규제와 혁신 사이의 좁은 문에서 아시아 암호화 서사를 재구성하기: HashKey 상장의 다섯 가지 주요 포인트

핵심 관점

맹암의 블록체인 사유

2025-12-17 21:00:36

수집

HashKey는 전통 금융의 오만(웹3를 이해하지 못함)과 암호화 세계의 광기(규제를 무시함) 사이의 그 가느다란 좁은 문을 통과해야 합니다.

저자: 멍옌의 블록체인 생각

2025년 12월 17일, HashKey(3887.HK)는 홍콩 증권 거래소에 성공적으로 상장되었습니다. HashKey의 상장은 역사적인 교차로에 있습니다. 한편으로는 미국이 암호 경제의 규제 준수를 신속하게 추진하고 있으며, 월스트리트는 움직임을 보이고 있고, 10조 달러 규모의 RWA 산업이 출발을 준비하고 있습니다. 다른 한편으로는 11월 말, 중국 중앙은행이 13개 부처와 함께 가상 화폐 거래와 투기를 다시 한 번 단속하겠다고 선언했습니다. 이러한 모순된 시점에서 HashKey의 상장은 업계 내에서 많은 감정적인 해석을 불러일으켰습니다. 긍정적이든 부정적이든, 모두가 동의하는 것은 이 사건이 단순히 한 회사의 상장 시점이 아니라 아시아 암호 자산 산업이 "정상화"로 나아가는 지표 사건이라는 것입니다. HashKey는 이로 인해 아시아 암호 서사의 극히 희귀한 관찰 샘플이 되었습니다.

방금 샤오 박사가 HashKey 전 직원에게 보낸 편지를 보았습니다. 편지에서 그는 "이것은 가장 어려운 길이며, 우리가 함께 올바른 길을 걸어왔다"고 말했습니다. 이 대목을 읽고 저는 깊은 감회를 느꼈습니다. 저는 HashKey의 창립자인 샤오 펑 박사와 여러 해를 알고 지내왔으며, 그는 금융 업계의 선배이자 혁신가이자, 글로벌 블록체인 산업의 사상 리더입니다. 우리는 많은 공통의 이념과 가치관을 가지고 있으며, 여러 면에서 그는 저의 스승이기도 합니다. 수년 동안 저는 HashKey의 발전을 주목해왔고, 샤오 박사가 완전한 블록체인에 대한 10년 이상의 고수와 어려움을 겪어온 것을 잘 알고 있습니다. 오늘 드디어 한 단계의 성공을 거두게 되어, 저는 샤오 박사와 HashKey의 모든 친구들에게 진심으로 기쁨을 느낍니다.

하지만 이것은 PR 홍보 글이 아니며, HashKey에 대한 축하 메시지를 추가할 의도도 없습니다. 저는 오히려 이 순간에 차가운 시각과 신중한 관점을 제공하고 싶습니다. 얼마 전 HashKey의 공모 설명서가 발표되었고, 시장에서는 많은 해석과 논의가 있었습니다. 데이터는 매우 솔직합니다: 수익이 폭발적으로 증가하는 동시에, 높은 규제 비용과 연구 개발 투자로 인한 손실이 따릅니다. 많은 사람들이 묻고 있습니다. HashKey는 규제의 높은 비용을 감수하고 장기주의의 깃발을 높이 들고, 도대체 무엇을 추구하는 것일까요? 그 전망은 밝을까요?

이것은 확실히 중요한 질문입니다. 이는 HashKey 자체뿐만 아니라 아시아 암호 산업의 전체적인 경로와도 관련이 있습니다. 저는 다섯 가지 차원을 통해 HashKey 상장 뒤의 깊은 논리와 도전을 분석하고자 합니다.

1. 자산 측면의 재구성 ------ HashKey가 우수한 RWA 자산을 블록체인으로 가져올 수 있을까요?

현재 전체 암호 산업의 가장 큰 서사는 RWA입니다. 내년 1분기 미국의 시장 구조 법안이 통과되면 수조 달러 규모의 RWA 자산이 신속하게 블록체인으로 이전될 것입니다. 이는 내년 하반기, 늦어도 2027년부터는 안정적인 코인을 사용하여 블록체인에서 미국 주식, 미국 채권 및 다양한 금융 자산에 투자할 수 있음을 의미합니다. 미국 SEC 의장인 폴 아트킨스는 이 사건의 중요성을 여러 번 강조하며, 이는 종이 증권의 탄생과 증권 전자화와 비교할 수 있는 인류 금융 역사에서의 "활자 인쇄" 수준의 중대한 사건이라고 말했습니다. 그러나 대중은 물론, 금융 전문가들조차 대부분 이에 대해 무감각한 것 같습니다. 중국 본토는 방금 태도를 명확히 하여 이 흐름을 엄격히 방어하고, 가능한 한 오래 끌겠다고 결정했습니다. 하지만 중국을 제외한 아시아 전역에는 수천억 달러의 자산 규모와 수많은 뛰어난 창업자들이 있습니다.迫在眉睫的 RWA 热潮，亚洲需要有一个回应。

아시아를 바라보면, RWA 도전에 대해 규제적 입장을 취하며 정면으로 대응하는 곳은 오직 HashKey뿐입니다.

