Arkstream Capital：2025 암호 자산이 “금융 논리”로 돌아올 때

?저자: Arkstream Capital

2025년 암호화폐 시장의 주선은 더 이상 단일 공체의 기술 주기나 체인 상 서사의 자가 순환에 국한되지 않고, "외부 변수 가격 책정 및 금융 진입 경쟁"이 주도하는 심화 단계로 들어섰습니다. 정책 및 규제 프레임워크는 장기 자본의 진입 경계를 결정하고, 거시 유동성과 위험 선호는 추세의 지속 여부를 결정하며, 파생상품 레버리지와 플랫폼 리스크 관리 메커니즘은 중요한 지점에서 변동 형태와 철회 속도를 재구성합니다. 더 중요한 것은, 2025년부터 시장에서 반복적으로 검증된 주선은 다음과 같습니다: 가격 탄력을 결정하는 것은 더 이상 "체인 상 서사 강도"만이 아니라, 자금이 어떤 경로로 들어오고, 어떤 투자 대상에 놓이며, 압박 상황에서 어떻게 철수하는가입니다. 외부 변수와 내부 진화가 결합하여 2025년 암호화폐 산업의 변화를 이끌었으며, 미래 암호화폐 산업 발전의 두 가지 명확한 경로를 더욱 확립했습니다.

제도화 가속화 및 증권화 돌파: 2025년 암호화폐 시장의 외부 변수 주도기

"금융화"는 2025년에 구조적 이동을 겪었습니다. 자금 유입 방식은 더 이상 체인 상 원주율 레버리지에 국한되지 않고, 여러 개의 병행되고 층이 명확한 경로로 분화되었습니다. 암호화 자산 배분은 단일 "자산 노출(현물/ETF)"에서 "자산 노출 + 산업 지분"의 이중 구조로 확장되었고, 시장 가격 책정은 "서사---포지션---레버리지"의 단일 축 구동에서 "제도---자금 흐름---자금 조달 능력---위험 전이"의 종합 프레임워크로 전환되었습니다.

한편, 표준화된 제품(예: ETF)은 암호화 자산을 투자 포트폴리오의 위험 예산 및 수동 배치 프레임워크에 포함시켰고; 스테이블코인 공급 확장은 체인 상 달러 결제 기반을 강화하여 시장의 내재 결제 및 회전 능력을 향상시켰습니다; 기업 재무(DAT) 전략은 상장 기업의 자금 조달 능력과 자산 부채표 확장을 현물 수요 함수로 직접 매핑했습니다. 다른 한편으로, 암호화 회사는 IPO를 통해 라이센스, 수탁, 거래 청산 및 기관 서비스 능력을 "증권화"하여 상장 기업 주식으로 만들어, 기관 자금이 처음으로 익숙한 방식으로 암호화 금융 인프라의 현금 흐름과 규제 방어선을 구매할 수 있게 하였으며, 더 명확한 기준 체계와 철수 메커니즘을 도입했습니다.

IPO는 자금 구조에서 "산업 구매, 현금 흐름 구매, 규제 능력 구매"의 역할을 맡고 있으며, 이 경로는 2025년에 빠르게 열리며 주요 암호화 회사의 우선 선택 중 하나가 되었고, 암호화 산업의 외부 변수가 되었습니다.

