체인 상 신용 기반 시설의 거버넌스 혁신: DAO에서 큐레이터 모델로의 산업 실천

서론: DeFi가 "중년危机"를 만났을 때

2024년 하반기부터 DeFi 신용 시장에서 주목할 만한 현상이 나타났다: 여러 주요 프로토콜이 순수한 DAO 거버넌스에서 더 유연한 혼합 모델로 전환하기 시작했다. 이러한 변화의 배경에는 기관화의 물결, 규제 압력 및 효율성 병목 현상에 직면한 전체 산업의 집단적 탐색이 있다. Morpho가 2024년에 출시한 MetaMorpho 큐레이터 시스템, Aave가 시도한 기관 전용 시장, 그리고 Compound의 재무부 관련 논의는 모두 같은 방향을 가리킨다: 전통적인 "1인 1표" 거버넌스 모델은 빠르게 변화하는 시장 수요에 직면했을 때 그 한계를 드러내고 있다. 본문에서는 2024-2025년 동안 몇 가지 주요 프로토콜의 전략 조정을 비교 분석하여, DeFi 신용 프로토콜이 탈중앙화 이상과 상업적 효율성 사이에서 어떻게 균형을 찾아야 하는지를 핵심 질문으로 삼고자 한다. 우리는 Gearbox Protocol이 2025년 3월에 출시한 Permissionless 모델을 주요 사례로 삼고, Morpho, Aave, Compound 등의 프로토콜과의 실천을 수평적으로 비교하여 다양한 거버넌스 모델이 실제 운영에서 어떻게 다르게 작용하는지를 평가할 것이다.

DAO 거버넌스의 "만성병"

지난 1년 동안, 체인 상의 신용 시장은 심각한 정체성을 겪었다. 2020-2022년의 서사는 "무허가 금융 민주화"였지만, 2024년에는 Coinbase, BlackRock과 같은 전통 금융 거대 기업들이 실제로 체인 상의 신용에 진출하기 시작하면서, 전체 산업은 더 이상 "소액 투자자를 어떻게 유치할 것인가"가 아니라 "어떻게 기관 고객에게 서비스를 제공하면서 탈중앙화의 초심을 잃지 않을 것인가"라는 질문에 직면하게 되었다. 이러한 딜레마는 거버넌스 효율성의 붕괴로 가장 직관적으로 나타났다. Compound의 경우, 2024년 새로운 담보 유형에 대한 제안이 논의에서 최종 통과까지 8주 이상 걸렸고, 그 사이 시장 창구는 이미 닫혔다. Aave는 빠른 승인 경로(Snapshot 투표)를 통해 개선을 이루었지만, 본질적인 문제는 해결되지 않았다: 하나의 프로토콜이 50개의 서로 다른 위험 선호도를 가진 사용자 집단에 서비스를 제공해야 할 때, DAO의 "완벽 추구" 논리는 필연적으로 "느림"을 초래한다.

또 다른 간과된 도전 과제는 규제 적합성이다. 유럽연합의 MiCA 규제와 미국 SEC의 집행 조치는 전체 산업이 "순수한 탈중앙화"가 규제 면제의 방패가 될 수 없으며, 전통 금융 기관과의 연결에도 도움이 되지 않는다는 것을 깨닫게 했다. 기관 자금은 명확한 책임 주체, 명확한 리스크 관리 프로세스 및 감사 가능한 의사 결정 기록을 필요로 하며, 이는 전통적인 DAO 거버넌스의 약점이다. 이러한 배경 속에서 2024년에는 "거버넌스 모델 재구성"의 물결이 일어났다. Morpho는 MetaMorpho를 최초로 출시하여 전문 팀이 큐레이션 풀(Vaults)을 생성하고 리스크 매개변수를 자율적으로 관리할 수 있도록 했다; Aave는 Aave Arc 프로그램을 시작하여 기관 고객에게 KYC 전용 시장을 제공했다; Euler는 더 모듈화된 리스크 격리를 위해 EVC(Ethereum Vault Connector)를 출시했다. 이러한 시도의 공통점은: 프로토콜 레이어의 탈중앙화를 유지하면서 구체적인 시장의 운영 결정권을 전문 팀에 위임하는 것이다.