HashKey는 어떻게 할까요?

한 가지 방법은 사실 가장 간단하고 가장 "안전한" 방법입니다 ------ 미국 RWA 자산이 아시아에 진입할 수 있는 규제 유통 채널이 되는 것입니다.

이 모델에서 HashKey의 주요 임무는 규제 프레임워크 내에서 이미 미국에서 구조 설계, 법적 성격 및 위험 가격 책정을 완료한 RWA 제품을 아시아 시장에 도입하고 거래, 보관 및 결제 서비스를 제공하는 것입니다. 미국 주식, 미국 채권, ETF, 심지어 더 복잡한 구조적 제품들도 토큰 또는 통화의 형태로 블록체인에서 유통될 수 있습니다.

이 길의 장점은 분명합니다: 자산 품질이 명확하고, 규제 논리가 성숙하며, 가격 책정 시스템이 준비되어 있습니다. HashKey는 더 많은 경우 "온쇼어 규제 진입점"의 역할을 하며, 비즈니스 모델의 확실성이 높고 실행 위험이 상대적으로 통제 가능합니다. HashKey는 홍콩이라는 뛰어난 지리적 위치를 차지하고 있습니다. 공모 설명서에는 중요한 세부 사항이 공개되었습니다: HashKey는 이미 39개의 전통적인 증권사와 Omnibus 계좌를 통해 협력을 구축했습니다. 이는 수백만 개의 전통적인 홍콩 주식 계좌가 이론적으로 암호 자산에 원활하게 연결될 수 있음을 의미합니다. 이는 전통 금융의 유동성 파이프라인을 직접 활용한 B2B2C의 스마트한 접근 방식입니다.

하지만 문제는 분명합니다 ------ 이것은 낮은 위험이지만 낮은 천장에 해당하는 경로입니다.

이 모델에서는 아시아가 기술적 측면에서 미국 금융 자산에 접속했을 뿐, RWA의 자산 패러다임 변화의 핵심 형성에 참여하지 않았습니다. 자산 정의권, 규칙 제정권 및 금융 서사권은 여전히 월스트리트와 미국 규제 시스템의 손에 철저히 쥐어져 있습니다. HashKey는 결국 RWA 시대의 인프라 구축자가 아니라 규제 버전의 "유통업체"에 더 가깝습니다.

우리는 또한 고려해야 할 문제가 있습니다. 현재 중미 간의 국제적 대결 구도 속에서, 홍콩에서 미국 자산을 판매하는 시장의 규제 수용도가 얼마나 높을까요? 비즈니스의 천장 높이는 얼마나 될까요?

또 다른 방법은 훨씬 더 어렵고, 진정한 의미의 "자산 측면 재구성"에 더 가깝습니다 ------ 월스트리트의 경험을 참고하여 아시아 본토 RWA 자산을 육성하고, 규제 상장, 가격 책정 및 거래의 완전한 경로를 완수하는 것입니다.

이는 HashKey가 단순히 기존 자산을 도입하는 것이 아니라, 자산 선별, 구조 설계, 정보 공개, 규제 접속 및 2차 시장 유동성 육성에 깊이 참여해야 함을 의미합니다. 다시 말해, HashKey가 해야 할 일은 "다른 사람의 RWA를 판매하는 것"이 아니라 아시아 자산이 RWA가 되도록 돕는 것입니다.

이 길의 도전은 매우 큽니다.

첫째, 명확한 입법 및 규제 규칙이 없습니다. 둘째, 아시아 본토 자산은 투명성, 표준화 수준, 법적 집행 가능성 및 국경 간 규제 조정에서 일반적으로 미국 자산보다 열등합니다. 동시에, 이러한 모델은 더 높은 규제 비용, 더 긴 육성 주기 및 초기에는 불가피한 낮은 유동성과 높은 불확실성을 의미합니다. 단기 재무 수익 관점에서 볼 때, 이는 "상장 회사 친화적"인 경로가 아닙니다.

