DeFi의 수익률은 어떻게 위험과 수익을 잘 균형 잡을 수 있을까?

저자：Tom Dunleavy

편집：佳欢，ChainCatcher

KelpDAO에서 발생한 2.92억 달러의 크로스 체인 브리지 취약점이 Aave를 통해 연쇄 반응을 일으켜 48시간 내에 DeFi의 130억 달러 TVL을 소진시켰습니다.

만약 당신이 화폐 시장에서 5%의 USDC 수익을 얻고 있다면, 관련된 문제는 DeFi가 위험이 있는지가 아니라 당신이 감수하는 위험이 정당한 보상을 받고 있는지입니다. 이 문제를 채권 수학으로 해결해 봅시다.

2주 전, 공격자는 손상된 LayerZero 크로스 체인 브리지를 통해 KelpDAO에서 2.92억 달러를 훔쳤습니다. 도난당한 rsETH는 이후 Aave V3에 담보로 재예치되어 Aave의 자산 부채표에 약 1.96억 달러의 부실채권을 남겼고, TVL은 3일 만에 264억 달러에서 179억 달러로 폭락했습니다.

2주 전, 솔라나의 Drift 프로토콜은 북한 해커의 관리자 키 유출로 2.85억 달러를 잃었으며, 이 사회 공학 공격은 2025년 가을부터 계획되었습니다.

3주 간격으로 발생한 두 사건으로 인한 영구적 손실은 총 5.77억 달러에 달합니다. Aave의 USDC 시장은 4일 연속 99.87%의 자금 이용률에 도달했으며, 대출 금리는 12.4%로 급등했습니다. Circle의 수석 경제학자 Gordon Liao는 대출 한도를 4배로 늘리라는 거버넌스 제안을 제출했으며, 이는 단지 대기 중인 인출 대기열을 정리하기 위한 것이었습니다.

한 달 전, 4%에서 6%의 수익률로 DeFi 화폐 시장에 스테이블코인을 제공하던 사람에게 가장 중요한 질문이 있습니다: 이러한 수익률이 과거에 합리적이었나요?

우리가 DeFi에서 감수한 위험에 대해 정당한 보상을 받았는지, 그리고 미래의 금리가 어디에 설정되어야 하는지는 깊이 있는 논의가 필요합니다.

전통 금융이 위험을 어떻게 가격 책정하는가

각 회사 채권의 수익률은 위험 보상의 합입니다. 이번 시뮬레이션의 핵심 공식:

수익률 = Rf + [PD x LGD] + 위험 프리미엄 + 유동성 프리미엄

Rf는 무위험 이자율로, 만기 일치 국채를 기준으로 합니다. PD x LGD는 예상 손실로, 채무 불이행 확률에 채무 불이행 손실률을 곱한 값이며, LGD는 회수율을 1에서 뺀 값입니다.

위험 프리미엄은 예상 손실의 불확실성에 대한 보상입니다. 두 채권의 PD와 LGD가 완전히 동일하더라도, 잠재적 결과의 변동성이 더 큰 쪽이 여전히 더 높은 가격이 매겨집니다. 유동성 프리미엄은 퇴출 비용에 대한 보상입니다.

무디스의 1920년 이후 장기 데이터는 기준점을 제공합니다:

미국의 투기 등급 채무 불이행률은 장기 평균 4.5%이며, 현재 12개월 롤링 기준으로 3.2%입니다. 2026년 1분기에는 4.1%로 상승할 것으로 예상됩니다. 무담보 우선 고수익 채권의 회수율은 역사적으로 약 40%에 집중되어 있으며, LGD는 약 60%입니다. 고수익 채권의 예상 손실은 장기 평균 기준으로 연간 2.7%입니다.

사모 신용 분야에서 KBRA는 2026년 직접 대출 채무 불이행률을 3.0%로, 회수율을 약 48%로 예상하고 있습니다. 우선 담보 레버리지 대출의 역사적 회수율은 65%에서 75% 사이입니다.

