블록체인 캐피탈: 다음 황소 시장은 당신이 생각하는 것보다 가까울 수 있습니다

출처: Bankless

정리: Felix, PANews

Blockchain Capital의 일반 파트너 Aleks Larsen과 Spencer Bogart가 최근 《Bankless》 팟캐스트에 출연하여 암호화 시장이 인프라에서 애플리케이션 레이어로 전환하는 필연적인 추세에 대해 논의했습니다. Blockchain Capital은 스테이블코인의 광범위한 사용이 온체인 금융에 막대한 유동성을 축적했으며, 대출 및 거래 프로토콜의 수익 증가를 이끌었다고 지적했습니다.

또한 주식과 벤처 캐피탈 펀드를 토큰화함으로써 금융 시스템의 자본 효율성이 기하급수적으로 향상될 것입니다. 전통 금융과 암호화 정신이 규제 준수에서 갈등을 겪고 있지만, 토큰화 기술이 글로벌 금융 시스템의 재구성을 저지할 수는 없습니다. PANews는 대화의 요점을 정리했습니다.

진행자: Spencer, 우리가 업계에서 처음 대화한 것이 2018년이나 2019년 MKR의 가치 포착 모델에 대해 논의할 때였던 것 같습니다.

Spencer: 맞아요, 그때 우리는 MKR을 구매하는 것을 고려하고 있었습니다. 이제 2026년이 되었고, Hyperliquid, Lighter, Venice와 같은 최신 프로젝트들이 여전히 MKR이 처음 도입한 "재매입 및 소각" 모델을 채택하고 있습니다. 과거에는 이 모델의 자본 효율성에 대해 수많은 논쟁이 있었지만, 실제로는 "패배한 적이 없다"고 할 수 있습니다.

Aleks: 정말 그렇습니다. 저는 과거에 이 모델에 대해 매우 비판적이었고, 마지막 토큰이 남았을 때는 반드시 실질적인 현금 흐름이 보유자에게 직접 분배되어야 한다고 생각했습니다. 그렇지 않으면 평가 모델을 구축하기 어려울 것입니다. 하지만 지금은 이 생각이 다소 과도하게 고민한 것 같다고 생각합니다. "재매입 및 소각" 모델은 오늘날 매우 유용합니다.

Spencer: 맞습니다. 가장 큰 이유는 "Clarity 법안"이 통과되지 않는 한, 토큰 보유자의 법적 권리가 여전히 매우 모호하기 때문입니다. 이론적으로 투자자로서, 만약 여러분이 스타트업이라면, 저는 여러분이 현금 흐름을 새로운 성장 기회에 재투자하기를 바랍니다. 하지만 현실에서는 대부분의 암호화 프로토콜이 경계를 넘어 확장하고 성공할 능력을 보여주지 않기 때문에 많은 토큰 보유자들은 팀이 "해변에 깃발을 꽂고" 시장에 "우리는 영원히 재매입하고 소각할 것입니다"라고 명확히 알리는 것을 선호합니다. 이는 최소한 불확실성을 제거합니다.

또한 초기 암호화 토큰의 품질이 천차만별이었습니다. 진지하게 일을 하는 고품질 프로젝트는 첫날부터 "진짜 돈"으로 재매입하고 소각하여 시장에 자신이 다르다는 것을 증명해야 했습니다. 비록 5년 후에는 더 이상 주도적인 모델이 아닐 수 있지만, 현재 단계에서는 토큰 보유자와의 이익 결합을 이루는 가장 효과적이고 신뢰할 수 있는 약속 방식입니다.

진행자: 현재 "암호화 VC는 죽었다"는 주장이 있습니다. 모든 대형 펀드가 AI, 로봇 등 첨단 기술로 투자 범위를 확대하고 있지만, Blockchain Capital은 업계가 침체할 때 배팅을 두 배로 늘리기로 선택했습니다. 그리고 매우 이상한 것은, 전통 금융 기관은 블록체인에 열광하고 있는 반면, 암호화圈의 OG들은 매우 비관적인 감정을 보이고 있다는 것입니다. 우리는 이러한 갈등을 어떻게 이해해야 할까요?