하지만 더 긴 시간 척도에서 본다면, 이는 HashKey가 "규제 거래 플랫폼"에서 "아시아 RWA 인프라"로 업그레이드할 수 있는 결정적인 분수령이 될 것입니다.

만약 아시아가 RWA 시대에 자산 측면에서의 발언권이 계속 결여된다면, 블록체인 거래가 아무리 번창하더라도 결국 미국 자산의 판매장에 불과할 것입니다. 반대로, 점차적으로 복제 가능하고 감사 가능하며 확장 가능한 아시아 본토 RWA 상장 패러다임을 구축할 수 있다면, HashKey의 역할은 단순히 추세에 따르는 것이 아니라 추세를 정의하는 데 참여하는 것이 될 것입니다.

물론 현실은 반드시 이분법적이지 않습니다.

HashKey는 상당한 기간 동안 이 두 가지 경로를 동시에 추진할 가능성이 높습니다: 한편으로는 미국 RWA 자산을 도입하여 규모와 현금 흐름을 확보하고, 다른 한편으로는 더 작은 범위 내에서 아시아 자산의 규제 상장 실험을 시험적으로 추진할 것입니다. 하지만 인정해야 할 것은, HashKey의 장기 산업 지위를 진정으로 결정하는 것은 어느 길이 더 빠른지가 아니라, 어느 길이 더 멀리 가는가입니다.

RWA는 자산 측면의 혁명이지, 단순한 제품 혁신이 아닙니다.

HashKey가 이 혁명에서 "통로" 이상의 역할을 할 수 있을지가 이번 상장 이후 가장 지속적으로 관찰해야 할 문제입니다.

2. 자산 선별권 ------ HashKey가 지속 가능한 우수 프로젝트를 육성할 수 있을까요?

거의 모든 거래소는 "생태계 구축" 이야기를 해왔지만, 역사적 결과는 그리 이상적이지 않았습니다.

이유는 간단합니다: 거래소의 인센티브 메커니즘은 본질적으로 단기 유동성에 편향되어 있으며, 장기 프로젝트의 성공률에는 관심이 없습니다.

HashKey의 차별점은 더 강한 규제 및 공시 압박을 받고 있다는 점입니다. 이는 이론적으로 "빠른 가격 상승식 육성"을 억제할 수 있습니다. 하지만 문제는, 높은 규제가 있는 환경에서 진정한 네트워크 효과와 자발적 성장 능력을 가진 Web3 프로젝트가 과연 태어날 수 있을까요?

결국 낮은 변동성, 낮은 서사, 낮은 위험의 프로젝트만 육성할 수 있다면, 생태계는 더 안전할 수 있지만, 더 평범해질 수도 있습니다. 이는 모든 "규제형 거래소"가 직면할 구조적 긴장입니다.

오프쇼어 시장에서는 거래소가 종종 심판이자 선수로서, 상장 논리가 이익 전달과 단기 투기로 가득 차 있습니다. HashKey가 온쇼어(내국) 규제 경로를 선택했으므로, 이 오래된 길을 걸을 수는 없습니다.

HashKey는 독특한 "전체 생태계 폐쇄 루프"를 가지고 있습니다: 1차 시장의 VC 투자에서 2차 시장의 자산 관리, 거래소의 유동성 지원까지. 이러한 구조는 HashKey에 매우 강력한 자산 선별 및 가격 책정 능력을 부여합니다. 하지만 제가 더 주목하는 것은, HashKey가 저품질 자산에 "아니오"라고 말할 용기가 있을까요?

샤오 펑 박사의 편지에서 그는 "전체 산업에 진정한 장기 모델을 세우겠다"고 언급했습니다. 이는 HashKey가 높은 변동성과 높은 배수 유혹이 가득한 시장에서 전략적 안정성을 유지하고, 기술적 실현 가능성과 상업적 폐쇄가 있는 진정한 Web3 원주율 프로젝트를 육성하고 지원해야 함을 의미합니다. 이는 단순한 통찰력뿐만 아니라 단기 이익 유혹을 거부하는 인내가 필요합니다. 투자자에게 있어 HashKey가 아시아 시장의 "자산 필터"가 될 수 있는지가 그 핵심 경쟁력을 평가하는 중요한 지표입니다.

3. 가치 분배의 실험 ------ HashKey가 새로운 토큰 경제 모델을 탐색할 수 있을까요?