오늘의 시장, 수익률은 어떤 모습인가

오늘의 실제 데이터를 살펴보겠습니다. 10년 만기 국채는 수요일에 4.29%로 마감했습니다. 2026년 4월까지 ICE BofA 신용 스프레드의 옵션 조정 스프레드는(채권이 국채보다 얼마나 많은 위험을 가지고 있는지를 측정하는 척도) 다음과 같습니다:

규칙은 직관적입니다. 정부 채권에서 투자 등급, 투기 등급, 마지막으로 서브프라임 상업용 부동산으로 갈수록 수익률이 단계적으로 상승하며, 이는 채무 불이행 확률과 손실 심각도의 증가에 대한 보상입니다.

직접 대출 수익률은 약 9%로, 이는 기본 대출자의 채무 불이행률이 더 높기 때문이 아니라 비유동성 개인 채권을 보유하는 유동성 프리미엄이 실제적이고 가시적이기 때문입니다.

이제 Kelp 사건 이전 Aave의 USDC 금리가 어떤 위치에 있었는지 살펴보겠습니다. 약 5.5%로, 투자 등급과 단일 B급 고수익 채권 사이의 가격 책정이었습니다.

Morpho는 엄선된 관리 보험 풀을 모아 약 10.4%의 수익률을 제공합니다. 이 두 숫자는 동일한 잠재적 위험에 대한 올바른 평가일 수 없습니다.

DeFi에는 전통 금융에는 없는 세 가지 "채무 불이행"이 존재한다

전통적인 채무 불이행은 지루합니다: 차입자가 이자를 지급하지 않으면 채권 보유자가 가속 상환을 촉발하고, 이후 재구성, 자산 매각, 회수 금액 협상이 이루어집니다.

DeFi에는 이러한 자산 처분 프로세스가 없으며, 직면하는 것은 취약점 이용입니다. 세 가지 전혀 다른 실패 모드가 존재합니다:

모드 1. 스마트 계약 취약점

코드에 결함이 존재합니다: 재진입 취약점, 입력 검증 오류, 접근 제어 누락. 공격자는 자금 풀을 소진시킵니다. 프로토콜이 직접 공격을 받을 경우의 역사적 회수율은 화이트 해커가 반환하는 경우 5%에서 15% 사이이며, 북한 해커가 관련된 경우는 사실상 0입니다.

Poly Network의 2021년 공격자는 전체 6.11억 달러를 반환했으며, 그 이유는 알 수 없지만 마치 오락처럼 보였습니다. Ronin의 6.25억 달러와 Wormhole의 3.25억 달러가 회수된 것은 Sky Mavis와 Jump Trading이 각각 자신의 자산 부채표로 보증했기 때문입니다. 이는 자산 회수가 아니라 주주 구제입니다.

모드 2. 오라클 조작 및 거버넌스 공격

가격 피드가 파괴되며, 이는 보통 유동성이 얕은 DEX 자금 풀을 통해 조작되어 발생하며, 부실채권이 발생합니다. 또는 공격자가 거버넌스 토큰을 축적하여 악의적인 제안을 통해 금고를 소진시킵니다. Beanstalk은 2022년에 이로 인해 1.82억 달러를 잃었습니다.

이러한 공격은 일반적으로 프로토콜 수준에서 일부 역전이 가능하지만, 대출자가 "자산"에 대한 청구는 종종 무가치한 토큰에 대한 청구로 변하게 됩니다.

모드 3. 조합성 연쇄 효과

이것은 KelpDAO의 실패 모드이자 가장 위험한 모드입니다. 이는 감사하기 가장 어렵기 때문입니다. 프로토콜 A는 유동성 스테이킹 또는 재스테이킹 토큰을 발행하고, 프로토콜 B는 해당 토큰을 담보로 받아들이며, 프로토콜 C는 이를 다른 체인으로 브리징합니다. 체인 상의 어떤环节의 취약점도 하류 포지션을 고아로 만들 수 있습니다.

공격자는 Aave를 뚫을 필요가 없으며, rsETH를 뚫었습니다. Aave의 대출자는 부실채권을 감수하게 됩니다.

