Aave에서 Ether.fi로: 체인 상 신용 시스템에서 누가 가장 많은 가치를 포착했는가?

OdailyNews

2025-12-24 20:04:15

수집

DeFi의 신용 가치 사슬에서 가장 많은 가치를 포착하는 것은 금고나 자산 발행자가 아니라 대출 프로토콜 자체입니다. 대출 계층은 여전히 가장 견고하고 가장 저평가된 방어선입니다.

원문 제목：왜 DeFi 대출의 해자(모트)가 당신이 생각하는 것보다 더 큰가

원문 저자：Silvio, 암호화 연구원

원문 번역：딩당, Odaily 별자리 일보

DeFi 세계에서 금고(Vault)와 큐레이터(Curator)의 시장 점유율이 계속해서 증가함에 따라, 시장은 의문을 제기하기 시작했다: 대출 프로토콜이 지속적으로 수익 공간을 압축하고 있는가? 대출은 더 이상 좋은 사업이 아닌가?

하지만 전체 체인 상의 신용 가치 사슬로 시각을 돌리면, 결론은 정반대이다. 대출 프로토콜은 여전히 이 가치 사슬에서 가장 견고한 해자를 차지하고 있다. 우리는 데이터를 통해 이를 정량화할 수 있다.

Aave와 SparkLend에서, 금고가 대출 프로토콜에 지불하는 이자 비용은 실제로 금고가 자체적으로 창출하는 수익을 초과한다. 이 사실은 "분배가 왕도"라는 주류 서사를 직접적으로 도전한다.

적어도 대출 분야에서는, 분배가 왕이 아니다.

간단히 말해: Aave는 그 위에 구축된 다양한 금고보다 더 많은 수익을 올리고 있으며, 심지어 대출에 사용되는 자산 발행자들인 Lido, Ether.fi보다도 더 많다.

그 이유를 이해하기 위해, 우리는 DeFi 대출의 전체 가치 사슬을 분해하고 자금과 비용의 흐름을 따라 각 역할의 가치 포착 능력을 재조명할 필요가 있다.

대출 가치 사슬 분해

전체 대출 시장의 연간 수익 규모는 1억 달러를 초과했다. 이 부분의 가치는 단일 단계에서 발생하는 것이 아니라, 복잡한 스택 전체에 의해 구성된다: 기본 결제 블록체인, 자산 발행자, 자금 대출자, 대출 프로토콜 자체 및 분배와 전략 실행을 담당하는 금고.

이전 기사에서 우리는 현재 대출 시장의 많은 사용 사례가 기초 거래와 유동성 채굴 기회에서 비롯되며, 주요 전략 논리를 분해했다.

그렇다면, 실제로 대출 시장에서 자본을 "요구"하는 것은 누구인가?

나는 Aave와 SparkLend에서 상위 50개의 지갑 주소를 분석하고 주요 대출자를 표시했다.

가장 큰 대출자는 Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido 등 다양한 금고 및 전략 플랫폼(동시에 자산 발행자이기도 하다)이다. 이들은 최종 사용자에게 분배 능력을 제공하여 사용자가 복잡한 순환 및 위험을 스스로 관리하지 않고도 더 높은 수익을 얻을 수 있도록 돕는다.
또한 Abraxas Capital와 같은 대형 기관 자금이 외부 자본을 유사한 전략에 배치하고 있으며, 그 경제 모델은 본질적으로 금고와 매우 유사하다.

하지만 금고가 전부는 아니다. 이 체인에서 적어도 다음과 같은 몇 가지 참여자가 포함된다:

· 사용자：자산을 예치하고, 금고나 전략 관리자에게 추가 수익을 얻기를 희망하는 사람

· 대출 프로토콜：기반 시설과 유동성 중개를 제공하며, 대출자에게 이자를 부과하고 일정 비율을 프로토콜 수익으로 가져간다

· 대출자：자본 공급자, 일반 사용자일 수도 있고 다른 금고일 수도 있다

· 자산 발행자：대부분의 체인 상 대출 자산은 기본 자산에 의해 지원되며, 그 자체로 수익을 창출하고 일부는 발행자가 포착한다

· 블록체인 네트워크：모든 활동이 발생하는 기본 "궤도"

대출 프로토콜이 하류 금고보다 더 많은 수익을 올린다

Ether.fi의 ETH 유동성 스테이킹 금고를 예로 들어보자. 그것은 Aave에서 두 번째로 큰 대출자이며, 미상환 대출 규모는 약 150억 달러이다. 이 전략 자체는 매우 전형적이다:

· weETH 예치(약 +2.9%)

· wETH 대출(약 --2%)

· 금고는 TVL에 대해 0.5%의 플랫폼 관리 수수료를 부과한다

Ether.fi의 총 TVL 중 약 2.15억 달러는 실제로 Aave에 배치된 순 유동성이다. 이 부분의 TVL은 매년 금고에 약 107만 달러의 플랫폼 수수료 수익을 가져온다.