그 이전 5년 동안, 이 경로는 명확하지 않았습니다. 그 이유는 공개 시장이 형식적으로 암호화 회사의 상장을 차단한 것이 아니라, 상장이 실무적으로 오랫동안 "높은 진입 장벽, 가격 책정 어려움, 인수 어려움" 상태에 있었기 때문입니다: 한편으로, 규제 기준이 불명확하고 강력한 집행이 겹쳐져 거래, 중개, 수탁, 발행 등 핵심 비즈니스가 공모 자료에서 더 높은 밀도의 법적 불확실성 공개 및 위험 할인에 직면해야 했습니다(예: SEC가 2023년 Coinbase를 고소하며 등록되지 않은 거래소/중개인/청산 기관으로 운영한 혐의를 제기하여 "비즈니스 성격이 소급적으로 인정될 수 있다"는 불확실성을 강화했습니다). 다른 한편으로, 회계 및 감사 기준이 수탁 관련 비즈니스의 자본 및 부채에 대한 요구를 강화하여 규제 비용과 기관 협력의 진입 장벽을 높였습니다(예: SAB 121은 "고객의 암호화 자산을 보관하기 위한" 회계 처리를 더 엄격한 자산/부채 표시 요구로 제시하여, 금융 기관이 암호화 수탁 비즈니스를 수행하는 데 있어 자산 부담과 감사 마찰을 상당히 증가시켰습니다). 동시에, 산업 신용 충격과 거시 긴축이 겹쳐져 미국 주식 전체 IPO 창구가 축소되었고, 많은 프로젝트가 공개 시장을 이용하고 싶어도 연기하거나 다른 경로로 전환하는 경향이 있었습니다(예: Circle은 2022년에 SPAC 합병을 종료하고, Bullish는 2022년에 SPAC 상장 계획을 중단했습니다). 더 중요한 것은, 일차 시장 실행 측면에서 이러한 불확실성이 실제 "인수 마찰"로 확대될 수 있다는 것입니다: 인수자는 프로젝트 단계에서 내부 규제 및 위험 위원회를 통해 비즈니스 경계가 소급적으로 인정될 가능성, 주요 수익이 재분류될 가능성, 수탁 및 고객 자산 분리가 추가 자산 부채표 부담을 초래할 가능성, 그리고 잠재적 집행/소송이 중대한 공개 및 배상 위험을 촉발할 가능성에 대한 스트레스 테스트를 수행해야 합니다; 이러한 문제들이 표준화된 설명이 어려워지면 실사 및 법적 비용이 크게 증가하고, 공모서의 위험 요소가 길어지며, 주문 품질이 불안정해져 결국 더 보수적인 평가 범위와 더 높은 위험 할인이 반영됩니다. 발행 회사에게 이는 전략 선택을 직접적으로 변화시킵니다: "설명 비용이 높고, 가격 책정이 압박받고, 상장 후 변동성이 통제 불가능한" 환경에서 억지로 진행하기보다는 발행을 연기하고, 사모 자금 조달로 전환하거나 인수/다른 경로를 모색하는 것이 더 나은 선택입니다. 위의 제약은 모두 결정적으로: 그 단계에서 IPO는 소수 회사의 "선택 문제"처럼 보였고, 지속 가능한 자금 조달 및 가격 책정 메커니즘이 아니었습니다.

그리고 2025년의 주요 변화는, 위의 저항이 더 명확한 "해제/완화"를 보이며 상장 경로가 연속성 기대를 다시 갖게 되었다는 것입니다. 가장 대표적인 신호 중 하나는 SEC가 2025년 1월에 SAB 122를 발표하고 SAB 121을 철회(당월 발효)하여 기관이 수탁 및 관련 비즈니스에 참여할 때 가장 논란이 많고 "무거운 자산 부담"의 회계 장벽을 직접 제거하여 은행/수탁 체인의 확장성을 개선하고, 관련 회사가 공모서에서 구조적 부담과 불확실성 할인을 줄일 수 있도록 했습니다. 같은 시기에 SEC는 암호화 자산 작업 그룹을 설립하고 더 명확한 규제 프레임워크 추진 신호를 발신하여 "규칙이 바뀔까, 소급 적용될까"에 대한 불확실성 프리미엄을 낮추었습니다; 그리고 연중 스테이블코인 분야의 입법 진전은 "프레임워크 수준"의 확실성을 추가로 제공하여 스테이블코인, 청산 및 기관 서비스와 같은 주요 단계가 전통 자본에 의해 감사 가능하고 비교 가능한 방식으로 평가 시스템에 포함되기 더 용이하게 만들었습니다.

이러한 변화는 일차 시장의 실행 체인을 따라 빠르게 전파될 것입니다: 인수자에게는 더 쉽게 "설명할 수 없고, 가격 책정할 수 없는" 조건에서 "공개할 수 있고, 측정할 수 있으며, 비교할 수 있는" 규제 조건으로 전환될 수 있습니다 ------ 공모서에 쓸 수 있고, 구매자가 수평 비교할 수 있으며, 인수단은 더 쉽게 평가 범위를 제시하고 발행 리듬을 파악하며 연구 커버리지 및 배급 자원을 투입할 수 있습니다. 발행 회사에게 이는 IPO가 더 이상 단순한 "자금 조달 행동"이 아니라, 수익 품질, 고객 자산 보호, 내부 통제 및 거버넌스 구조를 "투자 자산"으로 공학화하는 과정이 됨을 의미합니다. 더 나아가, 비록 미국 주식 시장이 홍콩 주식 시장처럼 명확한 "기초 투자자" 제도를 갖추고 있지는 않지만, 북기 단계의 앵커 주문 및 장기 계좌(대형 공동 펀드, 주권 자금, 일부 크로스오버 펀드)는 기능적으로 유사한 역할을 수행합니다: 규제 및 회계 마찰이 완화되고, 산업 신용 위험이 해소된 후, 고품질 수요가 주문서로 돌아올 가능성이 더 높아져 가격이 더 안정적이고 발행이 더 연속적으로 이루어질 수 있습니다, 따라서 IPO는 "우연한 창구"에서 "지속 가능한 자금 조달 및 가격 책정 메커니즘"으로 돌아갈 가능성이 더 높아집니다.

