레이 달리오: 대주기 분열, 달러 퇴조 속의 금 권력 재구성

원문 저자: Ray Dalio

원문 편집: 심조 TechFlow

시스템화된 글로벌 매크로 투자자로서 2025년이 끝나갈 무렵, 나는 이 해의 시장 운영 메커니즘을 되돌아보지 않을 수 없다. 오늘의 반성은 바로 이 주제를 중심으로 전개된다.

사실과 수익 데이터는 논란의 여지가 없지만, 나는 시장에 대한 견해가 대부분 사람들과 다르다. 대부분은 미국 주식, 특히 미국의 인공지능 관련 주식이 2025년 최고의 투자이자 올해의 가장 큰 투자 이야기라고 생각한다.

그러나 부인할 수 없는 것은, 올해 가장 큰 수익(따라서 가장 큰 이야기)은 실제로 다음 두 가지에서 비롯되었다는 것이다:

1) 통화 가치의 변화(특히 달러, 기타 법정 통화 및 금);

2) 미국 주식의 성과가 비미국 주식 및 금에 비해 현저히 뒤처졌다(금은 가장 좋은 성과를 낸 주요 시장이다).

이 현상은 주로 재정 및 통화 자극 정책, 생산성 향상, 그리고 자산 배분이 미국 시장에서 크게 이동한 결과이다.

이번 회고에서 나는 지난해 통화, 부채, 시장 및 경제 간의 역동적 관계를 더 거시적인 관점에서 분석하고, 정치, 지정학, 자연 사건 및 기술이라는 네 가지 힘이 "대주기"(Big Cycle) 진화의 맥락에서 글로벌 매크로 구도에 어떻게 영향을 미치는지 간략히 논의할 것이다.

먼저 통화 가치의 변화에 대해 이야기해보자: 2025년, 달러는 엔화에 대해 0.3% 하락하고, 위안화에 대해 4% 하락하며, 유로에 대해 12% 하락하고, 스위스 프랑에 대해 13% 하락하며, 금(두 번째로 큰 준비 통화이자 유일한 주요 비법정 통화)에 대해서는 39% 하락했다.

다시 말해, 모든 법정 통화가 평가절하되고 있으며, 올해 가장 큰 시장 이야기와 시장 변동은 가장 약한 법정 통화가 가장 많이 평가절하된 데서 비롯되었고, 가장 강한 "하드 통화"는 가장 좋은 성과를 보였다. 2025년 가장 좋은 주요 투자 자산은 금으로, 달러 기준 수익률은 65%에 달해 S&P 500 지수의 달러 수익률(18%)보다 47% 높았다.

다시 말해, 금의 관점에서 보면 S&P 500 지수는 실제로 28% 하락한 것이다. 이와 관련된 몇 가지 중요한 원칙을 기억하자:

1. 자국 통화가 평가절하될 때, 이 통화로 측정된 자산 가격은 상승하는 것처럼 보인다. 다시 말해, 약한 통화의 관점에서 보면 투자 수익률이 실제보다 더 높게 보인다.

이 경우 S&P 500 지수의 수익률은 달러 투자자에게는 18%, 엔화 투자자에게는 17%, 위안화 투자자에게는 13%, 유로 투자자에게는 4%, 스위스 프랑 투자자에게는 3%에 불과하며, 금 투자자에게는 -28%이다.

2. 통화의 변화는 부의 이동과 경제 운영에 큰 영향을 미친다.

자국 통화가 평가절하될 때, 자국의 부와 구매력이 감소하여 자국 상품과 서비스가 타국 통화로 더 저렴해지고, 동시에 타국 상품과 서비스가 자국 통화로 더 비싸지게 된다.

이러한 변화는 인플레이션율과 누가 누구에게 상품과 서비스를 구매하는지에 영향을 미치지만, 이러한 영향은 일반적으로 일정한 지연이 있다.

3. 환율 위험을 헤지하는 것이 중요하다.

외환 포지션이 없고 환율 위험을 감수하고 싶지 않다면 어떻게 해야 할까?

항상 위험이 가장 적은 통화 조합으로 헤지해야 한다. 더 정확한 판단을 할 수 있다고 생각한다면, 이를 바탕으로 전술적 조정을 할 수 있다.

하지만 여기서 내 구체적인 방법에 대해서는 자세히 설명하지 않겠다.