네 가지 거버넌스 모델의 "종족 도감"

Compound: 고수의 보수파 Compound는 여전히 완전한 체인 상 거버넌스를 고수하고 있으며, 모든 매개변수 조정은 제안, 투표, 시간 잠금 등의 완전한 프로세스를 필요로 한다. 이 모델의 장점은 투명성이 높고 커뮤니티 참여감이 강하지만, 대가로 의사 결정 주기가 길어지고(보통 2-4주), 시장 변화에 빠르게 대응하기 어렵다. 2024년 Compound의 총 시장 수는 32개에서 41개로 증가했지만, 확장 속도는 경쟁 제품에 비해 현저히 뒤처졌다. 그러나 공정하게 말하자면, Compound의定位은 본래 "안정성 제일"이며, 3년 동안의 무부실 기록이 이 모델의 리스크 관리 우위를 증명하고 있다. 산업 전반이 속도를 추구하는 환경에서, Compound는 수제 맥주를 고집하는 노장 장인과 같다------느리지만 품질은 신뢰할 수 있다.

Morpho: 급진적인 권한 위임자 Morpho의 MetaMorpho 시스템은 현재 가장 급진적인 권한 위임 시도로 보인다. 프로토콜 자체는 기본 대출 논리와 청산 메커니즘만 책임지며, 구체적인 시장의 생성, 자산 선택, 리스크 매개변수는 전적으로 큐레이터가 결정한다. 이는 놀라운 확장 속도를 가져왔다: 2024년 Morpho는 200개 이상의 시장을 추가하고, TVL은 8억 달러에서 28억 달러로 증가했다(250% 증가). 그러나 문제도 분명하다. 2025년 5월 기준으로 Morpho의 상위 10대 큐레이터는 TVL의 65% 이상을 통제하고 있으며, 중앙화 리스크는 간과할 수 없다. 더욱 주목할 점은 일부 큐레이터가 높은 수익률을 추구하기 위해 유동성이 낮은 담보를 수용하기 시작하면서 잠재적 리스크가 축적되고 있다는 것이다. Morpho는 방향을 조수석에 맡기고, 자신은 브레이크를 밟는 것과 같다------전제는 브레이크 시스템이 충분히 민감하다는 것이다.

Aave: 양쪽에서 어려운 균형자 Aave는 상대적으로 온건한 경로를 선택했다: 주요 풀은 여전히 DAO에 의해 엄격하게 관리되지만, Aave Arc를 통해 기관 고객에게 맞춤형 시장을 제공한다. 이러한 "이중 트랙"의 장점은 기본적인 탈중앙화를 유지하면서 기관의 요구에 유연하게 대응할 수 있다는 것이다. 그러나 운영 복잡성이 현저히 증가하여, 2024년 Aave의 개발 비용은 전년 대비 40% 증가했으며, Arc 시장의 성장률은 예상보다 낮았다(TVL은 전체의 8%에 불과하다). 주요 원인은 기관 고객이 Arc의 진입 장벽(KYC)이 규제 요구를 충족했지만, 금리에 있어 뚜렷한 이점을 제공하지 않아 매력도가 부족하다는 것이다. Aave는 두 마리 말을 동시에 타려는 기수처럼 보인다. 이론적으로는 가능하지만, 실제로는 매우 힘들다.