결국, 정책 및 회계 기준의 한계 개선은 일차 시장 및 자금 배치 체인을 통해 구체적으로 연간 시장의 리듬과 자금 흐름에 반영될 것입니다. 2025년의 연간 전개를 보면, 위의 구조적 변화는 더 릴레이식으로 명시화되고 있습니다.

2025년 초, 규제 할인 수렴이 제도적 기대 재평가를 촉진하고, 배치 경로가 더 명확한 핵심 자산이 먼저 혜택을 받았습니다; 이후 시장은 거시적 경계에 대한 반복 확인기로 들어갔고, 금리 경로와 재정 정책은 암호화 자산을 글로벌 위험 자산(특히 미국 주식 성장주)의 변동 모델에 더 깊이 내재화했습니다. 연중에 들어서면서, DAT의 반사성이 점차 명시화되었습니다: 재무 전략을 채택한 상장 회사의 수가 수백 개로 증가하고, 총 보유 규모가 수천억 달러에 달하며, 자산 부채표 확장이 중요한 한계 수요 원천이 되었습니다; 동시에 ETH 관련 재무 배치가 뜨거워져 "자산 부채표 확장---현물 수요"의 전이가 더 이상 BTC에 국한되지 않게 되었습니다. 3, 4분기에는 여러 경로가 병행되고 자금이 다양한 진입점 간에 재조정되는 배경 속에서 공개 시장의 평가 중심과 발행 조건이 암호화 경로의 자금 배분에 더 직접적으로 영향을 미치기 시작했습니다: 발행이 순조롭게 이루어지는지, 가격 책정이 인정받는지가 점차 "산업 자금 조달 능력 및 규제 프리미엄"을 측정하는 풍향계가 되었고, 자금이 "코인 구매/주식 구매" 간에 재배분됨으로써 현물 가격에 간접적으로 전이되었습니다. Circle과 같은 거래소가 "평가 앵커"를 제공하고, 더 많은 회사가 상장 신청 및 준비를 추진함에 따라, IPO는 "가격 책정 참고"에서 자금 구조에 영향을 미치는 핵심 변수로 더욱 진화했습니다: ETF는 주로 "배치할 수 있는지, 어떻게 포트폴리오에 포함할 것인지" 문제를 해결하는 반면, IPO는 "무엇을 배치할 것인지, 어떻게 비교할 것인지, 어떻게 철수할 것인지" 문제를 더 깊이 해결하여 일부 자금을 고회전 체인 상 레버리지 생태계에서 더 장기적인 산업 지분 배치로 전환하도록 촉진합니다.

더 중요한 것은, 이러한 "진입 경쟁"이 단순히 설명 프레임워크에 머물지 않고, 자금 데이터와 시장 행동에서 직접 관찰될 수 있다는 것입니다. 스테이블코인은 체인 상 달러 결제 기반으로, 2025년 공급 규모가 약 2050억 달러에서 3000억 달러 구간으로 상승하고 연말 근처에서 안정화되어 체인 상 거래 확장 및 디레버리징 과정에 더 두꺼운 결제 및 유동성 완충을 제공합니다; ETF 자금 흐름은 명시적인 가격 책정 요소로 자리 잡아, 거시적 변동성과 기관 재조정의 교란 속에서도 IBIT는 여전히 약 254억 달러의 연내 순유입을 실현하여 "순유입/재조정 리듬"이 가격 탄력성에 대한 설명력을 높였습니다; DAT의 규모화는 상장 회사의 자산 부채표가 현물 수요 구조에 직접 영향을 미치기 시작하게 하여, 상승기에는 추세 확장을 강화할 수 있고, 하락기에는 평가 프리미엄 수축 및 자금 조달 제한으로 인해 반전 전이를 촉발할 수 있어, 전통 자본 시장과 암호화 시장의 변동이 서로 결합되게 합니다. 동시에, IPO는 또 다른 양적 증거를 제공합니다: 2025년에는 총 9개의 암호화/암호화 관련 회사가 IPO를 완료하고, 총 약 77.4억 달러를 조달했습니다, 이는 공개 시장 자금 조달 창구가 단순히 존재하는 것이 아니라, 실제로 수용 능력이 있음을 보여줍니다.

