CEEX 통찰丨유동성이 프로토콜의 본질이 될 때: HYPE의 「내재 가치 순환」 해부

2025년 말에 접어들면서, 거시 유동성과 암호화 시장이 다시 한 번 얽히게 되었다. 트럼프의 관세 발언이 공포를 촉발하고, USDe의 탈피와 높은 레버리지의 연쇄 청산이 전체 시장을 뜨거운 기름솥에 눌러 넣어, 단 하루 만에 수천억 달러의 시가총액이 증발했다. 폭락 이후 돌아보면, 실제로 반복적으로 검증된 것은 두 가지 문제다: 자금은 도대체 누구를 신뢰하는가, 위험은 도대체 누구의 자산 부채표에 쌓여 있는가. 중앙화된 거대 기업들은 여전히 거대하지만, 규제와 신뢰 문제에 자주 얽히고 있다; 체인 상의 프로토콜은 점차 성장하여, 소수의 실험에서 주류의 시야로 들어왔다. 현재의 환경 속에서, Hyperliquid와 그 토큰 HYPE는 올해 가장 논란이 많고, 가장 무시할 수 없는 사례 중 하나가 되었다.
많은 계약의 베테랑들에게 Hyperliquid는 이미 '신규 참가자'에서 일상적인 포지션 진입의 기본 경로로 변모했다. 2025년 8월, 프로토콜의 단월 수익이 처음으로 1억 6천만 달러를 돌파했으며, 이는 약 4,000억 달러의 영구 계약 거래량에 해당하고, 누적 거래 규모는 2조 달러를 넘어섰으며, 여러 통계 기준에서 탈중앙화 영구 시장의 60~70% 정도의 점유율을 차지했다. 8월의 성과를 기준으로, 연간 수익은 11억~12억 달러 범위에 머물고, TVL은 50억 달러 근처에서 유지되며, HYPE는 한때 50달러를 넘었고, 이후 30~40달러 구간에서 진동했다. 체인 상의 프로토콜을 회사로 본다면, 이는 연매출 10억 달러 규모의 '탈중앙화 거래소'에 해당하며, 2025년의 매입 목록에서 HYPE는 전체 시장의 약 46%의 재매입 지출을 차지하고, 누적 재매입 금액은 6.4억 달러를 초과했다.
숫자 뒤에는 극단적으로 공격적인 가치 경로가 있다: 유동성과 현금 흐름을 가능한 한 밀접하게 토큰에 결합시키는 것이다.

1. 거대 기업의 암류: 누가 파생상품의 새로운 패턴을 찢고 있는가?

FTX의 붕괴 이후, 파생상품 분야는 오랜 기간 미묘한 상태에 놓여 있다: 거래자들은 높은 레버리지와 유동성 의존도가 증가하고 있지만, 중앙화된 블랙박스에 대한 내성이 빠르게 감소하고 있다. 규제 감독이 계속해서 강화되고, 1선 CEX는 일부 사법 관할권에서 제한을 받고 있으며, 선물 및 계약 제품은 가끔씩 개편을 겪고 있다. 현물 시장에서 Uniswap과 Curve는 '자동 시장 조성 + 체인 상의 결제'가 고빈도 유동성을 수용할 수 있음을 증명했다; 영구 계약은 다른 논리에 속하며, 높은 레버리지, 깊은 주문서, 극단적인 시장 상황에서 밀리초 단위의 가격 제시가 기본 인프라에 더 엄격한 요구를 제기한다.
Hyperliquid는 난이도 지수가 가득 찬 길을 선택했다. 팀은 기존의 공공 체인에 의존하지 않고, 고성능 전용 체인을 구축하여, 매칭과 결제를 모두 체인으로 옮기고, 중앙화된 경험을 최대한 복원하기 위해 전체적인 시장 조성 및 청산 논리를 사용했다. 결과는 공개 데이터에 이미 나타나 있다. 2025년 8월을 예로 들면, Hyperliquid는 탈중앙화 영구 시장에서 점유율이 한때 70%에 달했으며, 단월 영구 거래액은 약 3,800억~4,000억 달러에 달하고, 누적 거래는 2조 달러를 넘어섰다. 같은 시기에 많은 경쟁자들이 TVL을 10억 달러로 올리는 데 그쳤지만, Hyperliquid의 TVL은 이미 50억 달러 수준에서 안정적으로 유지되었고, 연간 수익은 여러 연구 기관에서 수십억 달러 범위로 추정되었다.
연구 기관과 거래 플랫폼의 통계에 따르면, 약 97%의 프로토콜 수수료는 체인 상의 Assistance Fund를 통해 자동으로 HYPE를 재매입하는 데 사용되며, 이는 지속적으로 유통량을 '소모'하는 매수 출처를 형성하고, 연간 재매입 규모는 수십억 달러 수준으로 측정되며, 일부 모델에서 제시된 유통 시가총액의 약 10%를 차지한다. 현재의 규모에서 HYPE는 단순한 플랫폼 토큰이 아니다. 자본 시장의 관점에서 보면, 이는 고성장 회사가 거의 모든 이익을 주식 재매입에 사용하는 것과 같으며, 토큰 잠금, 스테이킹 및 프로토콜 금고와 결합하여 2차 시장에서의 물량이 점점 더 긴축되고 있다. 월스트리트의 논리가 거칠게 체인 상으로 옮겨졌다: 누가 더 많은 실제 현금 흐름을 토큰에 통합할 수 있는가, 누가 더 높은 식량 사슬의 위치에 앉을 자격이 있는가. 다만, 이야기가 여기까지 발전했을 때, 이제 막 두 번째 막에 들어선 것일 뿐이며, 진정한 논란은 유동성 금고와 위험 분배에 집중되고 있다.

