Reg CA không phải là công tắc mở thị trường phát hành token, mà là một "kỳ thi tốt nghiệp" cho các token hiện có

• tác giả: Molly & Jeff & Ethan, IOSG *

Ngày 18 tháng 8 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã phát hành đề xuất "Quy định về Tài sản Tiền điện tử" (Regulation Crypto Assets, viết tắt là Reg CA). Ngày 21 tháng 8, "Công báo Liên bang" chính thức công bố đề xuất, thời gian công chúng bình luận sẽ kết thúc vào ngày 20 tháng 10. Quy định này hiện vẫn chưa được thực thi và đang trong giai đoạn thu thập ý kiến.

Phán đoán cốt lõi

1. Reg CA sẽ không gây ra IC0 2.0. Việc phát hành đồng tiền mới trở nên dễ dàng hơn, nhưng chỉ trong phạm vi dưới 5 triệu đô la. Tổng cộng bốn năm, cùng một loại token chỉ có thể sử dụng một lần trong đời, ngay cả airdrop cũng phải tính vào hạn mức. Quy mô này không đủ để hỗ trợ một đợt tăng giá. Trong tính toán của SEC, cũng không có bất kỳ giả định nào cho việc phát hành tăng trưởng.

2. Lợi ích thực sự của Reg CA nằm ở việc thanh lý tài sản hiện có. Điều khoản "cảng an toàn" không giới hạn số tiền, không giới hạn quốc tịch, các dự án cũ cũng có thể áp dụng: chỉ cần hoàn thành những gì đã hứa trong white paper năm đó, nộp một báo cáo, token có thể gỡ bỏ danh tính chứng khoán. Trong số hơn 9.000 token toàn cầu, phần lớn danh tính pháp lý chưa bao giờ được xử lý chính thức ------ quy định này không quản lý ai có thể phát hành token, mà là ai có thể "tốt nghiệp".

3. Reg CA có khả năng cao sẽ được thực thi, nhưng sẽ muộn hơn và hẹp hơn. Tất cả ba ủy viên SEC đương nhiệm đều ủng hộ, Nhà Trắng công khai ủng hộ, Chủ tịch coi đây là dự án biểu tượng trong nhiệm kỳ của mình. Nhưng bản cuối cùng sớm nhất cũng phải đến năm 2027 mới có thể ban hành, và loại bỏ điều khoản áp dụng luật tiểu bang đã động chạm đến quyền tài phán của các tiểu bang, là phần có khả năng bị cắt bỏ nhất. Reg CA như một quy định hành chính không thể thay đổi luật pháp, cũng không quản lý được CFTC. Bộ quy tắc này giống như một cây cầu, không phải là đích đến.

Một, Reg CA thực sự là gì? Điều gì thúc đẩy sự ra đời của Reg CA? Trước khi chú ý đến quy tắc bản thân, chúng ta có thể chú ý đến thời điểm nó xuất hiện. Ngày hôm sau khi đề xuất được công bố, ngày 19 tháng 8, Trump đã gặp một nhóm giám đốc điều hành của các công ty tiền điện tử tại Nhà Trắng ------ Coinbase, Gemini, Ripple, Chainlink Labs, Kraken, Anchorage, Grayscale, OKX đều có mặt ------ công khai thúc giục Quốc hội nhanh chóng thông qua phiên bản "công bằng" của Đạo luật CLARITY. Trong cùng tuần, CFTC đã tổ chức cuộc họp đầu tiên của Ủy ban Tư vấn Đổi mới. Chủ tịch SEC Atkins vừa công bố Reg CA, vừa kêu gọi Quốc hội gửi Đạo luật CLARITY đến bàn làm việc của Tổng thống. Phản ứng của thị trường trong tuần đó đối với tiền điện tử cũng rất trực tiếp. Ngày 18 tháng 8, ngày công bố đề xuất, Bitcoin vẫn ở trên 64.000 đô la; sau cuộc họp Nhà Trắng vào ngày 19, đã vượt qua 70.000 đô la, đây là lần đầu tiên kể từ cuối tháng 5; cộng thêm việc Bộ Tài chính mua lại, lợi suất dài hạn giảm, dòng tiền ETF vào, giá cao nhất trong tuần đạt 77.600 đô la, tăng khoảng 22% trong cả tuần, là mức tăng lớn nhất trong hơn hai năm qua.

Khi nhìn vào những sự kiện này, chúng chỉ ra cùng một phán đoán: Cách thức thúc đẩy quy định tiền điện tử ở Mỹ đã chuyển từ "chờ Quốc hội lập pháp" sang "hành chính đi trước" ------ Nhà Trắng định hình, SEC đưa ra quy tắc, CFTC hỗ trợ, lập pháp theo sau. Reg CA là bước cụ thể nhất trong bộ quy tắc này.

Đề xuất này có thể đi nhanh như vậy liên quan trực tiếp đến cơ cấu nhân sự hiện tại của SEC. Ủy ban có năm ghế hợp pháp, hiện chỉ có ba người đang tại nhiệm, và tất cả đều là đảng viên Cộng hòa ------ ủy viên đảng Dân chủ cuối cùng Caroline Crenshaw đã hết nhiệm kỳ vào tháng 1 năm 2026. Atkins, Peirce, Uyeda đều đã phát biểu ủng hộ, điều này không phổ biến trong việc xây dựng quy tắc quan trọng trong những năm gần đây, điều này cũng có nghĩa là sự kiểm soát đối với bộ quy tắc này sẽ chủ yếu đến từ bên ngoài cơ quan.