Aleks: 우리는 시각을 확대하는 데 익숙해져 있으며, 불필요하게 상승과 하락 주기의 가격 변동에 집중하지 않습니다. 이번 "토큰 약세장"은 사실 매우 특별합니다. 역사상 가장 많은 긍정적인 촉매제가 동반되었기 때문입니다. 우리는 "Genius 법안"과 점차 명확해지는 "Clarity 법안"을 맞이하고 있으며, 규칙이 세워지고 전통 기관들이 대규모로 진입하고 있습니다.

더 중요한 것은, 일부 애플리케이션이 업계의 정보 고립을 깨고 주류 시야로 들어왔다는 것입니다: 예를 들어 예측 시장(Polymarket와 같은 프로젝트, 많은 사용자들이 그것이 암호화 기술인지 전혀 신경 쓰지 않음)과 스테이블코인(극히 저렴한 달러의 국경 간 결제 및 송금 경로를 제공합니다). 이러한 분야는 약세장에서도 여전히 강력한 단방향 성장을 이루었습니다. 단지 지난 1년 이상 AI가 시장의 모든 주목을 끌어갔기 때문에, 특히 7, 8개월 전 코딩 에이전트와 오픈 소스 Claude의 폭발로 인해 많은 사람들이 토큰 가격이 저조할 때 마음이 분산되었습니다.

진행자: 여러분은 종종 "S 곡선"에 대해 언급하는데, 현재 암호화 산업이 이 곡선의 어떤 위치에 있는지 자세히 설명해 주실 수 있나요?

Aleks: 암호화 산업의 발전 궤적은 인터넷과 매우 유사합니다. 인터넷은 1989년부터 상업화되었고, 처음 10년 동안 탐색을 하다가 2000년에 수억 명의 사용자가 생겼지만, 그 당시에도 여전히 매우 사용하기 어려웠고 대역폭이 제한적이었습니다. 그 후 2000-2005년 사이에 광대역 전환이 이루어졌습니다. 저는 암호화 산업이 이제 막 자신의 "광대역 전환"을 겪고 있다고 생각합니다. 블록 공간이 극히 저렴하고 풍부해졌습니다. 2020년 Solana는 고성능과 확장성의 길을 보여준 첫 번째 단일 체인이었고, 2024년에는 L2가 진정으로 빠르게 보급되며, 심지어 이더리움도 점차 확장을 이루고 있습니다. 이는 이미 업계의 새로운 표준이 되었습니다.

인터넷을 돌아보면, 광대역 전환이 완료된 후 즉시 폭발하지 않았고, 2006-2010년 모바일의 대폭발을 기다려야 S 곡선이 위로 꺾였습니다. 2015년 이더리움의 탄생이 "시계"의 시작점을 나타낸다면, 우리는 이제 10년에서 11년을 발전해 왔습니다. 7억 명의 암호화 보유자 중에서 아마도 10%만이 온체인에서 활동하는 사용자일 것입니다. 왜냐하면 최근 2, 3년 동안 진정으로 사용하기 쉽고 사용자가 암호학자가 될 필요가 없는 소비자 기술 스택(예: 임베디드 지갑, 소셜 복구, 소비 제한 및 비밀번호 없는 로그인 등)이 진정으로 성숙하고 보급되었기 때문입니다.

따라서 우리는 지금 2003-2004년의 인터넷 단계에 있으며, 즉 광대역 보급 이후 모바일 폭발 이전의 "S 곡선 평탄한 바닥"에 있습니다. 일단 스테이블코인과 예측 시장과 같은 주변 애플리케이션이 중심으로 완전히 침투하면 S 곡선은 상승 전환점을 맞이할 것입니다.

진행자: 아마도 우리 세대는 2021년에 너무 젊고 조급했기 때문에 내일 세상을 바꿀 수 있을 것이라고 생각했지만, 사실 기술과 인프라는 시간이 필요합니다. 그러나 이것이 OG들이 이렇게 우울한 이유를 완전히 설명하지는 않는 것 같습니다.