출처: rwa.xyz / 스테이블코인의 2025년 성장

출처: CoinMarketCap / ETF의 연간 자금 데이터

출처: Pantera Research Lab / DAT의 데이터

이러한 배경 속에서, IPO는 2025년 암호화 시장의 "외부 구조적 변수"가 되었습니다: 한편으로는 규제 자금이 배치할 수 있는 대상 범위를 확장하여 스테이블코인, 거래/청산, 중개 및 수탁 등 단계에 공개 시장의 평가 앵커와 비교 체계를 제공하고, "주식" 형태를 통해 자금의 보유 주기와 철수 메커니즘을 변화시켰습니다; 그러나 다른 한편으로는 그 한계 증가는 선형적이지 않으며, 여전히 거시적 위험 선호, 이차 시장 평가 중심 및 발행 창구의 제약을 받을 것입니다.

종합적으로 볼 때, 2025년은 "제도화 가속화, 거시적 제약 강화 및 증권화 재개"의 조합 연도로 요약될 수 있습니다: 제도 및 규제 경로의 추진은 암호화 자산의 배치 가능성을 높였고, 자금 진입은 단일 체인 구조에서 ETF, 스테이블코인 기반, DAT 및 IPO의 병행 체계로 확장되었습니다; 동시에 금리, 세금 및 재정 마찰은 유동성 경계를 지속적으로 형성하여 시장이 전통 위험 자산의 "거시적 구동형 변동"에 더 가까워지게 했습니다. 이로 인해 발생하는 경로 분화와 "상장 회사 매개체"의 회귀는 2026년의 중요한 서곡이 될 것입니다.

IPO 창구 회복: 서사 프리미엄에서 금융 원어로

2025년, 암호화 관련 회사의 미국 주식 IPO 창구가 명확히 회복되었고, "개념상의 창구 개방"에서 양적 검증이 가능한 공개 시장 샘플 집합으로 진화했습니다: 연간 샘플 기준으로 총 9개의 암호화/암호화 관련 회사가 IPO를 완료하고, 총 약 77.4억 달러를 모집했습니다, 이는 공개 시장이 "규제 가능한 디지털 금융 자산"에 대해 상당한 규모의 자금 수용 능력을 회복했음을 나타냅니다. 평가 측면에서, 이 그룹의 IPO 평가 범위는 약 18억 달러에서 230억 달러에 이르며, 기본적으로 스테이블코인 및 디지털 금융 인프라, 규제 거래 플랫폼 및 거래/청산 인프라, 규제된 중개 채널, 그리고 체인 상 신용/RWA 등 주요 단계를 포괄하고 있어, 산업이 추적 가능하고 비교 가능한 지분 자산 샘플 풀을 갖추게 되었습니다; 이는 스테이블코인---거래---중개---기관 서비스---체인 상 신용/RWA 체인의 평가 앵커를 제공할 뿐만 아니라, 시장이 암호화 회사의 가격 책정 언어를 더 체계적으로 금융 기관 프레임워크로 전환하게 만들었습니다(더욱 규제 및 라이센스, 리스크 관리 및 운영 탄력성, 수익 품질 및 지속 가능한 이익을 강조합니다). 시장 성과 측면에서, 2025년 샘플은 일반적으로 "상장 초기 강세, 이후 빠른 분화"의 공통 특성을 보였습니다: 발행 구조상 여러 회사의 초기 유통량이 상대적으로 적어(약 7.6%--26.5% 범위), 위험 선호 창구가 열릴 때 단기 가격 발견이 더 탄력적이었습니다; 이차 시장의 첫날 전체적으로 강세를 보였고, 일부 자산은 두 배로 재가격이 이루어졌으며, 나머지 자산도 대부분 두 자릿수의 긍정적 수익률을 기록했고, 많은 회사가 첫 주와 첫 달에 강세를 지속하여 구매자가 창구 기간 동안 해당 자산에 대해 "지속적인 수용"을 보였음을 반영했습니다; 그러나 1--6개월 후에는 분화가 현저히 증가하고, 더 전통적인 위험 자산 논리에 더 가까워졌습니다------소매 및 거래형 비즈니스에 더 편향된 회사는 위험 선호 전환에 더 민감하고, 철회가 더 빠르며, 더 상류 인프라 및 제도적 수용 능력을 가진 자산은 지속적인 재평가를 더 쉽게 받을 수 있습니다.

