토큰화 이해하기, DTCC 모델과 직접 소유 모델의 차이점 구분하기

원문 제목：DTCC는 주식을 토큰화하지 않습니다. 실제로 변화하는 것은 다음과 같습니다.

원문 저자： @ingalvarezsol

원문 번역：Peggy，BlockBeats

편집자 주：DTCC가 추진하는 "토큰화"는 주식을 블록체인에 올리는 것이 아니라, 증권 권리의 디지털 업그레이드로, 핵심 목표는 기존 시장 시스템의 효율성과 결제 능력을 향상시키는 것입니다. 이에 병행하여 주식 소유권 자체를 토큰화하여 자가 관리 및 체인 상의 조합성을 재구성하는 더 급진적인 경로가 있습니다.

두 가지 모델은 대립하는 것이 아니라 각각 안정적인 규모화와 기능적 혁신을 위해 서비스를 제공합니다. 본문은 이 차이를 명확히 하고, 진정한 변화는 누가 누구를 대체하는 것이 아니라 투자자가 다양한 소유권 모델을 선택할 권리를 가지기 시작하는 것임을 지적하고자 합니다.

다음은 전문입니다：

서론：토큰화, 하지만 당신이 생각하는 그런 것이 아닙니다

미국 예탁 신탁 및 청산 회사(DTCC)는 미국 증권 거래 위원회(SEC)로부터 no-action letter를 받아 자사의 증권 인프라를 토큰화할 수 있게 되었습니다. 이는 미국 자본 시장의 "기초 파이프라인"에 대한 중요한 업그레이드입니다: DTCC는 약 99조 달러의 증권 자산을 관리하고 있으며, 매년 수천억 달러 규모의 거래량을 지원합니다.

하지만 이 소식에 대한 시장 반응은 기대와 현실 간의 뚜렷한 간극을 드러냅니다. 토큰화되는 것은 "주식"이 아니라 증권 권리(security entitlements)이며, 이 차이는 후속 문제의 성격을 결정합니다.

현재 "토큰화된 증권"에 대한 논의는 단일한 미래가 도래하는 것이 아니라 두 가지 다른 모델이 서로 다른 수준에서 동시에 나타나고 있습니다: 하나는 기존의 간접 보유 시스템 내에서 증권의 보유 및 유통 방식을 개조하는 것이고, 다른 하나는 "주식을 보유한다"는 것이 무엇을 의미하는지를 근본적으로 재구성하는 것입니다.

참고: 편의상 아래에서는 DTCC의 자회사 DTC(Depository Trust Company)와 모회사 DTCC를 구분하지 않습니다.

현재 증권 소유권은 실제로 어떻게 작동하는가

미국의 공개 시장에서 투자자는 상장 회사와 직접 주식을 보유하지 않습니다. 주식 소유권은 여러 중개자로 구성된 체인에 배치됩니다.

가장 하위에는 발행자의 주주 명부가 있으며, 일반적으로 이전 대리인(transfer agent)이 이를 유지 관리합니다. 거의 모든 상장 주식의 경우, 이 명부에는 일반적으로 하나의 이름만 기록됩니다: Cede & Co., DTCC가 지정한 명의 보유자입니다. 이렇게 하는 목적은 발행자가 수백만 명의 개인 주주 기록을 유지할 필요를 없애기 위함입니다.

그 위에는 DTCC 자체가 있습니다. DTCC는 집중 관리 방식으로 이러한 주식의 실체 유통을 "동결"합니다. DTCC의 직접 참여자는 청산 중개인(clearing brokers)이라고 하며, 이들은 최종 고객을 대상으로 하는 소매 중개인을 대신하여 보관 및 청산 결제를 담당합니다. DTCC는 시스템 내에서 각 참여자가 "얼마나 많은 주식을 받을 권리가 있는지"를 기록합니다.