2. 금고 괴물: HLP는 어떻게 유동성을 배불리 먹이는가?

Hyperliquid의 선택은 대부분의 유동성을 HLP(Hyperliquidity Provider)라는 금고에 집중시키는 것이다. 계약이 원활하게 운영되기 위해서는 주문서의 깊이와 매칭 품질이 기본이다. 많은 사람들은 전체 구조를 '금고 괴물'이라고 표현한다: 한편으로는, 이는 전체에서 가장 큰 시장 조성자로서 주요 거래 쌍에 대해 양방향 가격을 제시하고; 다른 한편으로는, 청산인의 역할을 맡아 극단적인 시장 상황에서 폭주 포지션을 수동적으로 인수하며, 금고 자산으로 급격한 변동에 맞서려 한다.

안정적인 시기에는, 금고는 스프레드와 자금 비용을 통해 수익을 창출하며, 이는 프로토콜 레벨의 자본이 대부분의 시장 조성 수익을 인수한 것과 같다; 변동성이 확대될 때, 금고는 대량의 반대 포지션을 흡수하여 더 긴 시간 차원에서 위험을 해소하려 한다. 간단히 이해하면, HLP를 초대형 '자기 운영 포지션'으로 볼 수 있다. 유사한 설계는 Hyperliquid의 주문 책을 성숙한 CEX처럼 보이게 한다: 인기 있는 암호화폐의 주문이 밀집하고, 충격 비용이 낮아, 많은 사용자들은 거래 상대방이 자연적인 상대방이 아니라 금고라는 것을 인식하지 못한다.
집중 금고 구조의 장점은 매우 직관적이며, 단점 또한 눈에 띈다. 2025년 3월, Solana 생태계의 Meme 코인 JELLYJELLY를 둘러싼 조작 전투는 금고가 첫 번째 큰 시험을 겪게 했다. 한 대규모 자금 거래자가 외부 시장에서 현물 가격을 미친 듯이 끌어올리면서, 계약과 금고에 대해 도박을 하여, 짧은 시간 안에 HLP 금고를 1,200만 달러 이상의 부실 구간으로 밀어넣었다. 손실이 계속 확대되는 것을 막기 위해, 팀은 권한을 사용하여 관련 포지션을 강제로 청산하기로 결정하고, 결국 JELLY 계약을 내리기로 했다. 이 소동은 HYPE의 당일 약 20% 하락을 초래했으며, 커뮤니티에서는 '탈중앙화 정도'와 '팀 권한 한도'에 대한 논의가 뜨거워졌다.
몇 달 후, 동일한 구조가 다시 한 번 논란의 중심에 올랐다. 11월, 한 거래자가 POPCAT 계약에서 약 300만 USDC를 사용하여 가격을 끌어올리고, 다른 참가자들을 유도하여 매수하게 한 후, 갑자기 가격을 폭락시켜 수천만 달러 규모의 연쇄 청산을 초래했다. HLP 금고는 결국 약 490만 달러의 부실을 감당해야 했고, 플랫폼은 잠시 일부 입출금 기능을 중단했다. 보안 회사는 복기에서 일관된 판단을 내렸다: 프로토콜 계약 자체는 공격당하지 않았으며, 공격자는 '소형 Meme + 높은 레버리지 + 단일 금고'로 구성된 취약한 구조를 이용하여, 규칙이 허용하는 범위 내에서 거의 교과서 수준의 조작 공격을 수행했다.
두 사건을 함께 보면, HLP의 모순적인 성격이 더욱 철저하게 드러난다. 한편으로는, 집중 금고 덕분에 Hyperliquid는 상대적으로 통제 가능한 자본으로 매우 깊은 유동성을 제공할 수 있으며, 체인 상의 파생상품 경험을 중앙화 수준으로 끌어올려 전통적인 AMM 모델보다 훨씬 높은 자본 효율을 가져온다; 다른 한편으로는, 동일한 금고가 대량의 도박 노출을 수용함으로써, 극단적인 시장 상황과 조작자가 손실을 시스템적 수준으로 확대하기 쉽게 만든다. 팀은 최대 포지션 제한, 동적 마진 조정, 외부 가격 소스 추가 등의 방법으로 위험 매개변수를 최적화할 수 있지만, '위험이 하나의 거대한 금고에 집중된다'는 기본 형태를 바꾸기는 어렵다.
결과적으로, JELLY와 POPCAT 사건은 Hyperliquid의 매력을 근본적으로 약화시키지 않았으며, 거래량과 수익은 잠시 변동 후 다시 높은 수준으로 돌아왔고, 금고 규모는 여전히 수십억 달러 수준에서 유지되었다. 그러나 수년간 축적된 조작 사건, 다운타임 및 보안 사고는 계속해서 참가자들에게 경고하고 있다: 고성능, 강한 재매입 및 집중 금고는 패키지로 판매되는 솔루션이며, 상당한 수익을 가져오는 동시에 사용자에게 해당治理 모델과 신뢰 구조를 수용할 것을 요구한다. 전체 산업에 대해 Hyperliquid는 '체인 상 CEX'가 직면할 수 있는 극단적인 시나리오를 미리 연습해 보았다. 이후의 참가자들은 HLP와 97% 재매입을 단순히 복사하기보다는,治理 권한 분배, 다금고 구조, 위험 관리 매개변수 공개 등에서 더 많은 탐색을 하게 될 것이다.

3. 마법 같은 현금 흐름: 97%의 수익이 HYPE를 어떻게 먹여 살리는가?