4. 채권(즉, 부채 자산)에 관해서는, 채권이 본질적으로 통화를 전달하겠다는 약속이기 때문에, 통화가 평가절하될 때 그 실제 가치는 하락하게 된다. 비록 명목 가격은 상승할 수 있다.

2025년, 미국 10년 만기 국채의 달러 기준 수익률은 9%였다(약 절반은 수익률에서, 나머지 절반은 가격 상승에서 비롯됨). 엔화 기준으로도 9%, 위안화 기준으로는 5%, 그러나 유로와 스위스 프랑 기준으로는 -4%, 금 기준으로는 -34%에 달했다.

현금의 투자 성과는 심지어 채권보다 더 나빴다. 이는 외국 투자자들이 달러 채권과 현금을 선호하지 않는 이유를 설명할 수 있다(환율 헤지를 하지 않는 한).

현재 채권 시장의 수급 불균형이 심각한 문제는 아니지만, 향후 약 10조 달러의 부채가 재융자되어야 한다. 동시에, 연준은 실질 금리를 낮추기 위해 완화 정책을 선호하는 것처럼 보인다.

이러한 이유로 인해 부채 자산의 매력은 낮으며, 특히 장기 채권은 수익률 곡선이 더욱 가파르게 형성될 가능성이 있다. 그러나 나는 연준의 완화 정책이 현재 가격 책정에서 예상되는 만큼 대폭 시행될 것인지에 대해 의문을 가지고 있다.

미국 주식이 비미국 주식과 금에 비해 현저히 뒤처진 것에 대해(2025년 가장 좋은 주요 시장), 앞서 언급했듯이, 비록 달러 기준으로 미국 주식이 강력한 성과를 보였지만, 강한 통화 기준으로 평가할 때 그 성과는 훨씬 떨어지며, 다른 국가의 주식 시장에 비해 현저히 뒤처졌다.

명백히 투자자들은 비미국 주식을 선택하는 것을 더 선호하며, 비미국 채권에 투자하는 경향이 있다. 구체적으로, 유럽 주식 시장은 미국 주식 시장보다 23% 앞서고, 중국 주식 시장은 21%, 영국 주식 시장은 19%, 일본 주식 시장은 10% 앞선다. 전반적으로 신흥 시장 주식 시장은 더 우수한 성과를 보이며, 수익률은 34%에 달하고, 신흥 시장 달러 채권의 수익률은 14%, 달러 기준 신흥 시장 현지 통화 채권의 전체 수익률은 18%에 달한다.

다시 말해, 자금 흐름, 자산 가치 및 부의 이동이 미국에서 비미국 시장으로 현저하게 변화했다. 이러한 추세는 더 많은 자산 재조정과 분산화를 가져올 수 있다.

2025년 미국 주식 시장의 강력한 성과는 주로 강력한 수익 성장과 주가수익비율(P/E)의 확장 덕분이다. 구체적으로, 달러 기준 수익 성장은 12%에 달하고, 주가수익비율은 약 5% 증가하며, 배당 수익률은 약 1%이다. 따라서 S&P 500 지수의 총 수익률은 약 18%에 달한다.

S&P 500 지수의 "일곱 대 거물"("Magnificent 7") 주식은 총 시가총액의 3분의 1을 차지하며, 2025년의 수익 성장률은 22%에 달한다. 일반적인 견해와는 달리, S&P 500 지수의 다른 493개 주식도 9%의 강력한 수익 성장을 달성했으며, 전체 S&P 500 지수의 수익 성장률은 12%이다.

이러한 성장은 주로 매출 성장 7%와 이익률 향상 5.3% 덕분이다. 이 중 매출 성장 기여도는 57%이며, 이익률 향상 기여도는 43%이다. 일부 이익률의 개선은 기술 효율성 향상과 관련이 있는 것으로 보이지만, 현재로서는 이를 완전히 증명할 수 있는 데이터는 없다.

어쨌든, 이익 개선은 주로 경제 총량(매출)의 성장에 기인하며, 기업(따라서 자본가)이 대부분의 수익을 차지하고, 노동자는 상대적으로 적은 수익을 얻고 있다.

앞으로 이익률 성장의 분배 상황을 모니터링하는 것이 중요하다. 현재 시장은 이익률 성장이 클 것으로 예상하고 있으며, 정치적 좌파 세력은 더 큰 비율의 경제 "케이크"를 차지하기 위해 노력하고 있다.