Compound V3: 수리공의 시도 Compound V3는 전통적인 DAO 프레임워크 내에서 개선을 시도하며, "신속 통로 제안" 메커니즘을 도입했다: 리스크가 낮은 매개변수 조정(예: 금리 미세 조정)에 대해서는 간소화된 프로세스를 통해 승인 시간을 4주에서 1주로 단축할 수 있다. 이는 일정 부분 효율성 문제를 완화했지만, 본질적으로 여전히 DAO 프레임워크를 벗어나지 못했으며, 2024년의 실천은 시장 확장 속도가 여전히 제한적임을 증명했다. 비교를 통해 알 수 있는 것은, 산업이 공통된 합의를 형성하고 있다는 것이다: 순수한 DAO 거버넌스는 현재 시장의 리듬에 적응하기 어렵지만, 완전히 탈중앙화를 포기하는 것은 새로운 문제를 초래할 것이다. 핵심은 적절한 "권한 위임 경계"를 찾는 것이다------어떤 결정은 DAO 레벨에 남겨야 하고(예: 프로토콜 핵심 매개변수, 경제 모델), 어떤 것은 전문 팀에 위임할 수 있는지를 결정해야 한다.

Gearbox의 "속도와 열정"

Gearbox가 2025년 3월에 출시한 Permissionless 모델은 어느 정도 Morpho 큐레이터 모델의 변형으로 볼 수 있지만, 더 많은 제약 메커니즘이 추가되었다. 핵심 논리는: 프로토콜 레이어는 표준화된 대출 및 레버리지 인프라를 제공하고, 큐레이터는 구체적인 시장을 생성하고 리스크 매개변수를 관리하지만, 큐레이터는 첫 손실을 스스로 부담해야 하며(스테이킹 메커니즘을 통해), 그들의 작업은 체인 상의 투명성에 의해 제약을 받는다. 데이터에 따르면, 이 모델은 초기 단계에서 상당한 성과를 거두었다. 2025년 3월부터 8월까지 Gearbox의 TVL은 1.05억 달러에서 3.29억 달러로 증가했으며, 증가율은 213%에 달했다. 특히 주목할 점은 Lido 전용 풀로, Permissionless 모델을 대규모로 적용한 첫 번째 사례로, 그 TVL은 7200만 달러에서 2.96억 달러로 증가했다. 이러한 증가 속도는 현재 시장 환경에서 확실히 눈에 띈다------비교하자면, 같은 기간 Aave의 전체 TVL 증가율은 45%, Compound는 31%, Morpho는 89%였다.

그러나 더 흥미로운 것은 확장 속도의 비교이다. Gearbox는 3개월 내에 42개의 새로운 시장을 배포했으며, 5개의 체인을 커버했지만, 2024년 전체 연도에는 단 41개의 시장만 배포했다. 이러한 가속화의 배경에는 큐레이터 모델이 가져온 의사 결정 효율성의 향상이 있다: 더 이상 각 시장이 DAO 제안 프로세스를 거칠 필요가 없으며, 큐레이터는 시장 기회에 따라 신속하게 행동할 수 있다. 이에 비해, Compound는 2024년 평균적으로 각 신규 시장의 출시 주기가 3.2주였고, Aave는 2.1주였으며, Gearbox는 Permissionless 모델을 통해 이 주기를 평균 5일로 단축했다. 그러나 빠른 확장은 의구심도 불러일으켰다. Gearbox는 현재 28개의 EVM 체인에서 "활성화"된 배포 능력을 가지고 있지만, 실제로는 9개의 체인에서만 운영되고 있다. 이러한 "넓은 그물" 전략은 운영 비용을 낮추지만, 동시에 많은 유동성이 분산된다는 것을 의미한다. Plasma 풀을 예로 들면, TVL이 8000만 달러에 달하지만, 4개의 서로 다른 체인에 분산되어 있어, 단일 체인의 유동성 깊이는 실제로 높지 않다. 이는 Morpho가 직면한 문제와 유사하다: 과도한 시장 파편화는 자본 효율성을 약화시킬 수 있다.

