CRCL 폭등폭락, COIN 따라 급락: CLARITY 법안 뒤에 숨겨진 진짜 이익 전쟁

저자 Charlie, OSL 아메리카 책임자, Generative Ventures의 벤처 파트너. 이전에는 암호화폐 유니콘 Strike의 부사장(엘살바도르 비트코인 법안 참여 및 라틴 아메리카 비트코인 라이트닝 네트워크와 스테이블코인 결제 사업 담당), 조 단위 펀드 Franklin Templeton의 거시경제 및 통화 분석가, 글로벌 결제 거대 기업 Adyen의 초기 멤버로 재직했습니다.

이 글은 저자의 개인적인 견해이며, 관련 회사의 입장을 대변하지 않습니다.

지난주, CLARITY 법안에 대한 최신 초안이 유출되었고, Circle은 하루 만에 약 20%의 기록적인 하락을 경험했으며, Coinbase도 거의 10% 하락했습니다.

몇 주 전 그들은 agentic commerce의 핫한 주식이었고, 미래의 결제 인프라로 여겨졌으나, 지금은 워싱턴의 정책 위험을 반영하는 존재가 되었습니다.

그리고 제가 이전에 쓴 CLARITY 법안의 첫 번째 막 ------ CLARITY 법안의 저지, 암호화폐 진영의 분화, DeFi와 TradFi의 이해관계 갈등 ------ 지난주 사건은 마치 두 번째 막처럼 보입니다: 미국이 진정으로 결정한 것은 수익 조항이 아니라, 달러 계좌가 누구에게 귀속되는가입니다.

지난 며칠 동안 많은 뉴스와 미디어가 사건의 영향을 분석했지만, 제가 보기에 더 쓸 가치가 있는 것은, 왜 기술적으로 보이는 스테이블코인 보상 조항이 Circle, Coinbase, 은행 및 월스트리트에 깊은 영향을 미치는가입니다.

그리고 왜 이 사건의 본질이, 앞으로 어떤 플랫폼이 사용자에게 보상을 줄 수 있는가가 아니라, 미국이 스테이블코인이 체인상의 저축 계좌로 성장하는 것을 허용할 것인가에 관한 것인지입니다.

이것은 수익 조항의 싸움이 아니라 "달러 계좌"의 싸움입니다

상원 초안의 섹션 404는 전체 뉴스의 핵심입니다: 디지털 자산 서비스 제공자는 사용자가 결제 스테이블코인을 보유하고 있다는 이유만으로 어떤 형태의 이자나 수익을 지급할 수 없습니다.

또한 조문 구조상 404는 플랫폼/유통 층을 먼저 타격하며, 모든 발행자를 일률적으로 포함하는 것은 아닙니다.

하지만 보상이 결제, 송금, 환전, 정산, 플랫폼 사용, 회원 프로그램, 상점 수수료 캐시백, 유동성 제공 또는 담보, 거버넌스 및 스테이킹 등과 연관된다면, 여전히 허용되는 행동에 해당합니다.

동시에 법안은 이러한 보상을 "예금", "FDIC 보호를 받는", "제로 리스크" 또는 "은행 예금 금리에 해당하는" 형태로 포장하는 것을 특별히 금지하며, SEC와 CFTC가 법안 발효 후 360일 이내에 관련 공시 규칙을 공동으로 제정하도록 요구합니다.

다시 말해, 워싱턴은 "스테이블코인이 사용자에게 인센티브를 제공할 수 없다"고 말하는 것이 아니라, "행동을 유도할 수는 있지만, 스테이블코인을 체인상의 당좌 예금 계좌로 포장할 수는 없다"고 말하고 있습니다.

암호화폐 커뮤니티 내의 논의만 보면, 이는 제품 설계 문제처럼 보일 수 있지만, 은행 측을 포함시키면 문제의 성격이 즉시 바뀝니다.

ABA와 다른 은행업계 조직이 1월에 보낸 공동 서한은 거의 명확합니다: 그들은 의회에 유도(inducements)를 금지할 것을 요구하며, 발행자가 직접 지급하든, 제휴사, 플랫폼, 협력사가 간접적으로 지급하든 관계없이, 결제 스테이블코인이 투자 및 예금의 대체품이 되지 않도록 하려는 것입니다.

그리고 지난 한 달 이상 동안 백악관은 여러 차례 은행과 암호화폐 진영을 함께 불러 모았지만, 이 문제에 대해서는 합의에 이르지 못했습니다.

