saylor가 직면해야 할 문제입니다.

데이터도 이를 뒷받침하고 있습니다. DAT 회사들의 자금 유입량은 감소 추세를 보이고 있으며, 10월의 자금 유입량은 2024년 대선 이후 최저 기록을 세웠습니다.

BTC 채굴자 주식은 일반적으로 30% 하락했으며, ETH 재무부 회사는 20% 하락했습니다. SOL과 BNB 재무부 회사의 주가는 더욱 심각하게 하락했습니다. 어떤 회사를 보더라도, 주가 하락폭은 재무부 자산 자체보다 훨씬 더 큽니다.

여기에는 현재 단계에서 미국 주식 시장 투자자들이 매도하여 위험 회피를 추구하는 대환경의 영향이 분명히 있지만; DAT 모델이 본래 가지고 있는 구조적 문제는 역풍 속에서 점점 더 복잡해지고 있습니다:

암호화폐 시장이 조정될 때, DAT 주식의 레버리지 속성이 하락폭을 확대합니다. 당신이 "프리미엄이 있는 BTC 노출"을 구매했다고 생각하지만, 실제로는 레버리지를 가진 하락 가속기입니다.

만약 당신이 여전히 이러한 주식을 보유하고 있다면, 스스로에게 물어봐야 할 것입니다:

이들을 구매한 이유는 도대체 암호화 노출을 위해서인지, 아니면 이미 존재하지 않는 프리미엄 환상을 위해서인지?