가장 상위에는 투자자 본인이 있습니다. 투자자는 구체적이고 구별 가능한 주식을 보유하지 않고, 법적으로 보호되는 증권 권리(security entitlements)를 보유합니다. 이는 그들이 중개인에 대해 주장하는 권리입니다; 중개인은 다시 청산 중개인을 통해 DTCC 시스템 내에서 해당 권리를 보유합니다.

이번에 토큰화되는 것은 바로 DTCC 시스템 내의 이러한 "권리"이며, 주식 자체가 아닙니다.

이 업그레이드는 시스템 효율성을 향상시킬 수 있지만, 다층 중개 구조가 가져오는 근본적인 제한을 해결할 수는 없습니다.

DTCC가 토큰화하는 것은 "권리 주장"이며, 직접 모델이 토큰화하는 것은 "주식 자체"입니다. 두 가지 모두 "토큰화"라고 불리지만, 해결하는 문제는 완전히 다릅니다.

왜 업그레이드해야 하는가?

미국의 증권 시스템 자체는 상당히 견고하지만, 그 구조에는 여전히 뚜렷한 제한이 존재합니다. 결제는 시간 지연이 있고 작업 시간에 제한된 프로세스에 의존하며; 회사 행동(예: 배당금, 주식 분할) 및 대조는 여전히 주로 배치 처리 메시지를 통해 이루어집니다. 소유권이 복잡한 중개 네트워크에 내재되어 있기 때문에 각 층은 각자의 기술 업그레이드 속도를 가지고 있으며, 모든 층이 동시에 지원하지 않는 한 실시간 작업 흐름은 거의 실현 불가능합니다. DTCC는 이 시스템 내의 핵심 "관문"입니다.

이러한 설계 선택은 자본 점유 문제를 가져옵니다. 긴 결제 주기는 거래와 최종 결제 사이에 수십억 달러의 보증금을 투입하여 위험을 관리해야 합니다. 이러한 최적화 솔루션은 본래 "자본 이동이 느리고 비용이 많이 드는" 구세계에 맞춰 설계되었습니다.

결제 주기가 단축되거나 자발적인 참여자에게 즉시 결제가 이루어진다면 필요한 자본 규모는 크게 줄어들고, 비용도 감소하며, 시장 경쟁이 심화될 것입니다.

일부 효율성 향상은 기존 인프라를 업그레이드하여 실현할 수 있지만, 다른 일부, 특히 직접 소유권 및 더 빠른 혁신 반복 능력과 관련된 것은 전혀 새로운 모델이 필요합니다.

기존 시스템의 토큰화(DTCC 모델)

DTCC의 경로에서 기본 증권은 여전히 집중 관리 상태에 있으며, Cede & Co. 명의로 계속 등록됩니다. 실제로 변화하는 것은 권리 기록의 표현 형태입니다: 원래 독점 장부에만 존재하던 "권리"가 승인된 블록체인에 존재하는 "디지털 쌍둥이" 토큰으로 부여됩니다.

이 점이 중요한 이유는 기존 시장 구조를 전복하지 않고 현대화 업그레이드를 실현하기 때문입니다. DTCC는 참여 기관 간에 7×24 시간 권리 이전을 도입하여 대조 비용을 줄이고, 이러한 권리가 더 빠른 담보 유동성과 자동화 작업 흐름으로 진화하도록 점진적으로 추진할 수 있으며, 여전히 순액 결제와 같은 집중 시스템의 효율성 이점을 유지합니다.

다자간 순액 결제(multilateral netting)는 수조 달러 규모의 총 거래 활동을 수백억 달러의 최종 결제액으로 압축할 수 있습니다. 이러한 효율성은 오늘날 시장 구조의 핵심을 구성하며, 새로운 소유권 모델이 점진적으로 등장하고 있습니다.

하지만 이러한 시스템의 경계는 의도적으로 설정되어 있습니다. 이러한 토큰은 보유자가 회사의 주주가 되도록 하지 않습니다. 여전히 허가제이며, 철회 가능한 권리 주장으로 동일한 법적 프레임워크 내에 존재합니다: DeFi에서 자유롭게 조합 가능한 담보가 될 수 없으며, DTC의 참여 기관을 우회할 수 없고, 발행자의 주주 명부를 변경하지 않습니다.