Spencer: 이는 심리학적으로 "성장통"입니다. 스타트업이 IPO 단계에 이르면 초기 핵심 직원들은 종종 "반항적인 해적"처럼 창업하던 순간을 그리워하며, 회사가 성공하기 위해 규제를 준수하는 거대한 실체로 변하는 것을 견딜 수 없습니다. 마치 친구가 매우 소수의 개성을 가진 밴드를 발견했지만, 그 밴드가 폭발적으로 인기를 얻고 주류에 받아들여지면 오히려 아쉬움을 느끼며 "나는 그들의 초기 앨범만 좋아한다"고 주장하는 것과 같습니다.

Aleks: 맞습니다. 지금 업계 회의에는 모두 정장을 입은 사람들이 가득하고, 모두가 허가된 경로, 규제 및 접근에 대해 이야기하고 있으며, 사이퍼펑크(Cypherpunk)에 대해서는 이야기하지 않습니다. 그러나 금융은 본질적으로 고도로 규제된 분야이기 때문에 규칙에 맞지 않으면 성장할 수 없습니다.

하지만 이더리움과 비트코인의 탈중앙화와 중립성은 여전히 기관에 대해 매우 강력한 기본 매력을 가지고 있습니다. 왜냐하면 그것들이 더 나은 신뢰 가정을 제공하기 때문입니다. 사이퍼펑크의 꿈은 사라지지 않았습니다. 그것은 단지 더 조용하고 규모가 큰 형태로 금융 시스템의 기본 네트워크로 운영되고 있습니다. 우리는 실제로 글로벌 금융 시스템의 파이프라인을 업그레이드하고 있으며, 비록 이것이 예전만큼 "섹시하게" 들리지 않을지라도, 그것이 가져오는 효율성 향상은 모든 사람에게 실질적으로 혜택을 줄 것입니다.

진행자: 확실히 그렇습니다. 그리고 여러분이 이전에 언급한 세부 사항이 있습니다: 역사상 처음으로 전통 기관이 가격 하락과 시장의 미친 서사 없이 능동적으로 암호화 자산에 깊이 들어가고 배치하고 있습니다. 동시에 2025년과 2026년에는 업계가 "인프라를 위한 인프라에 투자하는" 악순환을 완전히 벗어나는 것 같습니다. 이는 어떤 산업의 진화를 나타냅니까?

Spencer: 2019년에 사람들이 Uniswap에서 상호작용할 때 몇 달러 또는 심지어 수십 달러의 마찰 비용이 들었습니다. 그 당시 블록 공간이 심각하게 부족한 것이 업계의 가장 큰 병목 현상이었습니다. 이는 자금이 시장의 열광적인 추진력에 의해 과도하게 인프라에 투자되도록 했고, 오늘날 블록 공간이 심각하게 공급 과잉되고 많은 블록이 비어 있는 현상을 초래했습니다. 하지만 충분하고 저렴한 블록 공간은 애플리케이션 개발자가 활용할 수 있는 절대적인 전제 조건입니다.

데이터는 매우 직관적입니다. 2021년, 사용자가 지불한 수수료의 70% 이상이 인프라 레이어로 들어갔습니다. 그러나 2025년에는 애플리케이션 레이어의 총 비용이 역사상 처음으로 인프라 레이어를 초과했습니다. 이는 거래 비용이 급격히 감소함에 따라 가치가 마침내 프로토콜 스택의 상위(애플리케이션 레이어)로 이동하기 시작했음을 의미합니다. 건강한 생태계는 하위 통신 인프라가 대부분의 독점 임대료를 착취하도록 해서는 안 되며, 이는 우리가 암호화 기술을 통해 전통 은행 임대료 모델을 깨고자 하는 이유입니다.

진행자: 그래서 이것이 바로 "뚱뚱한 애플리케이션 이론"이 초기의 "뚱뚱한 프로토콜 이론"을 대체한 것인가요?