과거는 미래보다 예측하기 쉬운 것이지만, 가장 중요한 인과관계를 이해할 수 있다면 현재의 정보가 미래를 더 잘 예측하는 데 도움이 될 수 있다.

예를 들어, 우리는 현재의 주가수익비율이 높고, 신용 스프레드가 낮으며, 평가가 긴축된 상태라는 것을 알고 있다.

역사를 돌아보면, 이는 일반적으로 미래의 주식 수익률이 낮을 것임을 예고한다. 내가 주식과 채권 수익률, 정상적인 생산성 성장 및 이로 인해 발생하는 이익 성장에 기반하여 계산한 예상 수익률에 따르면, 장기 주식의 예상 수익률은 약 4.7%로(역사적 10백분위수보다 낮음) 현재 채권의 약 4.9% 수익률에 비해 낮은 수준이다. 따라서 주식의 위험 프리미엄은 낮다.

또한, 2025년 신용 스프레드가 극히 낮은 수준으로 축소되었으며, 이는 낮은 신용 자산과 주식 자산에 긍정적이지만, 이러한 스프레드가 계속해서 하락하기보다는 상승할 가능성이 더 크다는 것을 의미하며, 이는 이러한 자산에 부정적이다.

전반적으로 주식 위험 프리미엄, 신용 스프레드 및 유동성 프리미엄의 수익 공간은 거의 남아 있지 않다. 다시 말해, 금리가 상승하면------이는 가능하다. 왜냐하면 통화 가치의 하락이 수급 압력을 증가시키기 때문이다(즉, 부채 공급이 증가하고 수요가 악화됨)------다른 조건이 동일할 경우, 이는 신용 및 주식 시장에 큰 부정적 영향을 미칠 것이다.

앞으로 연준의 정책과 생산성 성장은 두 가지 주요 불확실한 요소이다. 현재로서는 새로 임명된 연준 의장과 연방 공개 시장 위원회(FOMC)가 명목 및 실질 금리를 낮추는 쪽으로 기울어져 있으며, 이는 자산 가격에 도움이 되고 버블을 촉발할 수 있다.

생산성 성장에 관해서는 2026년에 개선될 가능성이 있지만, 두 가지 질문은 여전히 불확실하다: a) 생산성이 얼마나 향상될 것인가; b) 이러한 성장이 기업 이익, 주가 및 자본가 수익으로 얼마나 전환될 것인가, 그리고 얼마나 많은 것이 보수 조정 및 세금을 통해 노동자와 사회로 흘러갈 것인가(이는 고전적인 정치적 좌우파의 갈등 문제이다).

경제 시스템의 운영 규칙에 따라, 2025년 연준은 금리를 인하하고 신용 공급을 완화하여 할인율을 낮추고, 미래 현금 흐름의 현재 가치를 높이며 위험 프리미엄을 낮추었다. 이러한 변화는 앞서 언급한 시장 성과를 촉진했다. 이러한 정책은 경제 재인플레이션 기간 동안 좋은 성과를 보이는 자산 가격을 지원했으며, 특히 장기 자산인 주식과 금에 해당된다. 현재 이러한 시장은 더 이상 저렴하지 않다.

주목할 점은 이러한 재인플레이션 조치가 위험 투자(VC), 사모펀드(PE) 및 부동산과 같은 비유동성 시장에 큰 도움이 되지 않는다는 것이다. 이러한 시장은 일정한 어려움에 직면해 있다. 위험 투자와 사모펀드의 장부 평가를 믿는다면(대부분의 사람들은 믿지 않지만), 유동성 프리미엄은 현재 매우 낮다. 분명히 이러한 실체가 차입한 부채는 더 높은 금리로 재융자해야 하며, 유동성 압력이 증가함에 따라 유동성 프리미엄은 크게 상승할 가능성이 있으며, 이는 비유동성 투자에 비해 유동성 투자에서 하락을 초래할 것이다.

간단히 말해, 대규모 재정 및 통화 재인플레이션 정책으로 인해 거의 모든 자산의 달러 기준 가격이 크게 상승했지만, 현재 이러한 자산의 평가는 상대적으로 비싸졌다.