출처: nasdaq.com / 2025년 연간 미국 주식 암호화 회사 IPO 금액

더 중요한 것은, 미국 주식 암호화 회사 IPO의 "회귀"가 뜨거운 반응을 얻는 이유는 본질적으로 공개 시장이 한 창구 기간 동안 가장 중요하게 여기는 세 가지를 동시에 충족하기 때문입니다: 구매 가능, 비교 가능, 철수 가능. 첫째, 과거에 접근하기 어려웠던 "암호화 금융 인프라 현금 흐름"을 전통 계좌가 직접 보유할 수 있는 주식 자산으로 변환하여, 자연스럽게 공동 펀드, 연금, 주권 자금 등 장기 자금의 규제 및 리스크 관리 프레임워크에 적합하게 만들었습니다; 둘째, IPO는 산업이 처음으로 수평적으로 비교 가능한 지분 샘플을 보유하게 하여, 구매자가 더 이상 "서사 강도/거래량 외삽"으로 평가할 수 없게 하고, 대신 금융 기관이 익숙한 언어로 계층화할 수 있게 합니다------규제 비용 및 라이센스 장벽, 리스크 준비 및 내부 통제 거버넌스, 고객 구조 및 유지, 수익 품질 및 자본 효율성------가격 책정 방법이 더 표준화되면, 구매자는 창구 기간 동안 더 높은 확실성 프리미엄을 제공할 의향이 더 커집니다; 셋째, IPO는 철수 메커니즘을 "체인 상 유동성 및 감정 주기"에서 "공개 시장 유동성 + 시장 조성/연구 커버리지 + 지수 및 기관 재조정"으로 일부 이전하여, 자금이 발행 단계에서 더 강한 주문 품질(더 안정적인 장기 수요 및 앵커 주문 포함)을 제공할 수 있게 하여, 다시 한 번 상장 초기 단계의 재가격 책정 동력을 강화합니다. 다시 말해, 뜨거운 반응은 단순히 위험 선호에서 비롯된 것이 아니라, "제도화 가능성"이 가져오는 위험 프리미엄 감소에서 비롯된 것입니다: 자산이 감사하기 더 쉬워지고, 비교하기 더 쉬워지며, 위험 예산에 포함되기 더 쉬워지면, 공개 시장은 더 기꺼이 프리미엄을 지불하게 됩니다.

이 과정에서 Circle은 가장 대표적인 "스테이블코인 경로 지분 평가 앵커" 사례입니다: 그 IPO는 31달러로 가격이 책정되었고, 약 10.54억 달러를 모집했으며, IPO 평가액은 약 64.5억 달러에 달했습니다. 이차 시장은 창구 기간 동안 강력한 재가격 책정을 진행했습니다------첫날 약 +168.5%, 첫 주 약 +243.7%, 첫 달 약 +501.9%, 중간에 최고치 298.99달러에 도달하며 최대 상승폭 약 +864.5%를 기록했습니다. 심지어 6개월 기준 샘플 포인트에서도 여전히 약 +182.1%의 상승률을 보였습니다. Circle의 의미는 "상승폭 자체"가 아니라, "스테이블코인"이 과거에 체인 상 성장 서사에 더 의존하던 자산에서 처음으로 공개 지분 방식으로 시장에서 감사 가능하고 비교 가능하며 위험 예산에 포함될 수 있는 "금융 인프라 현금 흐름"으로 가격이 책정되었다는 것입니다: 규제 방어선과 결제 네트워크 효과는 더 이상 개념에 그치지 않고, 발행 가격 책정 및 이차 지속 수용을 통해 직접적으로 평가 중심의 상승에 반영되었습니다. 동시에, Circle은 미국 주식 시장이 이러한 자산에 대해 전형적인 "구매 방식"을 검증했습니다------창구가 열릴 때, 작은 유통량과 고품질 구매자 수요가 가격 탄력을 확대합니다; 그러나 창구가 축소되면, 평가는 더 빨리 기본면 실현, 주기 민감도 및 수익 품질의 분화로 돌아갑니다. 이것이 우리가 미국 주식 암호화 회사 IPO에 대해 긍정적인 이유의 핵심입니다: 공개 시장은 무차별적으로 평가를 높이지 않지만, 더 빠르고 더 명확하게 계층화를 완료하며, 일단 우수한 자산이 공개 시장에서 비교 가능한 평가 앵커를 구축하면, 자본 비용이 감소하고, 재조달 및 인수 통화가 더 강해지며, 성장 및 규제 투자에서 긍정적인 순환이 더 쉽게 이루어질 수 있습니다------이것이 단기적인 상승과 하락보다 더 중요합니다.