또한 주목할 만한 지표는 큐레이터의 질이다. Gearbox가 현재 협력하고 있는 5개의 큐레이터는 Invariant Group, Re7, Maven11 등을 포함하며, 총 관리 자산 규모는 15억 달러 이상이고, 그 중 4개는 DeFi 상위 15대 큐레이터에 속한다. 이는 확실히 일정 수준의 기관화 수준을 반영하지만, Morpho와 비교하면 차이가 있다: Morpho의 큐레이터 생태계는 Gauntlet, Steakhouse Financial, Block Analitica 등 30개 이상의 전문 기관을 포함하며, 총 관리 자산 규모는 50억 달러를 초과한다. 큐레이터 생태계의 폭과 깊이는 모델의 리스크 저항 능력을 직접 결정한다. 리스크 테스트는 또 다른 중요한 차원이다. Gearbox 공식은 2024년 10월 10일 시장의 극단적 변동성 속에서 무부실을 달성했다고 강조하며, 이는 확실히 긍정적인 신호이다. 그러나 이 테스트의 극단적인 정도는 상대적으로 제한적이었다(ETH의 일일 하락폭 12%). 진정한 스트레스 테스트는 2022년 5월 Terra 붕괴나 2020년 3월 312 블랙 스완을 참조해야 한다. 비교하자면, Aave는 2020년 312 사건에서 약 530만 달러의 부실 채권이 발생했지만, 보험 메커니즘과 커뮤니티 자금으로 이를 커버했다; Compound는 당시 약 860만 달러의 청산 지연이 발생했지만, 최종적으로 실제 손실은 없었다. Morpho는 출시 시간이 늦어 실제로 시스템적 리스크 테스트를 경험하지 못했으며, 이는 시장이 그 고속 확장에 대해 신중한 이유 중 하나이다.

"배수의 진" 전략 전환

2025년 8월, Gearbox DAO는 제안 GIP-264를 통해 전통적인 DAO 거버넌스 풀을 완전히 포기하고 Permissionless 모델로 전환하기로 결정했다. 이 결정은 커뮤니티 내부에서 격렬한 논의를 불러일으켰다. 왜냐하면 이는 프로토콜이 "커뮤니티가 구체적인 시장을 공동으로 결정한다"는 초기 개념을 완전히 포기하는 것을 의미하기 때문이다. 상업적 논리에서 이 선택은 이해하기 어렵지 않다: Permissionless 풀은 총 TVL의 70% 이상을 차지하고 있으며, 성장 속도는 DAO 풀을 훨씬 초과하고 있다. 두 개의 시스템을 계속 유지하는 비용 대비 이익 비율은 분명히 불합리하다. DAO 풀의 2024년 TVL은 8200만에서 9800만으로 증가했지만(19% 증가), Permissionless 풀은 같은 기간 동안 180% 증가했다. 더 중요한 것은, DAO 풀의 운영 비용(거버넌스 프로세스의 시간 비용 및 인력 투입 포함)이 오히려 더 높다는 것이다. 이는 마치 한 회사가 전통적인 사업 부서가 성장 속도가 느릴 뿐만 아니라 지속적으로 자원을 소모하고 있다는 사실을 발견하고, 결국 결단을 내리는 것과 같다.