많은 사람들이 인식하지 못할 수도 있지만, HashKey의 상장은 세계 최초의 사례를 만들어냈습니다: 그것은 자신의 토큰($HSK)을 발행하고 주류 자본 시장에 상장된 세계 최초의 회사입니다. 이는 HashKey가 주식 시장과 암호화폐 시장에서 동시에 거래되고 있음을 의미합니다: HashKey Group은 상장 회사(3887.HK)로서 주주 이익을 대변하고, 이익과 배당을 추구합니다. 반면 생태계의 기초인 HashKey Chain과 플랫폼 토큰 HSK는 커뮤니티와 생태계의 이익을 대변합니다.

이는 매우 실험적인 관점을 제공합니다 ------ 상장 회사가 어떻게 동시에 토큰 경제체를 운영할 수 있을까요? Web2 시대에는 주주 이익이 최우선이었습니다; Web3 시대에는 커뮤니티 합의가 왕입니다. HashKey는 이 둘을 어떻게 균형 있게 유지할까요? 공모 설명서에 따르면, 2024년에는 1.77억 홍콩 달러의 HSK 인센티브 비용이 확인되었으며, 이는 당기 재무 보고서의 이익 성과에 직접적인 영향을 미칩니다.

이는 어려운 균형이자 혁신의 가능성입니다. 만약 HashKey가 상장 회사의 주식 가치와 블록체인 생태계의 토큰 가치가 긍정적인 피드백 루프를 형성하도록 설계할 수 있다면, 이는 전 세계 Web3 기업 상장에 대한 새로운 패러다임을 탐색할 것이며, 전 세계 상장 회사가 토큰 경제를 채택하는 데 있어 매우 중요한 사례를 제공할 것입니다. 반대로, 이를 잘 처리하지 못하면 전통 주식 시장 투자자(이익 요구)와 암호화 커뮤니티 사용자(인센티브 요구)로부터 이중 압박을 받을 수 있습니다.

저는 샤오 펑 박사와 토큰 경제 및 토큰 가치에 대한 주제로 여러 차례 심도 있는 대화를 나누었으며, 그가 이 방향에서의 고집과 신념을 잘 알고 있습니다. 그는 이 방향에 대해 많은 자원과 노력을 투자하여 사고하고 실천해왔습니다. 저는 HashKey가 이 방향에서 세계적으로 주목받는 돌파구를 마련하기를 기대합니다.

4. 좋은 사람도 이겨야 해 ------ HashKey가 규제 프레임워크 내에서 상업적 성공을 이룰 수 있을까요?

"좋은 사람이 되기"는 암호 세계에서 결코 쉬운 일이 아닙니다. 특히 당신의 경쟁자가 규제 없이 성장하는 오프쇼어 거대 기업들일 때는 더욱 그렇습니다.

"규제"는 HashKey의 가장 비싼 방어선일 뿐만 아니라 현재의 무거운 재무 족쇄이기도 합니다. 공모 설명서에 따르면, 2025년 상반기 동안 단 6개월의 규제 비용이 1.3억 홍콩 달러에 달하며, 이는 운영 현금 흐름의 순 유출을 직접적으로 악화시킵니다. 이 데이터는 "정규군"의 대가를 적나라하게 드러내며, 규제는 일회성 입장권이 아니라 지속적으로 현금 흐름을 소모하는 상태입니다.

하지만 문제는: 규제가 자동으로 상업적 성공으로 전환되지 않는다는 것입니다.

자본 시장은 잔인합니다. 그것은 승자에게만 보상을 주고 "좋은 사람"에게는 보상을 주지 않습니다. 만약 HashKey가 단순히 규제를 준수했을 뿐, 이러한 규제 우위를 상업적 초과 수익으로 전환할 수 없다면, 그것은 비싼 저효율 금융 파이프라인에 불과합니다.

따라서 이 관점의 핵심은: HashKey가 "규제 비용"을 "규제 프리미엄"으로 전환할 수 있을까요?

우리는 구조적 위험을 직시해야 합니다: 규제는 더 높은 고정 비용과 더 낮은 전략적 유연성을 가져옵니다. 오프쇼어 거래소가 고열도의 Meme 코인을 자유롭게 상장하고, 고레버리지 파생상품을 제공할 수 있는 반면, HashKey는 홍콩, 버뮤다, 일본 등 다양한 사법 관할권 사이에서 교묘하게 움직이며 점점 더 엄격해지는 자금 세탁 방지(AML) 및 KYC 요구에 대응해야 합니다. 이러한 "족쇄를 차고 춤추는" 자세가 기술이나 모델 혁신 주기에서 뒤처지게 할까요?

만약 규제가 결국 단순한 행정적 부담으로 변해 HashKey가 블록체인 외피를 쓴 전통 은행으로 전락하게 된다면, 이는 "좋은 사람이 이긴 것"이 아니라 "좋은 사람이 규제에 의해 죽임을 당한 것"이 될 것입니다.