2026년을 전망하며, 시장의 관심은 "창구가 존재하는가"에서 "후속 상장 프로젝트가 지속적으로 추진될 수 있는가, 더 연속적인 발행 리듬을 형성할 수 있는가"로 업그레이드될 것입니다. 현재 시장 예상에 따르면, 잠재적 후보로는 Anchorage Digital, Upbit, OKX, Securitize, Kraken, Ledger, BitGo, Tether, Polymarket, Consensus 등 약 10개가 있으며, 이는 수탁 및 기관 규제 진입, 거래 플랫폼 및 중개 채널, 스테이블코인 및 결제 기반, 자산 토큰화 및 규제 발행 인프라, 하드웨어 보안 및 새로운 정보 시장 등 더 완전한 산업 체인을 포괄합니다. 만약 이러한 프로젝트가 공개 시장에서 지속적으로 실현되고 상대적으로 안정적인 자금 수용을 얻을 수 있다면, 그 의미는 단순히 "몇 건의 자금 조달이 늘어났다"는 것이 아니라, 투자자가 암호화 회사에 대한 구매 논리를 더 표준화하게 만드는 것입니다: 규제 방어선, 리스크 관리 및 거버넌스, 수익 품질 및 자본 효율성에 더 기꺼이 프리미엄을 지불하게 되며, 동시에 거시적 역풍이나 발행 조건이 약해질 때, 더 빠르게 평가 중심과 이차 성과를 통해 선별을 완료하게 될 것입니다. 전반적으로, 우리는 미국 주식 암호화 회사 IPO의 방향성 추세를 긍정적으로 보고 있습니다: 2025년은 수량, 자금 조달 규모 및 시장 재가격 책정으로 공개 시장의 수용 능력을 검증했습니다; 만약 2026년에도 이러한 "지속적인 발행 + 안정적인 수용"의 태세를 유지할 수 있다면, IPO는 더 지속 가능한 자본 순환처럼 보일 것입니다------산업을 "서사 주도 단계적 시장"에서 "공개 시장 지속 가능한 가격 책정"으로 더욱 밀어내고, 진정으로 규제 및 현금 흐름 품질을 갖춘 회사가 더 낮은 자본 비용으로 지속적으로 선도 우위를 확대할 수 있게 할 것입니다.

산업 구조 분화 및 제품 라인 형성: 암호화 산업 내부 진화

이 공개 시장 경로가 지속될 수 있는지, 어떤 회사가 시장에서 "구매될 가능성이 더 높은지"를 판단하는 데 있어, 핵심은 다시 "창구가 존재하는가"를 반복하는 것이 아니라, 2025년 산업 내부에서 이미 발생한 구조적 진화로 돌아가는 것입니다: 성장 동력이 단일 서사에서 다수의 지속 가능한 제품 라인으로 전환되고, 거시적 및 규제 제약 하에서 전통 위험 자산에 더 가까운 변동 및 분화 메커니즘을 형성하고 있습니다------바로 이 메커니즘에서 자본 시장은 어떤 비즈니스 모델이 더 안정적인 평가 중심과 더 낮은 자본 비용을 받을 수 있는지를 결정합니다.