그러나 반대자들이 제기한 의문도 일리가 있다. 첫째, 70%의 TVL 비율이 "사용자가 발로 투표했다"는 것을 충분히 대표할 수 있는가? Permissionless 풀이 프로토콜의 마케팅 및 큐레이터 관계에서 혜택을 누렸다는 점을 고려해야 한다. 둘째, DAO 풀을 완전히 포기하는 것이 프로토콜이 "탈중앙화"의 서사적 기반을 잃게 만들지는 않을까? 현재의 규제 환경에서 이는 오히려 단점이 될 수 있다. Uniswap은 지나치게 중앙화된 프론트 엔드 제어로 인해 SEC의 주목을 받았고, 반면 Compound의 순수 DAO 거버넌스는 오히려 변호의 근거가 되었다. 산업 비교에서 Gearbox의 선택은 상당히 급진적이다. Aave는 이중 트랙을 선택했고, Compound는 여전히 DAO 주도를 고수하며, Morpho조차 프로토콜 레이어의 DAO 거버넌스를 유지하고 있다(비록 시장 레이어는 완전히 큐레이터에게 위임되었지만). Gearbox는 완전히 큐레이터 모델에 "베팅"한 첫 번째 주류 프로토콜이다. 이는 산업의 전환점이 될 수도 있고, 비용이 많이 드는 실험이 될 수도 있다. 이주 과정의 설계도 주목할 만하다. 원활한 전환을 위해 Gearbox는 두 개의 새로운 기관급 큐레이터(Maven11과 KPK)를 배치하여 원래 DAO 풀의 자금을 인수하도록 했다. 그러나 여기에는 미묘한 문제가 있다: 사용자가 "유도"되어 이주하는가, 아니면 "자발적으로" 이주하는가? 만약 DAO 풀에 대한 지원과 최적화가 점차 중단된다면, 사용자는 실제로 새로운 모델을 수용하게 된다. 이러한 "부드러운 강제"는 잠재적인 위험을 내포할 수 있다------새로운 모델에 문제가 발생할 경우, 커뮤니티는 자신의 선택권이 박탈당했다고 생각할 수 있다.

큐레이터 경제의 "양면 거울"

큐레이터 모델의 등장은 본질적으로 DeFi 분야의 "전문화 분업"의 필연적 결과이다. 그러나 우리는 이 모델이 결코 완벽하지 않다는 것을 명확히 인식해야 한다. 밝은 면은 분명하다: 전문 팀은 더 세밀한 리스크 관리, 더 빠른 시장 대응, 더 친근한 기관 연결 인터페이스를 제공할 수 있다. Morpho의 데이터에 따르면, 큐레이터가 관리하는 시장의 평균 자본 활용률은 DAO 거버넌스 시장보다 23% 높다. Gearbox는 큐레이터가 5일 내에 새로운 시장을 배포할 수 있다고 주장하며, 전통적인 프로세스는 3-4주가 걸린다. 이러한 효율성 향상은 실제로 존재하며, 전문 요리사가 가정용 주방보다 더 정교한 요리를 만들 수 있는 것과 같다.

그러나 어두운 면도 간과할 수 없다. 첫째, 중앙화 리스크가 있다. Morpho와 Gearbox 모두 상위 5대 큐레이터가 TVL의 50% 이상을 통제하고 있다. 만약 이러한 큐레이터가 시스템적 오류 판단을 내리게 된다면(예: 2022년 3AC와 Celsius의 붕괴), 전체 프로토콜이 큰 타격을 받을 수 있다. 더 은밀한 위험은 큐레이터 간의 공모 가능성이다------이론적으로 각 시장은 독립적이지만, 몇몇 주요 큐레이터가 유사한 리스크 관리 모델을 채택한다면, 시스템적 리스크는 오히려 확대될 수 있다. 둘째, 책임 소재가 모호하다. 부실 채권이 발생했을 때, 과연 큐레이터가 책임을 져야 하는가, 아니면 프로토콜이 책임을 져야 하는가? Morpho의 방안은 큐레이터가 스테이킹을 통해 첫 손실을 부담하도록 하는 것이지만, 스테이킹 비율은 일반적으로 시장 규모의 5-10%에 불과하며, 대규모 부실 채권은 여전히 프로토콜로 전이될 수 있다. Gearbox의 메커니즘도 유사하며, 아직 진정한 스트레스 테스트를 거치지 않았다. 반면, Aave는 느리지만 책임 경계가 명확하다: 프로토콜이 모든 리스크를 부담하고, 보험 기금을 통해 이를 커버한다.