하지만 동시에, 이 전략은 매년 Aave에 약 450만 달러의 이자 비용을 지불해야 한다(계산 방법: 150억 달러 대출 × 2% 대출 APY × 15% 준비금 비율).

심지어 DeFi에서 가장 규모가 크고 가장 성공적으로 운영되는 순환 전략 중 하나에서도, 대출 프로토콜이 확보하는 가치는 여전히 금고의 수배에 달한다.

물론, Ether.fi는 weETH의 발행자이기도 하며, 이 금고는 weETH에 대한 수요를 직접적으로 창출하고 있다.

하지만 금고 전략 수익 + 자산 발행자 수익을 함께 고려하더라도, 대출 층(Aave)이 창출하는 경제적 가치는 여전히 더 높다.

다시 말해, 대출 프로토콜은 전체 스택에서 가치 증가가 가장 큰 단계이다.

우리는 다른 일반적인 금고에 대해서도 동일한 분석을 수행할 수 있다:

Fluid Lite ETH：20% 성과 수수료 + 0.05% 출금 수수료, 플랫폼 관리 수수료 없음. Aave에서 170억 달러의 wETH를 대출받아 약 3300만 달러의 이자를 지불하며, 이 중 약 500만 달러가 Aave에 귀속되고, Fluid의 자체 수익은 400만 달러에 가깝다.

Mellow 프로토콜 strETH는 10% 성과 수수료를 부과하며, 대출 규모는 1.65억 달러, TVL은 약 3700만 달러에 불과하다. 우리는 다시 TVL 차원에서 Aave가 포착하는 가치가 금고 자체를 초과하는 것을 볼 수 있다.

또 다른 예를 보자. 이더리움에서 두 번째로 큰 대출 프로토콜인 SparkLend에서 Treehouse는 중요한 참여자 중 하나로, ETH 순환 전략을 운영하고 있다:

· TVL 약 3400만 달러

· 1.33억 달러 대출

· 2.6% 이상의 한계 수익에 대해서만 성과 수수료를 부과한다

SparkLend는 대출 프로토콜로서 TVL 차원에서의 가치 포착 능력이 금고보다 높다.

금고의 가격 구조는 그 자체로 포착할 수 있는 가치에 큰 영향을 미친다; 그러나 대출 프로토콜의 경우, 그 수익은 대출 명목 규모에 더 많이 의존하며, 상대적으로 안정적이다.

달러 기준 전략으로 전환하더라도, 비록 레버리지 비율이 더 낮지만, 더 높은 금리 수준은 종종 이 영향을 상쇄한다. 나는 결론이 근본적으로 변화할 것이라고 생각하지 않는다.

상대적으로 폐쇄된 시장에서는 더 많은 가치가 큐레이터에게 흐를 수 있다. 예를 들어 Stakehouse Prime Vault(26% 성과 수수료, Morpho가 인센티브 제공). 하지만 이는 Morpho 가격 메커니즘의 최종 상태가 아니며, 큐레이터는 다른 플랫폼과의 분배 협력도 진행하고 있다.

대출 프로토콜 vs 자산 발행자

그렇다면 질문이 생긴다: Aave를 하는 것이 좋을까, Lido를 하는 것이 좋을까?

이 질문은 금고를 비교하는 것보다 더 복잡하다. 왜냐하면 스테이킹 자산은 그 자체로 수익을 창출할 뿐만 아니라 대출 시장을 통해 간접적으로 프로토콜에 안정적인 스테이블코인 이자 수익을 창출하기 때문이다. 우리는 근사치를 추정할 수밖에 없다.

Lido는 이더리움 핵심 시장에서 약 442억 달러의 자산을 보유하고 있으며, 이는 대출 포지션을 지원하는 데 사용되며, 연간 성과 수수료 수익은 약 1100만 달러이다.

이들 포지션은 대체로 ETH와 스테이블코인 대출을 비례적으로 지원한다. 현재 약 0.4%의 순이자 마진(NIM)을 기준으로 계산할 때, 해당 대출 수익은 약 1700만 달러로, Lido의 직접 수익보다 명백히 높다(그리고 이는 역사적으로 낮은 NIM 수준이다).