간단히 말해, 이러한 접근 방식은 우리가 이미 가지고 있는 시스템을 최적화하면서 기존 중개 구조와 그로 인한 효율성 이점을 완전히 보존하는 것입니다.

"소유권 자체"의 토큰화(직접 모델)

두 번째 모델은 DTCC 모델이 닿지 못하는 곳에서 시작됩니다: 그것은 주식 자체를 토큰화합니다. 소유권은 발행자의 주주 명부에 직접 기록되며, 이전 대리인이 이를 유지 관리합니다. 토큰이 이전될 때, 등록된 주주도 함께 변경되며, Cede & Co.는 소유권 체인에서 제외됩니다.

이는 DTCC 모델 하에서 구조적으로 불가능했던 일련의 능력을 잠금 해제합니다: 자가 관리, 투자자와 발행자 간의 직접 관계, 점대점 이전, 그리고 체인 상의 금융 인프라와 결합된 프로그래머블성과 조합성 - 담보, 대출 및 아직 발명되지 않은 새로운 금융 구조를 포함합니다.

이 모델은 단순한 이론이 아닙니다. Galaxy Digital의 주주는 이미 Superstate를 통해 자신의 지분을 토큰화하고 체인 상에서 보유할 수 있으며, 이는 발행자의 주식 구조에 직접 반영됩니다. 2026년 초까지 Securitize도 유사한 능력을 제공하고, 규정 준수 중개인 시스템의 지원을 받아 7×24 시간 거래를 도입할 것입니다.

물론 이러한 모델의 선택과 희생도 현실적으로 존재합니다. 간접 보유 시스템에서 벗어나면 유동성은 조각화되고, 다자간 순액 결제의 효율성도 사라집니다; 보증금, 대출 등의 중개 서비스는 재설계가 필요합니다; 운영 위험은 더 이상 중개 기관이 아닌 보유자에게 더 많이 전가됩니다.

하지만 바로 직접 소유권이 가져오는 능동성 덕분에 투자자는 이러한 선택을 수용할지 여부를 능동적으로 결정할 수 있으며, 이를 수동적으로 물려받지 않습니다. DTCC 프레임워크 내에서는 이러한 선택 공간이 거의 존재하지 않습니다. 왜냐하면 "권리"에 대한 혁신은 반드시 거버넌스, 운영 및 규제의 여러 과정을 거쳐야 하기 때문입니다.

이 두 가지 모델 간에는 중요한 차이가 존재합니다. DTCC 모델은 기존 시스템과의 호환성과 확장성이 훨씬 강합니다; 반면 직접 소유권 모델은 자가 관리 등 혁신을 위한 더 큰 공간을 열어줍니다.

왜 이들은(일시적으로) 서로 경쟁하는 비전이 아닌가

DTCC 모델과 직접 소유권 모델은 상호 경쟁하는 경로가 아니며, 서로 다른 문제를 해결합니다.

DTCC의 경로는 기존 간접 보유 시스템의 업그레이드로, 순액 결제, 유동성 집중 및 시스템적 안정성 등의 핵심 이점을 보존합니다. 이는 규모화 운영, 결제 확실성 및 규제 연속성이 필요한 기관 참여자를 대상으로 합니다.

직접 소유권 모델은 또 다른 요구를 충족합니다: 자가 관리, 프로그래머블 자산 및 체인 상의 조합성. 이는 단순히 "더 효율적인 파이프라인"이 아닌 새로운 기능을 원하는 투자자와 발행자를 위한 것입니다.

직접 소유권이 미래에 시장 구조를 재구성할 가능성이 있더라도, 이러한 전환은 반드시 수년간의 과정이 될 것이며, 기술, 규제 및 유동성 이동 등 여러 측면에서 동시 진행이 필요합니다; 이는 빠르게 발생할 수 없습니다. 청산 규칙, 발행자 행동, 참여자 준비도 및 글로벌 상호 운용성의 추진 속도는 기술 자체보다 훨씬 느립니다.