시장 변화를 관찰할 때, 특히 2025년 정치 질서의 변화를 간과해서는 안 된다. 시장과 경제는 정치에 영향을 미치고, 정치 또한 시장과 경제에 영향을 미친다. 따라서 정치가 시장과 경제를 추진하는 데 중요한 역할을 한다. 미국 및 전 세계적으로 구체적으로 살펴보면:

a) 트럼프 정부의 국내 경제 정책은 본질적으로 자본주의 세력에 대한 레버리지 베팅으로, 미국 제조업을 부흥시키고 미국 인공지능 기술 발전을 촉진하기 위한 것이며, 이러한 정책은 위의 시장 흐름에 중요한 영향을 미쳤다;

b) 그의 외교 정책은 일부 외국 투자자들의 우려와 위축을 초래했으며, 제재와 갈등에 대한 우려가 커짐에 따라 투자자들은 포트폴리오 다각화와 금 매입을 선호하게 되었고, 이는 시장에서도 나타났다;

c) 그의 정책은 부와 소득 격차를 심화시켰다. "부유한 계층"(즉, 상위 10%의 자본가)은 더 많은 주식 부를 보유하고 있으며, 그들의 소득 증가도 더 두드러진다.

위의 c)의 영향으로 상위 10%의 자본가 계층은 인플레이션이 문제라고 생각하지 않지만, 대다수 사람들(즉, 하위 60%의 사람들)은 인플레이션 문제로 고통받고 있다. 통화 가치 문제(즉, 부담 가능성 문제)는 내년의 주요 정치 의제가 될 수 있으며, 이는 공화당이 중간 선거에서 하원 의석을 잃게 하고 2027년의 혼란을 예고하며, 2028년에는 대립적인 좌우파 정치 선거가 될 것임을 암시한다.

구체적으로, 2025년은 트럼프의 4년 임기의 첫 해로, 이 해에 그는 상하 양원을 모두 장악하고 있다. 전통적으로 이는 대통령이 자신의 정책을 추진하기에 가장 좋은 시기이다.

따라서 우리는 트럼프 정부가 자본주의에 전적으로 베팅하는 급진적인 정책을 보게 되었다: 대규모 자극적인 재정 정책, 자금과 자본의 유동성을 증가시키기 위한 규제 완화, 생산 기준을 낮추고, 국내 생산자를 보호하고 세수 증가를 위해 관세를 인상하며, 주요 산업의 생산을 지원하기 위한 적극적인 지원을 포함한다.

이러한 조치의 배경에는 트럼프가 주도하는 자유 시장 자본주의에서 정부 주도형 자본주의로의 전환이 있다. 이러한 정책 전환은 정부가 더 직접적인 개입을 통해 경제 구조를 재편하려는 의도를 반영한다.

미국 민주주의 제도의 운영 방식으로 인해, 대통령 트럼프는 2025년에 상대적으로 방해받지 않는 2년의 집권 기간을 가지지만, 이 우위는 2026년 중간 선거에서 크게 약화될 수 있으며, 2028년 대통령 선거에서 완전히 뒤바뀔 수 있다. 그는 자신이 반드시 완료해야 한다고 생각하는 일을 할 시간이 충분하지 않다고 느낄 수 있다.

현재, 한 정당이 장기 집권하는 상황은 드물어졌다. 정당이 약속을 이행하고 유권자의 경제적 및 사회적 기대를 충족시키는 것이 어렵기 때문이다. 사실, 집권자가 제한된 임기 내에 유권자의 기대를 실현하지 못할 경우, 민주적 결정의 실행 가능성도 의문시된다. 선진국에서는 좌파 또는 우파의 포퓰리즘 정치인이 극단적인 정책을 제안하여 극단적인 개선을 이루려 하지만, 종종 약속을 이행하지 못하고 결국 유권자에게 버림받는다. 이러한 빈번한 극단적 변화와 권력 교체는 사회의 불안정을 초래하며, 과거 저개발 국가의 상황과 유사하다.

어쨌든, 점점 더 분명해지는 것은, 트럼프 대통령이 이끄는 극우파와 극좌파 간의 대규모 대립이 진행되고 있다는 것이다.

1월 1일, Zohran Mamdani, 버니 샌더스(Bernie Sanders) 및 알렉산드리아 오카시오-코르테즈(Alexandria Ocasio-Cortez)는 Mamdani의 취임식에서 연합하여 억만장자에 반대하는 "민주 사회주의" 운동을 지지했다. 이 부와 돈을 둘러싼 투쟁은 시장과 경제에 깊은 영향을 미칠 가능성이 크다.