은행의 논리는 매우 단순합니다 ------ 만약 완전 담보 스테이블코인이 플랫폼에서 국채 단기 금리에 가까운 "유사 당좌 수익"을 제공할 수 있다면, 일부 예금은 자연스럽게 유출될 것이고, 은행의 부채 비용, 대출 능력 및 금융 안정성 서사는 흔들릴 것입니다.

스탠다드 차타드 은행이 제시한 약 5000억 달러의 잠재적 예금 유출 추정치는 반드시 가장 정확한 숫자는 아니지만, 입법적 차원에서 정치적 무기로 충분합니다.

어떤 사람들에게는 이것이 단순히 인센티브 마케팅의 세부적인 문구 게임에 불과하다고 생각할 수 있지만, "달러 계좌"라는 거대한 주제로 상승할 가치가 없다고 여길 수 있습니다.

하지만 만약 이것이 정말 단순한 문구 게임이라면, 은행은 1월에 여러 차례 공개적으로 압박을 가하지 않았을 것이고, 백악관도 1월 말과 2월 초에 두 번이나 은행과 암호화폐 산업을 한 테이블에 초대하지 않았을 것입니다.

이 사건을 핵심 모순으로 만든 것은 결코 인센티브 자체가 아니라, 인센티브 뒤에 있는 "달러를 체인으로 옮기고, 그것이 저축 계좌처럼 자연스럽게 매력을 가지게 하려는 가능성"입니다.

제가 이전 글에서 언급한 것처럼: 인센티브의 갈등 뒤에 진정으로 결정하는 것은, 스테이블코인이 미국에서 단순히 결제/거래 매개체로 남을 것인지, 아니면 저축 수단으로 변할 것인지입니다. 최신 초안은 사실 이 문장을 법조문에 쓰려는 의도를 가지고 있습니다.

Circle은 AI 주식 같고, Coinbase는 정책 주식 같습니다

Circle과 Coinbase는 이번에 함께 타격을 받았지만, 타격을 받는 방식은 다릅니다.

Circle의 주가는 최근 몇 주 동안 감정 시험지처럼 보였습니다.

2월 말, 시장은 재무 보고서에 박수를 보냈습니다. 왜냐하면 그들의 데이터는 정말로 훌륭했기 때문입니다: USDC 유통량은 연말에 753억 달러로, 전년 대비 72% 증가했습니다; 4분기 모든 수익은 7.70억 달러로, 전년 대비 77% 증가했습니다; 준비금 수익은 7.33억 달러였습니다.

3월 초, agentic commerce의 이야기가 다시 그들을 끌어올렸습니다. 미디어는 Circle과 Stripe가 "아직 존재하지 않는" 미래를 위해 길을 닦고 있다고 부각했습니다 ------ 자율 AI 에이전트가 고빈도 스테이블코인으로 결제하는 세계.

이 이야기는 물론 매력적입니다. 왜냐하면 Circle이 더 이상 단순히 금리 주기의 수혜자가 아니라 AI 시대의 결제 인프라처럼 보이게 만들기 때문입니다.

하지만 3월 24일 초안이 유출되자, 시장은 다시 그것을 CLARITY 위험의 최대 베타로 간주했습니다.

몇 주 안에, 같은 회사가 세 가지 다른 평가 언어로 왔다 갔다 했습니다: 재무 보고서 주식, AI 인프라 주식, 정책 피해 주식.

여기서 가장 마법 같은 점은, Circle이 이 기간 동안 한 일은 크게 변하지 않았지만, 바뀐 것은 월스트리트가 그에게 붙인 레이블입니다.

Coinbase는 그렇게 "스토리화"되지 않았습니다. 그것은 시장에서 직접적으로 이 체인에서 첫 번째 단계의 피해자로 눌려졌습니다.

이유는 간단합니다: 그것의 스테이블코인 경제학은 이미 주변 역할이 아닙니다.

Coinbase는 4분기 스테이블코인 수익이 3.641억 달러라고 공개했으며, Coinbase 제품 라인이 보유한 USDC는 178억 달러의 역사적 고점에 도달했고, USDC 시가총액은 762억 달러에 달했습니다.

회사는 투자자에게 공개한 정보에서 이 모든 것을 "Everything Exchange가 작동하고 있는 것"이라는 서사에 포함시켰습니다.

다시 말해, Coinbase가 다투고 있는 것은 작은 제품 기능이 아니라, 전체 성장 플라이휠입니다: 잔액 유지, 사용자 유지, 구독 권리, 플랫폼 충성도, 달러 잔액과 체인상의 서비스의 협력.