따라서 더 현실적인 전망은 공존입니다: 한쪽은 인프라의 현대화 업그레이드, 다른 쪽은 소유권 측면의 혁신입니다. 오늘날 어느 한 쪽도 다른 쪽의 사명을 완수할 수 없습니다.

이것이 다양한 시장 참여자에게 의미하는 바

이 두 가지 토큰화 경로는 서로 다른 수준의 시장 참여자에게 미치는 영향이 다릅니다.

소매 투자자

소매 사용자에게 DTCC의 업그레이드는 거의 느껴지지 않습니다. 소매 중개인은 이미 사용자에게 대부분의 마찰(예: 소액주식, 즉시 구매력, 주말 거래)을 차단해 주었으며, 이러한 경험은 여전히 중개인에 의해 제공될 것입니다.

진정한 변화는 직접 소유권 모델에서 발생합니다: 자가 관리, 점대점 이전, 즉시 결제 및 주식을 체인 상의 담보로 사용하는 가능성입니다. 현재 주식 거래는 일부 플랫폼과 지갑을 통해 나타나기 시작했지만, 대부분의 구현은 여전히 "포장/매핑" 형태에 의존하고 있습니다. 미래에는 이러한 토큰이 명부상의 실제 주식이 될 가능성이 있습니다.

기관 투자자

기관은 DTCC의 토큰화로 가장 큰 혜택을 볼 것입니다. 그 운영은 담보 유통, 증권 대출, ETF 자금 흐름 및 다자 대조에 크게 의존하며, 이러한 분야에서 토큰화된 "권리"는 운영 비용을 크게 줄이고 속도를 높일 수 있습니다.

직접 소유권은 프로그래머블 담보 및 결제 이점을 추구하는 기회형 거래 기관을 포함한 일부 기관에게 더 매력적입니다. 하지만 유동성이 조각화되면서 더 광범위한 채택은 시장의 변두리에서 점진적으로 전개될 것입니다.

중개인 및 청산 기관

중개인은 변화의 중심에 있습니다. DTCC 모델 하에서 그 역할은 더욱 강화되지만, 혁신은 그쪽으로 다가올 것입니다: 토큰화된 권리를 먼저 채택한 청산 중개인은 차별화를 형성할 수 있으며, 수직 통합 기관은 새로운 제품을 직접 구축할 수 있습니다.

직접 소유권 모델에서는 중개인이 "제거"되지 않고, 재구성됩니다. 면허와 규정 준수는 여전히 필요하지만, 원주율 체인 상의 중개인이 등장하여 전통 기관과 직접 소유권 특성을 중시하는 사용자와 경쟁하게 될 것입니다.

결론：진정한 승자는 "선택권"

토큰화된 증권의 미래는 특정 모델이 승리하는 것이 아니라, 두 가지 모델이 어떻게 병행 진화하고 서로 연결되는가에 달려 있습니다.

권리 토큰화는 공공 시장의 핵심을 지속적으로 현대화할 것이며; 직접 소유권은 프로그래머블성, 자가 관리 및 새로운 금융 구조를 더 중시하는 변두리에서 성장할 것입니다. 두 모델 간의 전환은 점점 더 원활해질 것입니다.

최종 결과는 더 넓은 시장 인터페이스입니다: 기존의 경로는 더 빠르고 저렴해지며, 기존 시스템이 지원할 수 없는 새로운 행동을 위한 새로운 경로도 등장합니다. 두 경로 모두 승자와 패자를 낳겠지만, 직접 소유권 경로가 존재하는 한 투자자는 최종 승자가 될 것입니다 - 경쟁 속에서 더 나은 인프라를 얻고 다양한 모델 간에 자유롭게 선택할 권리를 가지게 됩니다.

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