셋째, 정보 비대칭이 있다. 모든 작업이 체인 상에서 이루어지지만, 일반 사용자는 큐레이터의 리스크 노출을 실시간으로 평가하기 어렵다. Morpho에서는 큐레이터가 리스크 자산 비율을 몰래 높이는 사례가 있었고, 이는 누군가가 포럼에서 폭로하기 전까지 발견되지 않았다. Gearbox는 현재 Dune과 같은 제3자 대시보드를 통해 투명성을 제공하고 있지만, 이는 프로토콜 고유의 리스크 모니터링 시스템만큼 효과적이지 않다. 넷째, 퇴출 메커니즘이 결여되어 있다. 사용자가 큐레이터의 결정에 불만이 있을 경우, 이론적으로 자금을 인출하여 다른 시장으로 옮길 수 있다. 그러나 실제로는 인출이 종종 대기 기간이 필요하며(유동성 관리 필요), 시장을 변경하는 데는 가스 비용과 잠재적인 슬리피지 손실을 감수해야 한다. 이러한 "점착성"은 오히려 큐레이터가 충분한 외부 제약을 받지 않게 하며, 마치 경쟁 압력이 없는 독점 기업과 같다.

다중 체인 확장의 "허세" 함정

Gearbox와 Morpho는 모두 다중 체인 배포 능력을 대대적으로 홍보하고 있지만, 이 전략은 깊이 있는 검토가 필요하다. Gearbox는 28개의 EVM 체인에서 "활성화"되었다고 주장하지만, 실제로는 9개의 체인에서 운영되고 있다. Morpho는 12개의 체인에서 운영되고 있다. 이에 비해 Aave는 6개의 주요 체인에만 집중하고 있으며, Compound는 이더리움 메인넷과 소수의 L2만 운영하고 있다. 누가 더 나은 전략인가? 다중 체인을 지원하는 논리는: 더 많은 증가 시장을 포착하고, 특히 신흥 L2의 초기 기회를 잡는 것이다. Gearbox는 Plasma와 Etherlink에서의 풀을 통해 이러한 체인의 초기 유동성 공백을 잡아 각각 8000만 달러와 1700만 달러의 TVL을 확보했다. 이는 단일 체인 차원에서 매우 성공적이지만, 프로토콜 전체 차원에서는 문제가 드러난다.

첫째, 유동성 파편화가 자본 효율성을 심각하게 약화시킨다. 동일한 자산 유형이 10개의 체인에 분산될 경우, 단일 체인의 깊이는 대규모 대출을 지원하기에 부족하며, 오히려 유동성 리스크를 보상하기 위해 더 높은 금리가 필요하다. Aave의 데이터에 따르면, 이더리움 메인넷에서 USDC의 평균 활용률은 75%인 반면, 일부 소형 L2에서는 동일한 매개변수의 풀 활용률이 40%에 불과하다. 둘째, 크로스 체인 리스크가 시스템적으로 과소평가되고 있다. 2024년 Multichain의 붕괴로 여러 프로토콜이 1.2억 달러 이상의 손실을 입었으며, 그 중 대부분이 다중 체인 프로토콜이다. 체인을 하나 추가할 때마다 크로스 체인 브릿지에 대한 의존도가 증가하며, 크로스 체인 브릿지는 여전히 전체 암호화폐 분야에서 가장 취약한环节이다. Gearbox는 "공식 브릿지"를 사용한다고 주장하지만, 공식 브릿지도 절대적인 안전성을 보장할 수 없다------Ronin Bridge가 그 생생한 사례이다. 셋째, 운영 비용의 숨겨진 증가. Gearbox는 "활성화"가 "운영"과 같지 않다고 말하지만, 각 체인에는 오라클, 청산 로봇, 모니터링 시스템이 필요하다. 더 중요한 것은 기술 부채이다: 서로 다른 EVM의 호환성은 100%가 아니며, 계약을 업그레이드해야 할 때, 28개의 체인 간의 조정 비용은 6개의 체인보다 훨씬 높다.