3월 24일 시장이 Coinbase를 9.8% 하락시킨 것은 사실 매우 거칠지만 직접적인 가격 책정을 하고 있는 것입니다: 잔액 기반의 스테이블코인 수익이 억제된다면, 이 플라이휠은 느려질 것입니다.

하지만 저는 이것이 많은 사람들이 Circle과 Coinbase를 함께 보면서 잘못된 점이라고 생각합니다.

Circle이 받은 타격은 간접적인 전파에 더 가깝습니다. 왜냐하면 초안이 디지털 자산 서비스 제공자가 보유자에게 이자나 수익을 지급하는 것을 직접적으로 겨냥하고 있기 때문입니다. 즉, 플랫폼 유통과 사용자 인터페이스가 먼저 타격을 받는 것입니다; Circle은 발행자로서, 실제로 가장 직접적인 수익원은 단기적으로 여전히 준비금 수익에서 주로 발생합니다.

Coinbase는 다릅니다. 그것의 사용자 관계, 플랫폼 배포, USDC 인센티브, Coinbase One 보상은 본래 이 선상에 있었습니다. 따라서 하락이 동일하더라도, Circle은 "정책 불확실성이 성장 상상을 압축했다"는 느낌을 주고, Coinbase는 "어떤 성장 엔진이 직접적으로 해체될 수 있다"는 느낌을 줍니다.

이 측면에서 두 가지를 구분하는 것은 시장이 하락폭으로 어떤 직관을 제공했지만, 많은 보도는 이를 명확히 하지 않았습니다.

중미 미디어는 반은 맞지만, 세 가지 층이 부족합니다

지난 일주일 동안 제가 본 미국 주류 미디어는 대체로 이 사건을 두 가지 방향으로 서술했습니다.

하나는 주가입니다: Circle은 폭락하고, Coinbase는 함께 하락하며, 암호화폐 관련 주식은 워싱턴의 뉴스에 대해 많은 사람들이 생각하는 것보다 더 민감합니다.

다른 하나는 입법 창구입니다: 은행과 암호화폐 진영은 아직 합의에 이르지 못했고, 백악관이 조정했으며, 중간 선거 전의 시간이 좁아지고 있고, 법안이 2026년까지 시행될 수 있을지 의문이 제기되고 있습니다.

이 서사는 물론 틀리지 않지만, 더 많은 것은 "무슨 일이 발생했는가"에 머물러 있습니다.

중국어 미디어와 자매체는 거래 측면으로 더 빨리 전환하는 경향이 있습니다.

한쪽에서는 Circle이 잘못된 피해를 입었는지, Coinbase가 가장 큰 피해를 입었는지, Tether의 감사 조치가 기회를 이용해 추가 타격을 줄 것인지에 대한 논의가 있습니다.

다른 한쪽에서는 이번 주에 최종 타협 텍스트가 발표될 것인지, 그리고 activity-based rewards가 최종적으로 지나치게 좁게 해석될 것인지에 대한 논의가 있습니다.

이 관점은 시장에 더 가깝고, 더 민감하지만, 많은 논의는 여전히 "어느 회사가 이익을 얻고, 어느 회사가 손해를 입는가"에 머물러 있습니다.

저는 양쪽 모두 세 가지 층을 놓치고 있다고 생각합니다.

첫 번째 층은 정치 경제학입니다.

많은 사람들이 "은행 vs 암호화폐"로 서술하지만, 이 사건을 "미국이 스테이블코인이 저축 계좌 대체물로 성장하는 것을 허용하는가"로 명확히 하지 못했습니다.

섹션 404, ABA의 공개 성명, 백악관의 여러 차례 조정 및 미디어 보도를 종합하면 사실 매우 명확합니다: 워싱턴은 스테이블코인을 원하지 않는 것이 아니라, 먼저 결제 도구라는 경로에 가두고 싶어합니다.

그들은 스테이블코인이 더 효율적인 Visa, SWIFT 또는 B2B 정산 층처럼 성장하는 것을 받아들이지만, 고수익 당좌 계좌처럼 성장하는 것을 서두르지 않습니다.

두 번째 층은 발행과 유통의 차이입니다.

Circle은 물론 타격을 받을 것입니다. 왜냐하면 플랫폼 층이 "보유 즉득"으로 USDC 잔액을 끌어올리기 어려워지면, USDC의 성장 속도와 평가 기대치 모두에 영향을 미치기 때문입니다.

하지만 가장 직접적인 영향은 Circle이 아니라 플랫폼과 유통 층입니다.