이 세 가지 모드는 하나의 공통점을 가지고 있으며, 이는 DeFi가 모든 전통 신용 시장과 구별되는 점입니다: 문제가 발생하면 몇 분 내에 폭발하며, 몇 분기가 아닙니다.

계약 재협상 없음, DIP 자금 조달 없음(파산 재구성을 위한 자금 조달, 기업 파산 보호 기간 동안 운영을 유지하기 위해 새로운 자금을 확보하여 재구성이 완료될 때까지 우선 상환권을 가짐), 스마트 계약이 직접 실행됩니다.

코드는 법입니다------그리고 코드에 오류가 발생하면 손실은 거의 파괴적입니다.

Aave V3의 rsETH 부실채권은 불과 4시간 만에 0에서 1.96억 달러로 급증했습니다. 반면 BB 등급 채무 불이행의 중앙값은 최초 압박 신호가 발생한 시점부터 재구성이 완료되기까지 14개월이 걸립니다.

데이터가 말하는 DeFi가 안전해졌다고? 그렇게 간단하지 않다

전통적인 서사는 여기서 더 이상 통하지 않습니다. Chainalysis는 2025년 12월의 연중 업데이트에서 놀라운 불일치를 기록했습니다: DeFi의 TVL이 2024년 초 400억 달러에서 2025년 10월 정점 시 약 1750억 달러로 회복되었음에도 불구하고, DeFi 특정 해킹 손실은 여전히 2023년 저점 근처에 머물러 있습니다.

2025년 총 34억 달러의 암호화폐 도난 사건은 주로 중앙화 거래소의 취약점(단지 Bybit 하나만으로도 15억 달러 차지)과 개인 지갑 유출(도난된 총 가치의 44% 차지, 2022년의 7%보다 증가)에서 발생했습니다.

데이터 출처: Chainalysis 2025년 및 2026년 암호화폐 범죄 보고서

당신이 도표 02만 본다면, DeFi가 더 안전해지고 있다는 결론을 내릴 것입니다. 이는 부분적으로 맞습니다: 스마트 계약 감사는 성숙해졌으며, Immunefi와 같은 취약점 보상 프로그램은 현재 1000억 달러 이상의 사용자 자금을 보호하고 있으며, 크로스 체인 브리지 구조도 느리게나마 시간 잠금 및 다자 검증을 채택하고 있습니다.

하지만 2026년의 기록은 다른 이야기를 들려줍니다. 4월 1일 Drift는 2.85억 달러를 잃었고, 4월 18일 KelpDAO는 2.92억 달러를 잃었습니다. 18일 내에 두 건의 아홉 자리 손실 사건이 발생했으며, 이는 조합성의 약한 고리를 겨냥한 것이지, 핵심 대출의 기본 원리에 대한 것이 아닙니다.

평균 TVL에 비해 최근 DeFi의 연간 손실률은 대략 다음과 같습니다:

2024년: DeFi 특정 손실 약 5억 달러, 평균 TVL 750억 달러 = 연 손실률 0.67%

2025년: DeFi 특정 손실 약 6억 달러, 평균 TVL 1200억 달러 = 연 손실률 0.50%

2026년 초부터 현재까지(연환산): 단지 2분기 단일 사건 손실 약 5.77억 달러, TVL 950억 달러 = 만약 이러한 속도가 계속된다면, 잠재적 연 손실률은 2.0%에서 2.5%에 이를 것입니다.

우수한 DeFi 대출의 미래 연간 채무 불이행 확률(PD)을 1.5%에서 2.0%로 가정하고, 90%의 채무 불이행 손실률(LGD)을 적용하면------외부 자산 부채표가 보증할 의사가 없을 때, 직접 취약점 이용의 평균 회수율은 5%에서 15%입니다------예상 손실은 연간 1.35%에서 1.80%입니다.

이는 이미 고수익 채권보다 높습니다. 그리고 불확실성, 비유동성, 규제 비대칭, 조합성 전염에 따른 구조적 프리미엄은 포함되지 않았습니다.