이에 비해 Aave의 "선택된 주요 체인" 전략은 보수적으로 보이지만, 자본 효율성과 안전성이 더 우수하다. 이더리움 메인넷의 단일 체인 TVL은 120억 달러를 초과하며, 이는 어떤 다중 체인 프로토콜의 단일 체인 규모를 훨씬 초과하여 더 나은 유동성 깊이와 더 낮은 대출 비용을 의미한다. Compound의 전략은 더욱 극단적이다: 이더리움만 운영하지만, 안전성과 안정성을 극대화하여 결과적으로 3년 동안 무부실 기록을 세우며 기관 자금의 선택이 되었다. 다중 체인 확장은 본질적으로 "효율의 환상"이다: 표면적으로는 시장 수와 체인의 범위가 넓어 보이지만, 진정한 방어선은 폭이 아니라 깊이에 있다. DeFi의 네트워크 효과는 유동성의 네트워크 효과이며, 분산은 오히려 이러한 효과를 약화시킨다. 마치 한 체인 레스토랑이 100개의 평범한 지점을 여는 것보다, 자원을 집중하여 10개의 특급 레스토랑을 운영하는 것이 더 경쟁력이 있는 것과 같다.

기관화의 "파우스트 거래"

전체 거버넌스 모델 혁신의 큰 배경은 DeFi의 "기관화" 물결이다. 그러나 우리는 기관화가 정말로 DeFi의 미래인가에 대해 의문을 제기해야 한다. 지지자들의 논리는 매우 명확하다: 기관 자금은 규모가 크고 안정성이 높으며, 리스크 관리가 전문적이어서 DeFi가 대규모로 성장하는 데 필수적인 경로이다. 데이터도 이를 뒷받침한다: 2024년 기관 자금은 DeFi 총 TVL의 비율이 12%에서 29%로 증가하며, 대부분의 증가를 기여했다. Gearbox는 Maven11, KPK와 같은 기관급 큐레이터를 유치할 수 있었고, Morpho는 Gauntlet과 같은 최고의 리스크 관리 회사와 협력하여 전체 프로토콜의 전문성을 확실히 높였다. 그러나 반대자들의 우려도 합리적이다: DeFi의 초심은 "중개인을 없애는 것"이 아니었는가? 우리가 기관 큐레이터, KYC 진입, 전문 리스크 관리 팀을 도입할 때, 전통 금융과의 차이는 얼마나 남아 있는가? 더 현실적인 위험은 기관화가 DeFi를 "면허 클럽"으로 만들 수 있으며, 소규모 팀과 개인 사용자가 시스템적으로 배제될 수 있다는 것이다.

주목할 만한 경향은 큐레이터 생태계의 "과두화"이다. Morpho의 상위 15대 큐레이터 중 9개는 Aave, Compound 등 프로토콜에도 리스크 컨설팅을 제공하고 있다. 이는 무엇을 의미하는가? 즉, 전체 DeFi 신용 시장의 리스크 결정이 실제로 20개도 안 되는 기관의 손에 달려 있다는 것이다. 만약 이러한 기관들이 유사한 모델과 가정을 채택한다면(사실 그럴 가능성이 높다), 시스템적 리스크는 크게 확대될 수 있다. 2008년 금융 위기의 교훈은 "모두가 동일한 리스크 관리 모델을 사용했다"는 것이 아니었던가? 또 다른 간과된 문제는 규제 차익 거래의 소멸이다. 초기 DeFi의 큰 장점은 규제의 회색 지대에서 오는 유연성이었지만, 프로토콜이 적극적으로 기관화를 수용하고 KYC를 도입하며 명확한 책임 주체를 설정할 때, 이는 사실상 이점을 포기하는 것이다. 유럽연합의 MiCA와 미국의 잠재적인 스테이블코인 법안은 모두 면허 기관이 자본 적정성 비율, 유동성 커버리지 비율 등 전통 금융 규칙을 준수해야 한다고 명시하고 있다. 만약 DeFi 프로토콜이 이러한 규칙을 준수해야 한다면, 그 비용 구조는 전통 금융과 유사해져 경쟁 우위를 잃게 될 것이다.