Coinbase는 이번에 더 시장에서 직접적으로 성장 엔진이 할인된 것처럼 보이며, Circle은 미래 성장 기울기가 하향 조정될 가능성이 더 큽니다.

이 두 가지를 구분하지 않고 모두 "스테이블코인에 대한 부정적"이라고 서술하는 것은 다소 지나치게 일반적입니다.

세 번째 층은 제가 깊이 있고 본질적이라고 생각하는 층입니다: 수익 수요는 사라지지 않고, 이동할 뿐입니다.

당신이 결제 스테이블코인의 저축 상상력을 억제한다고 해서, 시장에서 현금과 유사한 수익에 대한 수요가 갑자기 사라지는 것은 아닙니다.

그것은 더 가능성이 높은 것은 토큰화된 MMF, 증권 상장, 또는 다른 더 명확하게 증권 규제를 받는 수익형 구조로 이동할 것입니다.

그리고 이것은 CLARITY 초안에서 쉽게 간과될 수 있는 또 다른 언어와 서로 확인됩니다: 섹션 505는 명확하게 말합니다. 본래 증권인 금융 상품은 토큰화(tokenization)되었다고 해서 더 이상 증권이 되지 않으며; 본래 증권이 아닌 실제 세계 자산도 단순히 토큰화되었다고 해서 증권으로 변하지 않습니다; 더 중요한 것은, 토큰화 자체가 기존 등록 요구에서 면제를 받을 수 없다는 것입니다.

이것을 쉽게 말하면: 워싱턴은 토큰화에 대한 경로를 열어주고 싶지만, 직접적으로 문을 열지는 않으며, 또한 체인으로 올라간다고 해서 기존 증권 규제 논리를 재작성하려는 것이 아닙니다. 그리고 505는 시장이 토큰화된 RWA 또는 토큰화된 금융 자산을 직접적으로 기본 자산과 "자연적으로 동등한" 것으로 마케팅하는 것을 방지합니다.

수익 수요가 스테이블코인 잔액에서 이동하게 되면, 가장 기회를 받을 수 있는 것은 반드시 암호화폐 이야기를 잘하는 사람들이 아닐 것이며, 오히려 증권 상장 및 규정 준수 배급에 더 능숙한 TradFi 기관일 수 있습니다.

은행, Coinbase, 월스트리트, 같은 문제를 다루고 있지 않습니다

이 사건에서 가장 흥미로운 점은, 표면적으로는 하나의 조항을 두고 다투고 있지만, 그 이면에서는 세 가지 완전히 다른 비즈니스 모델이 미래의 티켓을 차지하기 위해 경쟁하고 있다는 것입니다.

은행은 부채 측면을 다투고 있습니다.

그들이 두려워하는 것은 "암호화폐가 더 멋져지는 것"이 아니라, "달러가 예금 계좌에서 체인으로 옮겨지고, 옮긴 후에도 거의 무위험 금리의 매력을 유지할 수 있는 것"입니다.

이 일이 성립되면, 은행의 가장 핵심적이고, 가장 매력적이지 않지만 가장 수익성 있는 방어선인 ------ 저비용 예금 ------이 흔들릴 것입니다.

그래서 은행은 이 사건을 금융 안정으로 재정의하려고 반복해서 시도하는 것입니다, 정책 경쟁이 아니라.

Coinbase는 진입 및 배급 권리를 다투고 있습니다.

제가 이전 글에서 언급한 "everything exchange" 전략: 모든 자산을 체인으로 올리고, 모든 거래를 하나의 계좌에서 완료하며, 동시에 플랫폼의 달러 잔액도 경쟁력을 갖추게 하는 것입니다.

그들은 단순히 3.5%의 USDC 보상을 지키려는 것이 아니라, 더 큰 플랫폼 상상을 지키려는 것입니다 ------ 사용자가 달러, 암호화폐, 미래의 체인상의 증권, 파생상품, 구독 권리를 모두 같은 인터페이스에 두는 것입니다.

Coinbase가 이번에 이렇게 강경한 이유는 단순히 단기적으로 조금 덜 벌기 때문이 아니라, 이 조항들이 향후 10년의 공간을 결정할 것이라고 생각하기 때문입니다. 즉, 한 분기의 타협이 아니라는 것입니다.

현재 투자자 서사도 이 사건을 공개적으로 서술하고 있습니다: Everything Exchange는 그들의 방향이며, 플랫폼의 USDC는 그 중 핵심적인 요소입니다.

월스트리트가 다투는 것은, 토큰화가 결국 그들이 익숙한 경로에서 발생해야 하는가입니다.