2025년, 암호화 산업 내부의 구조적 변화는 이전보다 더 명확해졌습니다: 시장 성장은 더 이상 단일 서사 주도의 위험 선호 외부화에 의존하지 않고, 여러 개의 더 지속 가능한 "제품 라인"이 공동으로 이끌어갑니다------거래 인프라는 더 전문화되고, 응용 형태는 더 주류 금융에 가까워지며, 자금 진입은 더 규제화되고, 점차 체인 상과 체인 하의 폐쇄 루프를 형성합니다. 동시에, 자금 행동 및 가격 책정 리듬은 글로벌 위험 자산 프레임워크에 더 깊이 포함됩니다: 변동은 더 이상 과거의 체인 상 서사 및 내부 유동성 순환에 의해 주도되는 상대적으로 독립적인 시장이 아닙니다. 업계 종사자에게 이는 논의의 초점이 "어떤 서사가 폭발할 것인가"에서 "어떤 제품이 안정적으로 거래를 생성하고 유동성을 유지하며 거시적 변동 및 규제 제약의 스트레스 테스트를 견딜 수 있는가"로 전환됨을 의미합니다.

이 프레임워크 하에서, 전통적인 "암호화 4년 주기"는 2025년에 더욱 약화되었습니다. 주기 논리는 사라지지 않았지만, 그 설명력은 상당히 희석되었습니다: ETF, 스테이블코인, 기업 재무 등 경로가 더 큰 규모의 자금을 관찰 가능하고 재조정 가능한 자산 배치 시스템에 포함시켰습니다; 동시에, 금리 및 달러 유동성 경계는 더 강한 제약 조건이 되어, 위험 예산, 레버리지 가격 책정 및 디레버리징 경로가 전통 시장에 더 가까워지게 했습니다. 결과적으로, 상승은 점점 더 "거시적 위험 선호 + 순유입"의 공명에 의존하게 되고, 하락은 "유동성 긴축 + 레버리지 축소"에서 더 쉽게 확대됩니다. 연간 각 경로의 성과는 더 이상 단일 서사 폭발이 아니라, 스테이블코인 확장, 파생상품 심화, 사건 계약 등 기본 금융화 제품이 자금 진입 및 거래 장면을 두텁게 하고, 동시에 위험 전이를 강화하는 협동 진화의 형태를 띱니다.

스테이블코인은 2025년에 두 개의 주선이 동시에 추진되지만 리듬은 다르게 진행되었습니다: 하나는 "규제 확실성 상승", 다른 하나는 "수익형 모델의 주기적 변동"입니다. 전자의 핵심은 규제 프레임워크와 더 비교 가능한 시장 샘플이 등장함에 따라, 스테이블코인 비즈니스 모델이 더 쉽게 주류 자금에 의해 현금 흐름 및 위험 속성에 따라 가격이 책정될 수 있다는 것입니다; 후자는 수익형/합성 달러가 기초 차익, 헤지 비용 및 위험 예산에 매우 민감하여, 확장 후 명확한 축소가 발생하는 것을 나타냅니다. Ethena의 USDe를 예로 들면, 공급량이 10월 초 약 150억 달러의 고점에 근접한 후, 11월에 약 85억 달러 근처로 하락하고, 10월 중순 디레버리징 창구에서 잠시 탈피했습니다. 산업 차원에서의 시사점은 수익형 스테이블코인이 "거시적 및 기초의 증폭기"에 더 가까워진다는 것입니다------순풍기에는 유동성을 기여하고, 역풍기에는 변동성과 위험 재가격 책정을 증폭시킵니다.

거래 인프라 업그레이드는 2025년에 체인 상 파생상품을 중심으로 가속화되었습니다. Hyperliquid와 같은 플랫폼은 깊이, 매칭, 자금 효율성 및 리스크 관리 경험에서 중앙화 거래소의 엔지니어링 기준에 지속적으로 접근하고 있으며, 연중에 한 달 약 3000억 달러 규모의 거래량이 발생하여 체인 상 파생상품이 규모화된 수용 기반을 갖추게 되었음을 보여줍니다. 동시에, Aster, Lighter와 같은 신규 진입자는 제품 구조, 비용 및 인센티브 시스템에서 접근하여 경로를 "단일 플랫폼 이익"에서 "점유율 경쟁"으로 전환하고 있습니다. 경쟁의 본질은 단기 거래량에 있지 않고, 극단적 시장 상황에서 가용 깊이, 청산 질서 및 안정적인 리스크 프레임워크를 유지할 수 있는지에 있습니다; 파생상품의 확장은 변동성을 더 "거시화"하게 만듭니다------금리 및 위험 선호가 전환될 때, 체인 상 및 체인 하의 디레버리징은 더 동기화되고, 더 빠르게 이루어집니다.