Aleks: 맞습니다. 하위 프로토콜 레이어는 막대한 이익을 가로채서는 안 됩니다. 왜냐하면 블록체인의 본질은 중개 수수료를 줄이고 효율성을 높이는 것이기 때문입니다. 그러나 그보다 더 고급의 논리는 "얇은 프로토콜, 큰 시장"입니다: 비록 당신의 수수료 비율이 극히 낮더라도, 전 세계 금융의 하위 시장 규모를 한 차원 확대하면, 그 총 절대 가치는 여전히 매우 방대할 것입니다.

진행자: 흥미롭습니다. 만약 우리가 이러한 "뚱뚱한 프로토콜에서 뚱뚱한 애플리케이션"의 추론을 AI 분야로 옮긴다면 어떨까요? AI 분야의 투자와 진화도 유사한 규칙이 있을까요?

Aleks: 유사점은 매우 분명합니다. 암호화 산업에서는 팀이 백서 하나로 수십억 달러의 평가를 받을 수 있으며, 이는 현재 많은 초기 AI 연구소들이 연구 비전과 화려한 팀을 바탕으로 쉽게 높은 평가를 받는 것과 유사합니다. 우리는 암호화 산업에서 테스트넷의 TPS와 벤치마크를 보고, AI 산업에서는 다양한 모델 벤치마크를 봅니다. 암호화 분야에서는 거래소에서 상장된 코인이 유동성을 제공하고, AI에서는 초대형 클라우드 서비스 제공업체(Hyperscalers)를 통해 배포 경로를 확보합니다.

하지만 큰 차이가 있습니다. 암호화 분야의 토큰 가격은 완전히 공개되고 투명한 감정 온도계입니다. 서사가 깨지면 토큰은 한 달 만에 90% 폭락할 수 있습니다. 반면 AI 분야의 거품과 하락 압력은 현재 사모 자본 시장에 숨겨져 있으며, 암호화처럼 직접 폭락하지 않을 수 있지만, 할인된 자금 조달(Down Rounds), 인재 유출 등으로 나타날 수 있습니다.

진행자: 그렇다면 AI의 애플리케이션 레이어도 암호화처럼 폭발할까요?

Spencer: 절대 그렇습니다. 소프트웨어 회사 Palantir Technologies의 CEO Alexander가 강조한 것처럼, 모델과 지능만으로는 기업이 원하는 결과를 직접적으로 생성할 수 없습니다. 반드시 누군가가 전선에 깊이 들어가서 지능을 실제 작업 흐름과 출력으로 전환해야 합니다.

흥미로운 것은, 최근 AI 벤처 투자자들이 갑자기 "소프트웨어에는 방어선이 없다"는 공포에 빠졌다는 것입니다. 우리는 암호화 벤처 투자자로서 매우 웃기게 느끼고 있습니다. 왜냐하면 암호화 산업은 지난 10년 동안 매일 "완전히 오픈 소스이며, 누구나 언제든지 코드를 포크할 수 있고, 소프트웨어 방어선이 없는" 잔혹한 환경에 대응해 왔기 때문입니다.

Aleks: 범용 모델의 가중치는 점차 상품화될 것이지만, 그것을 실제 문제를 해결하는 데 활용하는 "Harness"는 그렇지 않을 것입니다. "절대 실수를 허용하지 않는" 복잡한 하드코어 분야(예: 반도체 제조, 복잡한 세무 감사 등)에서는 최첨단 모델과 정밀 조정 기술을 활용하고 기업의 독점 데이터 세트와 폐쇄 루프 피드백을 결합한 애플리케이션이 범용 모델이 침투할 수 없는 깊은 방어선을 구축할 것입니다.

진행자: RWA의 토큰화로 돌아가 보겠습니다. 첫 번째 세대의 가장 성공적인 RWA로서 스테이블코인의 발전이 우리에게 어떤 교훈을 주었나요?