2025년, 글로벌 질서와 지정학적 구도가 현저하게 변화했다. 세계는 다자주의(다자간 조직을 통한 규칙 운영)에서 일방주의(권력이 주도하고 각국이 자국 이익을 중심으로 운영하는 방식)로 전환하고 있다.

이러한 추세는 갈등의 위협을 증가시키고, 대부분의 국가가 이러한 지출을 지원하기 위해 군사 지출과 차입을 증가시키도록 만들었다. 또한, 이러한 전환은 경제 제재와 위협의 사용, 보호주의의 강화, 탈세계화의 심화, 그리고 더 많은 투자와 상업 거래를 촉진했다.

동시에, 미국은 더 많은 외국 자본의 투자 약속을 유치했지만, 이는 미국 부채, 달러 및 기타 자산에 대한 외국 수요를 감소시키고, 동시에 금에 대한 시장의 수요를 더욱 강화시켰다.

자연 사건에 관해서는, 기후 변화의 진행이 2025년에 계속되었다. 그러나 트럼프 정부는 정치적으로 기후 문제의 영향을 최소화하기 위해 지출을 늘리고 에너지 생산을 장려하는 방향으로 전환했다.

기술 분야에서는 인공지능(AI)의 부상이 모든 것에 큰 영향을 미쳤다. 현재의 AI 열풍은 버블의 초기 단계에 있다. 나는 곧 내 버블 지표 분석을 공유할 것이므로, 여기서는 깊이 논의하지 않겠다.

이러한 복잡한 문제를 생각할 때, 역사적 패턴과 그 이면의 인과관계를 이해하고, 충분한 백테스트와 시스템화된 전략 계획을 수립하며, 인공지능과 양질의 데이터를 활용하는 것이 매우 귀중하다는 것을 발견했다. 이것이 바로 내가 투자 결정을 내리는 방식이며, 내가 여러분에게 전하고 싶은 경험이다.

전반적으로, 나는 부채/통화/시장/경제의 역동적 힘, 국내 정치 세력, 지정학적 힘(예: 군사 지출 증가 및 이를 위한 차입), 자연의 힘(기후 변화) 및 신기술의 힘(예: 인공지능의 비용과 수익)이 글로벌 구도를 형성하는 주요 동력이 될 것이라고 생각한다. 이러한 힘은 내가 저서 《국가가 파산하는 방법: 대주기》(How Countries Go Broke: The Big Cycle)에서 제시한 대주기 템플릿을 크게 따를 것이다.

분량이 너무 길어졌으므로 더 이상 깊이 논의하지 않겠다. 내 책을 읽어본 적이 있다면, 대주기 진화에 대한 내 견해를 이해하고 있을 것이다. 더 알고 싶다면 아직 읽지 않았다면, 빨리 읽어보기를 권장한다. 이는 미래의 시장과 경제 트렌드를 더 잘 이해하는 데 도움이 될 것이다.

투자 포트폴리오 구성에 관해서는, 나는 당신의 투자 고문이 되고 싶지 않다(즉, 어떤 포지션을 가져야 하는지 직접적으로 말하고 내 조언을 그대로 따르도록 하고 싶지 않다). 하지만 나는 당신이 더 나은 투자를 할 수 있도록 돕고 싶다. 당신이 내가 선호하거나 싫어하는 투자 유형을 추측할 수 있다고 믿지만, 당신에게 가장 중요한 것은 독립적으로 투자 결정을 내릴 수 있는 능력을 갖추는 것이다. 어떤 시장이 더 나은 성과를 낼 것인지 판단하든, 훌륭한 전략 자산 배분 포트폴리오를 구축하고 이를 고수하든, 또는 당신에게 좋은 수익을 가져다줄 투자 매니저를 선택하든, 이러한 것은 당신이 습득해야 할 핵심 능력이다.

이러한 일을 잘하는 방법에 대한 조언을 원한다면, 나는 싱가포르 재산 관리 연구소(Wealth Management Institute of Singapore)에서 제공하는 Dalio Market Principles 과정에 참여할 것을 추천한다.

*주: 4분기 재무 보고서가 아직 발표되지 않았으므로 관련 데이터는 추정치이다.

**주: 이러한 요소가 하락할 때 주가에 상승 압력을 가할 것이다.