HYPE가 '내재 가치 순환'의 모범 사례가 되는 진정한 이유는 단순한 높은 수익이 아니라, 프로토콜이 수익을 어떻게 처리하는가에 있다. 전통적인 플랫폼 토큰은 종종 수수료 할인, 재매입 소각, 스테이킹 배당 등 여러 메커니즘을 혼합하여 사용하며, 많은 경우 재매입의 리듬과 규모는 투명성이 부족하여 쉽게 '즉흥적인 행동'으로 의심받는다. Hyperliquid의 방식은 간단하고 극단적일 정도로 직설적이다—대부분의 프로토콜 수익이 직접적으로 검증 가능한 매수로 매핑된다.
여러 기관의 연구에 따르면, 약 97%의 거래 수수료는 자동으로 체인 상의 Assistance Fund에 주입되어 2차 시장에서 HYPE를 분산 매수하는 데 사용되며, 나머지 부분은 운영 및 비축에 남겨진다. 2025년의 재매입 기록에 따르면, 시장 전체의 감정이 고조된 단계에서 Hyperliquid는 심지어 전체 시장의 약 46%의 토큰 재매입 지출을 기여하였으며, 누적 재매입 금액은 6.4억 달러를 초과했다. 다른 말로 하면, 체인 상의 '회사 금고'가 지속적으로 이익을 주식으로 교환하고, 매수 행동이 모두 체인 상에 공개되어 있어, 누구나 구체적인 거래 기록을 확인할 수 있다. 이로 인해 HYPE의 가치 논리는 가시적인 폐쇄 루프를 형성하게 된다. 영구 거래는 수수료 수익을 가져오고, 수익은 정해진 비율로 토큰을 재매입하며, 재매입과 스테이킹 잠금은 유통 물량을 줄여 각 토큰이 매핑하는 프로토콜 권리를 높인다. 프로토콜을 '현금 흐름 분배 기계'로 본다면, 사용자는 HYPE를 보유함으로써 미래의 재매입 및 소각 행동에 대한 '권리 증서'를 구매하는 것과 같다.
내재 순환이 명확할수록, 평가 모델에 우호적이며, 기관 투자자를 유치하기도 쉬워진다. 일부 연구 보고서는 '시가총액 / 연간 재매입 규모'를 사용하여 전체 시스템의 가격 합리성을 측정하기 시작했으며, 제시된 결론은 Hyperliquid의 평가 배수가 대략 10배 정도로, 전통적인 고성장 회사와 유사하다는 것이다. 2025년의 성과를 보면, HYPE의 움직임은 프로토콜 수익과 높은 상관관계를 보인다: 8월 수익이 기록을 세웠을 때, 토큰 가격은 역사적 최고치에 도달했고; 10월 중순 시장 전체가 크게 조정되면서, 수익이 단기적으로 압박을 받자 HYPE도 함께 30달러 초반으로 하락했다.