섹션 505의 언어는 이미 답을 주었습니다: 증권이 체인으로 올라가면 여전히 증권이며, 토큰화가 더 가벼운 등록 요구를 자동으로 가져오지 않습니다.

즉, "미국 주식이 체인으로 올라가는" 일은 물론 발생할 수 있지만, 워싱턴은 기존 증권 거래소, 브로커-딜러, 수탁, 청산 시스템의 문지기 역할을 암호화폐 네이티브 플랫폼에 넘길 계획이 없습니다.

제가 이전에 언급한 "중요한 것은 토큰화가 가능한가가 아니라, 누가 이 경로를 합법적으로 주도할 수 있는가"라는 말이 지금 보니 오히려 그 당시보다 더 설득력이 있습니다.

DeFi에 관해서는, 이번에는 오히려 스테이블코인 수익에 가려졌습니다.

많은 사람들이 CLARITY가 최근에 섹션 404만 남았다고 생각하지만, 초안에서 소프트웨어 개발자, 프론트엔드, 지갑, 메시지 시스템과 관련된 안전 항구와 해석 규칙 언어도 매우 주목할 만합니다.

법안은 한편으로는 단순히 컴파일, 검증, 노드 제공, 지갑 및 소프트웨어 개발자들은 단순히 이로 인해 법의 제약을 받지 않아야 한다고 말합니다; 다른 한편으로는 이것이 자연스럽게 자금 송금, AML, CFT와 같은 법률의 적용을 변경하지 않는다고 명확히 밝힙니다.

즉, 미국은 DeFi에게 완전히 길을 막고 있는 것이 아니라, "코드를 작성하는 사람"과 "실제 사용자의 자금을 통제하고, 사용자의 거래를 실행하며, 규제된 출입구를 제공하는 사람"을 분리하려고 시도하고 있습니다.

하지만 이 경계가 앞으로 어떻게 그려질지는 여전히 규제 해석에 크게 의존합니다.

단기적으로는 부정적이지만, 장기적으로는 나쁜 방향이 아닐 수 있습니다

그래서 지금 제 판단은 시장의 첫 반응과 완전히 같지 않습니다.

단기적으로 보면, 은행은 확실히 작은 승리를 거두었습니다.

Coinbase는 가장 큰 타격을 입었고, Circle도 피할 수 없이 부상을 입었습니다.

왜냐하면 지난 몇 년 동안, 스테이블코인이 미국 시장에서 가장 쉽게 설명할 수 있고, 사용자 증가 데이터 이야기를 만들 수 있었던 것은 "체인상의 달러를 더 매력적인 달러 잔액으로 만드는 것"이기 때문입니다.

이 길이 막히면, 플랫폼의 제품력, 배급 효율성 및 자본 시장이 제공하는 성장 배수는 다시 가격이 책정될 것입니다.

하지만 장기적으로는, 저는 이것이 반드시 전체 스테이블코인 산업에 나쁜 일이 될 것이라고 생각하지 않습니다.

오히려 강제로 방향을 전환하는 것처럼 보입니다. 미국 규제가 결국 스테이블코인을 결제 도구라는 경로에 고정시킨다면, 산업은 APY에 대해 덜 이야기하고, 더 많은 실제 결제 장면에 대해 이야기해야 할 것입니다.

누가 스테이블코인을 B2B 정산, 국경 간 송금, 상점 수수료 처리, 기업 재무, 전자상거래 결제에 통합할 수 있는지는 장기적으로 더 큰 가치를 가질 것입니다.

Circle도 마찬가지입니다.

시장은 최근에 그것을 한때 AI 결제 주식으로, 한때 정책 피해 주식으로 꾸미고 있지만, 더 가능성이 높은 미래는 그것이 "금리 주기의 수혜자"에서 "결제 네트워크 및 B2B 인프라 회사"로 더 빨리 전환하도록 강요받는 것입니다.

이 길은 보상을 주는 것보다 더 어렵고, 성장도 그렇게 순조롭지 않지만, 일단 나아가면 오히려 평가 품질이 더 높아질 수 있습니다.

시장은 마침내 스테이블코인 수익에 관한 기술 조항이 사실상 세 가지 더 큰 전쟁을 내포하고 있다는 것을 발견했습니다 ------ 은행은 부채 측면을 방어하고, Coinbase는 진입 권리를 다투며, 월스트리트는 토큰화의 합법적 주도권을 차지하려고 합니다.

역사에서 많은 경우의 전환점은 대회 연설이 아니라, 이러한 보이지 않는 법률 문구에 있습니다.