예측 시장은 2025년에 암호화 원주율 응용에서 더 광범위한 사건 계약 시장으로 확장되어 새로운 증가 거래 장면이 되었습니다. Polymarket와 같은 플랫폼을 대표로 하여, 사건 계약의 참여도와 거래 규모가 현저히 상승했습니다; 월간 거래 규모는 2024년 초 1억 달러에 미치지 못하다가 2025년 11월에는 130억 달러를 초과하여, 스포츠와 정치가 주요 품목이 되었습니다. 그 더 깊은 의미는 사건 계약이 거시적 및 공공 이슈를 거래 가능한 확률 곡선으로 전환하여, 미디어 전파 및 정보 분배에 자연스럽게 적합하게 만들고, 더 쉽게 교차 계층의 사용자 진입점을 형성하며, 암호화 및 거시 변수(심지어 정치 변수) 간의 결합을 더욱 강화한다는 것입니다.

종합적으로 볼 때, 2025년의 구조 업그레이드는 산업을 "서사 주도 가격 발견"에서 "제품 주도 자금 조직"으로 전환하고 있습니다. 스테이블코인의 분층, 체인 상 파생상품의 인프라화, 사건 계약의 장면화는 자금 진입 및 거래 장면을 확장하고, 위험 전이를 더 빠르고 체계화하게 합니다; 거시적 및 금리 제약이 강화된 배경 속에서, 시장 주기 구조는 더욱 주류 위험 자산에 가까워지고, 4년 주기의 설명력은 지속적으로 약화되고 있습니다.

스테이블코인의 두 주선 규제화 확실성과 수익형 주기

2025년, 스테이블코인은 체인 상 거래 매개체에서 암호화 시스템의 달러 결제 층 및 자금 기반으로 업그레이드되었고, 명확한 분층을 완료했습니다: USDT/USDC는 여전히 주류 법정 통화 스테이블코인의 "현금 층"을 구성하여 전 세계 거래 및 결제를 커버하는 유동성 네트워크를 제공합니다; USDe/USDF와 같은 수익형/합성 달러는 위험 선호 및 기초에 의해 주도되는 "효율 도구"처럼 보이며, 확장 및 축소 과정에서 명확한 주기성을 보입니다.

연간 가장 직접적인 신호는 체인 상 달러 기반의 실질적인 두꺼워짐입니다: 스테이블코인 총 공급이 약 2050억 달러에서 3000억 달러 이상으로 확장되었으며, 이는 주로 상위에 집중되어 있습니다(연말 근처 USDT 약 1867억 달러, USDC 약 770억 달러); 발행자는 총 약 1550억 달러의 미국 국채를 보유하여 스테이블코인이 "토큰화된 현금 + 단기 국채"의 인프라 조합에 더 가까워지게 합니다. 사용 측면에서도 강화되었습니다: 스테이블코인은 약 30%의 체인 상 암호화 거래량을 차지하며, 연내 체인 상 활동은 누적 4조 달러를 초과하였고, 결제형 체인 상 거래 규모는 일일 약 200--300억 달러 수준으로 추정됩니다, 국경 간 결제 및 자금 조달의 실제 수요가 지속적으로 상승하고 있습니다.

제도적 측면에서, 7월에 시행된 GENIUS Act는 결제형 스테이블코인을 허가 발행, 1:1 준비금, 상환 및 공개 요구 사항에 포함시켰으며, 해외 발행자에게 진입 경로를 설정하여 "규제 프리미엄"이 제도화된 가격 책정이 시작되었습니다: USDC는 규제 및 기관 사용 가능성 강화로 더 많은 혜택을 받는 반면, USDT는 미국 프레임워크 하에서 단순히 규제 스테이블코인으로 분류되기 어려우며, 그 장점은 글로벌 유동성 네트워크에 있지만, 미국 시장에서의 접근 가능성은 시행 세부 사항 및 채널 규제에 더 의존하게 될 것입니다.

수익형 경로는 재정의 완료를 마쳤습니다: Ethena의 USDe를 예로 들면, 공급량이 10월 초 약 148억 달러의 고점에서 연말 약 60--70억 달러로 하락하여 "순풍 확장, 역풍 축소"의 구조적 속성을 검증했습니다.

2026년을 전망하며, **스테이블코인은 여전히 가장 확실한 성장 경로입니다: 주류 법정 통화 스테이블