물론, 마법 같은 느낌이 강할수록, 취약점도 더욱 명확해진다. 거래량에 과도하게 의존하는 모델은, 거시 유동성이 축소되거나 레버리지 수요가 감소할 경우, 프로토콜 수익이 하락하고 재매입 규모가 줄어들며, 플라이휠이 '전속력으로 회전'에서 '느리게 달리거나 심지어 멈춤'으로 전환될 수 있음을 의미한다. 전통 주식 시장에서는 유사한 상황이 '실적 증가 속도 둔화, 주가가 평가 재구성 주기로 진입'으로 해석된다. 고도로 금융화된 토큰의 경우, 시장 감정은 종종 유사한 피드백을 확대하여, 상승할 때는 '체인 상 나스닥'으로 이야기되고, 하락할 때는 '고평가 취약 주식'으로 변모한다. 다른 관점에서 보면, Hyperliquid의 설계는 전체 산업에 새로운 질문을 던진다: 점점 더 많은 프로토콜이 실제 현금 흐름을 토큰 시스템에 통합할 때, 보유자는 과연 '프로토콜 주주'인지 '기능 증서 보유자'인지? 규제에서의 증권화 위험은 어떻게 정의되는가? 이러한 질문은 현재로서는 표준 답이 없지만, 이미 플랫폼 토큰과 수익 분배 메커니즘의 진화를 실질적으로 촉진하고 있다.

4. 리스크 관리 기말 시험: 조작 사건에서 API 다운까지

HLP와 재매입 플라이휠이 Hyperliquid의 공격 측을 구성한다면, 2025년에 발생한 일련의 사건들은 거의 방어 측의 기말 시험으로 볼 수 있다. 조작 전투, 다운타임, 해커의 자산 도난이 일 년 안에 연속적으로 등장하면서, 전체 구조의 경계가 고압 환경에서 충분히 드러났다.
상반기에는 JELLY 사건이 집중 금고의 위험을 가시화했다; 하반기에는 POPCAT이 유사한 경로를 다시 복제하여 금고가 약 500만 달러의 부실을 감당하게 하여, 잠시 입출금 중단과 커뮤니티의 공포를 초래했다. 동시에, 한 대규모 자산 보유자가 Hyperliquid에서 개인 키 유출을 겪어 약 2,100만 달러의 자산이 한 번에 전송되었고, 보안 회사와 언론은 '프로토콜 레벨에는 취약점이 없으며, 문제는 사용자 측의 키 관리에 있다'고 강조했지만, 일반 사용자에게는 자산이 Hyperliquid 생태계 내에서 증발한 것이므로, 대부분은 기술적 경계를 깊이 따지지 않는다.
7월 29일의 API 다운 사건은 또 다른 차원에서 경고의 신호를 보냈다. 유동성이 갑자기 급증하면서, API에 약 30분간의 장애가 발생했고, 일부 사용자는 높은 변동성 시기에 포지션 청산을 할 수 없어 상당한 손실을 입었다. 사건 후, 팀은 체인 상의 스냅샷과 내부 기록을 바탕으로 영향을 받은 사용자에게 약 150만~200만 달러를 자동으로 보상하였으며, 이는 프로토콜 자본으로 '기술적 사고'를