HashKey가 진정으로 "이기려면", 블랙록, 피델리티와 같은 전통 금융 거대 기업에게 HashKey가 Web3에 진입할 수 있는 유일한 통로임을 증명해야 합니다. 오직 규제가 만조급 전통 자본의 유입을 유도하는 독점적이고 배타적인 이점이 될 때, 그 비싼 규제 비용은 독점 장벽을 구축하는 데 필요한 기반석으로 여겨질 것입니다.

따라서 진정으로 주목해야 할 문제는 HashKey가 규제에 의해 "막힐" 것인가가 아니라, HashKey가 규제와의 선순환 관계를 형성할 수 있을 것인가입니다: 한편으로는 끊임없이 증가하는 규제 요구를 충족시키고, 다른 한편으로는 블록체인 시스템의 효율성, 투명성 및 글로벌 접근성의 핵심 이점을 여전히 유지하는 것입니다.

샤오 펑 박사는 편지에서 "가장 어려운 길"을 선택했다고 말했습니다. 하지만 이 길의 끝은 단순히 도덕적 고지에 그쳐서는 안 되며, 반드시 상업적 승리로 이어져야 합니다. 결국, 오직 좋은 사람이 이겨야 이 산업이 규칙의 힘, 장기주의, 가치를 믿을 수 있습니다.

5. 지역의 모범 ------ HashKey가 아시아에 crypto 장기주의 경로를 탐색할 수 있을까요?

마지막으로 우리는 이 "유니콘"의 유전자를 되짚어보아야 합니다. HashKey는 갑자기 등장한 것이 아니라, 만양 그룹이 블록체인 분야에서 10년 이상 깊이 파고든 결과입니다.

10년 전 만양이 이더리움을 초기 지지자로 투자하기 시작한 것부터 지금 HashKey가 상장하기까지, 이는 단순한 비즈니스 이야기가 아니라 긴 기술적 여정입니다. 이러한 "산업 자본 + 기술 신념"의 색깔은 HashKey가 단순히 유동성을 추구하는 오프쇼어 거래소와 본질적으로 다르다는 것을 결정합니다. 샤오 펑 박사에게 블록체인은 단순히 금융 투기의 도구가 아니라 디지털 경제를 재구성하는 기반 시설이어야 합니다.

"일국양제"의 특별한 프레임워크 아래, 홍콩은 중국의 금융 방화벽일 뿐만 아니라 제도 혁신의 샌드박스입니다. HashKey의 사명은 사실 아시아 경제권이 오랫동안 고민해온 문제에 대한 답을 찾는 것입니다: 아시아는 어떤 Crypto가 필요할까요?

중국인은 오프쇼어 거래소 분야에서 절대적인 우위를 가지고 있지만, 10년이 지난 지금 이 시스템은 우수한 자산의 창출 능력을 잃고 논란과 비난에 빠져 있습니다.

HashKey는 아시아 특색의 장기주의 경로를 탐색하고 있습니다.

공모 설명서에서 언급된 "토큰화(Tokenization)" 사업은 바로 이 경로의 구체적인 매개체입니다. HashKey는 엄격한 규제 프레임워크 내에서도 블록체인 기술이 여전히 막대한 부가 가치를 창출할 수 있음을 증명하려고 합니다. 이는 단순히 기존 자본에서 투기적인 제로섬 게임을 하는 것이 아닙니다.

만약 HashKey가 이 모델을 성공적으로 실행할 수 있다면, 이는 전체 아시아 및 글로벌 시장에 매우 중요한 모델을 제공할 것입니다: 규제는 혁신의 대립물이 아니라 대규모 상업적 응용의 전제 조건입니다.

앞으로의 길은 여전히 "가장 어려운 길"입니다. 샤오 펑 박사가 편지에서 언급한 것처럼, HashKey는 "더 쉽게" 할 수 있는 모델을 선택하지 않고 "기술로 다리를 만들고, 규제로 기반을 다지겠다"고 선택했습니다. 우리는 HashKey가 규제와의 선순환 상호작용을 통해 아시아 crypto 규제 시스템의 형성과 지속적인 구축에 참여할 수 있기를 합리적으로 기대해야 합니다.

HashKey는 전통 금융의 오만(웹3를 이해하지 못함)과 암호 세계의 광기(규제를 무시함) 사이의 좁은 문을 통과해야 합니다. 이는 단순히 자신의 상업적 성공을 위한 것이 아니라, 아시아와 세계에 증명하기 위한 것입니다: 거품이 사라진 후, 인간 세계의 도리는 고난의 길입니다.