DeFi 수익률은 도대체 얼마여야 하는가

여기서 채권 수학이 진정으로 작용하는 곳입니다. 나는 가상의 우수한 DeFi 스테이블코인 예치금의 공정 수익률을 가격 책정할 것입니다------즉, 이더리움 메인넷에서 소매 및 양적 차입자를 대상으로 USDC를 Aave 또는 Compound에서 초과 담보 대출 포지션으로 설정합니다.

10년 만기 국채 기준으로 공정 가치 수익률을 위로 구축합니다. 프레임워크는 Duffie-Singleton 신용 스프레드 분해를 따르며, DeFi 특정 실패 모드에 맞게 수정되었습니다.

각 구성 요소의 세부 사항:

위험 구성 프리미엄 무위험 기준(10년 만기 미국 국채) + 4.30% 예상 손실(채무 불이행 확률 × 손실률) + 1.50% 오라클 조작 위험 + 0.75% 거버넌스 / 관리자 키 위험 + 1.00% 크로스 체인 연쇄 위험(유사 Kelp 사건) + 1.25% 규제 비대칭 위험 + 1.25% 스테이블코인 탈피 위험 + 0.50% 유동성 프리미엄 + 0.50% 모델 불확실성 프리미엄 + 1.50% = 합리적인 수익률 하한선 12.55%

따라서 주류 프로토콜에서 우수한 DeFi 스테이블코인 예치금의 금리는 하한선이 13% 이하가 되어서는 안 됩니다. 명확한 보험이 있는 포지션(Nexus Mutual 커버, Umbrella 스타일 프로토콜 준비금)은 약간 낮을 수 있으며, 긴 꼬리 프로토콜, 신규 배포 시장 또는 재스테이킹, 크로스 체인 기본 프로토콜 노출이 포함된 경우에는 더 높아야 합니다.

핵심 결론

첫째, 공정한 보상을 요구합니다. 만약 당신이 5%의 금리로 DeFi에 USDC를 제공한다면, 이는 실제로 BB 등급 신용 위험의 가격 책정이며, CCC 등급보다 더 나쁜 기술적 및 조합성 위험을 감수하는 것입니다.

Morpho와 같은 엄선된 보험 풀 시장의 9%에서 12%의 수익률이 더 공정한 청산 가격에 가깝지만, 이는 또한 관리자 선택과 투명성에 대한 문제를 동반합니다.

둘째, 자본 스택(우선 담보 채권에서 보통주까지, 자금의 상환 순위가 높을수록 감수하는 위험이 적어짐) 위로 이동합니다.

블루칩 담보(ETH, wBTC, 검증된 LST)에 대한 초과 담보 대출은 오라클 중복성, 프로토콜 레벨 보험을 갖추고 있으며 크로스 체인 노출이 없어야 합니다. 이것이 DeFi의 진정한 투자 등급이며, 필요한 위험 프리미엄은 위의 프레임워크 추정보다 명백히 낮을 것입니다.

셋째, 꼬리 위험을 올바르게 가격 책정합니다.

KelpDAO 취약점은 블랙 스완이 아니라, 점점 더 취약해지는 다중 체인 구조에서 브리징 재스테이킹 기본 프로토콜의 예측 가능한 실패 모드입니다. Drift도 같은 이야기이며, 단지 주인공이 바뀌었을 뿐입니다.

2026년 2분기에는 5.77억 달러의 영구적 손실이 발생했으며, 혼합 DeFi 수익률이 5.5%인 포트폴리오는 재앙적인 철회 위험을 가지고 있으며, 이 수익률은 결코 보상할 수 없습니다.

DeFi는 투자 불가능한 것이 아니며, 단지 주문서 상단에서 잘못 가격 책정된 것입니다. 기관의 기회는 실제로 존재하지만, 이는 프레임워크 지원의 위험 프리미엄을 요구하거나 사모 신용을 평가하는 것과 동등한 엄격함으로 특정 프로토콜의 자산 배분자를 검토하는 경우에 한정됩니다.

주류 대출 플랫폼에 스테이블코인을 예치하고 공시된 수익률을 수동적으로 수용하는 가장 간단한 방법은, 무위험 이자율 외피를 두른 차익 거래에 불과합니다.