더 근본적인 철학적 질문은: 우리는 어떤 금융 시스템을 원하는가? 만약 답이 "더 효율적인 전통 금융"이라면, 기관화 전략은 문제가 없다. 그러나 답이 "진정한 탈중앙화된, 검열 저항의, 무허가 금융 시스템"이라면, 현재 방향은 재고할 필요가 있다. Uniswap의 성공은 극단적으로 간단하고 진정한 탈중앙화된 프로토콜도 막대한 시장 점유율을 얻을 수 있다는 것을 증명한다(TVL이 40억 달러를 초과하며, 큐레이터나 거버넌스가 전혀 필요 없다). 이는 마치 질문하는 것과 같다: 우리는 더 빠른 마차를 원하느냐, 아니면 자동차를 원하느냐? DeFi가 단순히 전통 금융을 체인에 옮기는 것이라면, 그 의미는 무엇인가?

완벽한 답은 없고, 오직 균형의 예술만이 있다

Gearbox, Morpho, Aave, Compound의 비교 분석을 통해 몇 가지 결론을 도출할 수 있다. 첫째, 전통적인 DAO 거버넌스는 효율성에서 확실히 병목 현상이 존재하지만, 그 "느림"이 반드시 나쁜 것은 아니다. Compound의 3년 무부실 기록은 신중함과 투명성이 리스크 관리에서 대체 불가능한 가치를 지닌다는 것을 증명하고 있다. 빠르다고 해서 반드시 좋은 것은 아니며, 특히 타인의 자금을 다룰 때는 더욱 그렇다. 둘째, 큐레이터 모델은 효율성을 높였지만, 대가로 중앙화 리스크와 책임 모호성을 초래했다. Morpho와 Gearbox의 빠른 확장은 인상적이지만, 아직 완전한 주기의 검증을 거치지 않았다. 중요한 테스트는 대규모 부실이 처음 발생했을 때, 큐레이터와 프로토콜이 어떻게 손실을 분담하고, 커뮤니티가 이를 수용할 것인지이다. 셋째, 다중 체장 확장은 보기에는 아름답지만, 실제로는 효율성 함정일 수 있다. 자본 효율성과 유동성 깊이가 시장 수보다 더 중요하며, Aave의 선택된 전략이 장기적으로 더 우수할 수 있다. 넷째, 기관화는 양날의 검이다. 전문성과 규모를 가져오지만, DeFi의 근본적인 이점을 잃게 만들 수도 있다. 산업은 기관 자금을 수용하는 것과 탈중앙화를 유지하는 것 사이에서 균형을 찾아야 하며, 한쪽으로 치우쳐서는 안 된다.

마지막으로, Gearbox의 Permissionless 모델로의 전면 전환은 대담한 실험이며, 그 성패는 전체 DeFi 신용 시장의 미래 방향에 깊은 영향을 미칠 것이다. 성공한다면, 우리는 더 많은 프로토콜이 이를 따르는 것을 볼 수 있을 것이고; 실패한다면, 이는 "과도한 중앙화"의 경고 사례가 될 것이다. 어쨌든, 이 실험은 전체 산업이 주목해야 할 가치가 있다. DeFi의 미래는 특정 모델의 승리가 아니라, 다양한 모델이 서로 다른 상황에서 공존하는 것이다. 일부 사용자는 Compound의 극단적인 안전성을 필요로 하고, 일부는 Morpho의 유연하고 효율적인 서비스를 필요로 하며, 또 일부는 Aave의 안정적인 균형을 필요로 한다. 프로토콜의 임무는 "완벽한 모델"을 찾는 것이 아니라, 사용자에게 무엇을 선택하고 어떤 리스크를 감수하며 어떤 이익을 얻는지를 명확히 알려주는 것이다. 투명성과 정직함은 결국 어떤 거버넌스 모델보다도 중요하다.