Spencer: Blockchain Capital이 10년 전에 세 가지 주요 스테이블코인 발행자(Tether, Circle, Paxos)에 투자한 유일한 벤처 캐피탈 기관이라는 것을 아는 사람은 거의 없습니다. 오늘날 스테이블코인의 총 시가총액은 약 3000억 달러이며, 저는 2030년까지 이 숫자가 수조 달러(심지어 2조 달러)로 급증할 것이라고 90% 이상의 확신을 가지고 있습니다. 과거에는 스테이블코인이 소매 소액 투자자에 의해 추진되었지만, 이제는 모든 새로운 회전이 기관의 추진과 함께 이루어지고 있으며, 전통 주식, 머니 마켓 펀드 및 국채가 모두 온체인으로 "끌려 들어가고" 있습니다. 왜냐하면 글로벌 24시간 운영되고 프로그래밍 가능한 기본 네트워크의 자본 효율성이 너무 높기 때문입니다.

스테이블코인의 핵심은 단순한 "결제 제품"이 아닙니다. 그粘性은 매우 높습니다. 일단 달러가 온체인에 들어가면, 대부분의 자금은 대출, 거래소 등 온체인 생태계에 운영 자본으로 침전되어 대규모 경제 활동을 촉진합니다. 우리는 정밀한 양적 측정을 수행했습니다: 10억 달러의 순 신규 스테이블코인 발행은 온체인에서 약 1220억 달러의 경제 활동을 창출합니다. 이 10억 달러는 1년 내에 하류 온체인 프로토콜에 약 1900만 달러의 지속적인 프로토콜 수익을 직접 전달합니다.

진행자: 그렇다면 스테이블코인 외에 모두가 극도로 기대하는 "주식 토큰화"는 어떻게 발전할까요?

Spencer: 주식 토큰화에는 두 가지 물결이 있습니다. 첫 번째 물결은 접근성입니다. 전 세계 투자자(특히 미국 외 지역 사용자)는 편리하고 무마찰로 미국 주식을 한 번의 클릭으로 거래하고자 하는 강한 수요를 가지고 있습니다. 두 번째 물결은 조합 가능성입니다. 일단 제 애플 주식 토큰이 온체인에 있으면, 수많은 대출 서비스 제공업체와 증권 대출 프로토콜이 공개 시장에서 경쟁하여 저에게 최상의 담보 비율과 수익률을 제공할 수 있습니다. 이것이 바로 자본 효율성의 궁극적인 표현입니다.

현재 시장에는 두 가지 경쟁 경로가 있습니다. 하나는 Backed(현재 Kraken에 인수됨)를 대표로 하는 X-Stocks 모델입니다. Cayman SPV를 통해 채무 도구를 발행하여 주식을 고정합니다. 이 모델의 장점은 완전히 허가가 필요 없고, KYC가 필요 없으며, DeFi에서 자유롭게 유통될 수 있다는 것입니다. 하지만 치명적인 단점은 당신이 소유하는 것이 SPV가 당신에게 빚진 것이지, 실제 애플 주식의 지분이 아니라는 것입니다. 수십억 달러의 대형 기관에게는 이러한 신용 및 법적 위험이 받아들일 수 없습니다. 다른 하나는 주식 소유권을 직접 소유하는 규제 통로입니다. 이는 우리가 허가 없이 타협해야 함을 요구합니다.

진행자: 그렇다면 이것은 전통 금융의 "정장 대가"와 암호화圈의 "해적" 중 한 쪽이 반드시 굴복해야 한다는 것을 의미합니까?

Spencer: 그럴 필요는 없습니다. 우리는 반드시 그것들을 강제로 통합할 필요는 없습니다. 수십 조 달러의 전통 주식은 "사이드카 모델(Sidecars)"로 메인넷 공공 블록체인에서 운영될 수 있습니다. 이들은 규제 울타리가 있지만, 순수하고 무허가의 DeFi 자금 풀과 나란히 존재할 수 있습니다. 이는 오히려 순수한 사이퍼펑크 시스템의 유동성을 크게 가속화할 것입니다. 왜냐하면 주식 토큰에 머물러 있는 막대한 자금이 언제든지 클릭 한 번으로 ETH로 전환되어 순수하게 탈중앙화되고 무허가의 환경에서 운영될 수 있기 때문입니다.