Vậy liệu nó có thể trở thành quy tắc chính thức không? Phán đoán của chúng tôi là: xác suất không thấp, nhưng thời gian sẽ muộn hơn dự kiến của thị trường, nội dung cũng có khả năng hẹp hơn phiên bản hiện tại. Mặt ủng hộ rất rõ ràng ------ không có phiếu phản đối trong ủy ban, Nhà Trắng công khai ủng hộ, Chủ tịch coi đây là dự án biểu tượng trong nhiệm kỳ của mình. Rủi ro tập trung vào ba hướng: một là cần tiếp nhận ý kiến trong thời gian bình luận và xem xét của Quốc hội, đặc biệt là Điều 500 trực tiếp làm yếu đi quyền tài phán của các tiểu bang, các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang có khả năng sẽ phản đối; hai là nếu Đạo luật CLARITY được thông qua trước, Reg CA cần quay lại để phù hợp với Đạo luật CLARITY. Theo nhịp điệu thông thường của SEC, sau khi thời gian bình luận kết thúc vào ngày 20 tháng 10, quy tắc cuối cùng sớm nhất cũng phải đến năm 2027 mới có thể thực thi.

▲ Hình 1: Giai đoạn lập pháp của "Quy định về Tài sản Tiền điện tử" Một quy tắc ra đời trong bế tắc lập pháp Reg CA không phải xuất hiện từ hư vô. Nó là một con đường thay thế hành chính sau khi lập pháp bị kẹt.

Đạo luật CLARITY (Đạo luật về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số) mà ngành công nghiệp kỳ vọng đã được thông qua bởi Hạ viện vào tháng 7 năm 2025, đã qua Ủy ban Ngân hàng Thượng viện vào tháng 5 năm 2026, nhưng vẫn chưa thể hoàn thành cuộc bỏ phiếu toàn thể. Ngày 8 tháng 8, Thượng viện đã đưa ra đề nghị cloture, ngay lập tức nghỉ họp đến ngày 13 tháng 9, bỏ lỡ cơ hội trước khi nghỉ họp. Điểm tiếp theo là cuộc bỏ phiếu quy trình vào ngày 15 tháng 9 (motion to proceed), cần vượt qua ngưỡng 60 phiếu ------ nếu vượt qua, sẽ có cơ hội lập pháp trong năm 2026; nếu không vượt qua, sau đó sẽ là mùa bầu cử, khả năng thông qua trong năm sẽ tăng lên đáng kể. Tính đến thời điểm viết bài, Polymarket định giá khả năng thông qua Đạo luật CLARITY trong năm dưới 20%.

SEC không ngồi chờ kết quả này, mà chủ động thúc đẩy sự thay đổi quy tắc. Chủ tịch SEC Atkins trong tuyên bố ngày 18 tháng 8 đã nói rất rõ động cơ: việc áp dụng các quy tắc chứng khoán hiện có cho tài sản tiền điện tử là "không phù hợp" (square peg in a round hole), kết quả là "đưa đầu tư ra nước ngoài, hạn chế khả năng bảo vệ mà chúng tôi có thể cung cấp cho nhà đầu tư trong nước". Ông đã đặt mục tiêu cho quy tắc là "liều lượng hiệu quả tối thiểu, tự do xây dựng tối đa, sự chắc chắn bền vững", điểm nhấn là câu "chúng tôi đang xây dựng một con đường để mời gọi các nhà đổi mới trở về Mỹ".

Reg CA và Đạo luật CLARITY muốn giải quyết cùng một vấn đề, nhưng không phải là cùng một thứ. Phần trùng lặp nằm ở hướng đi: cả hai đều không còn coi "một lần là chứng khoán, suốt đời là chứng khoán" là điều hiển nhiên, đều đưa ra một con đường cho tài sản tiền điện tử tốt nghiệp khỏi danh tính chứng khoán, đều đặt thời gian tốt nghiệp vào khoảng bốn năm, và đều coi việc công bố thông tin liên tục thay vì phê duyệt trước là phương tiện quản lý chính. Có thể nói SEC đã làm một phiên bản hành chính theo khung mà Quốc hội đang thảo luận, có ý định đồng bộ về hướng đi, tránh việc hai bộ tiêu chuẩn xung đột trong tương lai.

Nhưng sự khác biệt nằm ở cấp độ và phạm vi, và hai điểm này quyết định rằng chúng không thể thay thế cho nhau. Về cấp độ, Đạo luật CLARITY là luật, Reg CA chỉ là quy định hành chính. Luật có thể sửa đổi đồng thời cả Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch Hàng hóa, có thể xác định lại ranh giới quyền tài phán giữa SEC và CFTC; quy định hành chính không thể thay đổi luật, cũng không quản lý được phần của CFTC, và có thể bị ủy ban tiếp theo lật ngược hoặc bị tòa án hủy bỏ. Về phạm vi, CLARITY là một bộ luật cấu trúc thị trường hoàn chỉnh ------ phát hành, nền tảng giao dịch, môi giới, lưu ký đều nằm trong đó; Reg CA chỉ giải quyết "làm thế nào để phát hành một cách hợp pháp", sau khi token được phát hành thì sẽ giao dịch ở đâu, ai sẽ làm thị trường, ai sẽ lưu ký, đề xuất đã rõ ràng nói rằng không xử lý. CLARITY là luật cho toàn bộ thị trường, Reg CA là mở một cánh cửa cho việc phát hành. Cánh cửa đã mở, con đường phía sau cánh cửa đó thuộc về ai, vẫn phải chờ Quốc hội thông qua luật. Quy tắc bản thân: hai điều miễn trừ, một cảng an toàn, một lối đi luật tiểu bang Trước tiên hãy làm rõ quy tắc này quản lý những tình huống nào. Nó nhắm đến việc các dự án phát hành tài sản tiền điện tử (token) để huy động vốn từ công chúng ------ tức là những gì trước đây được gọi là IC0. Theo luật hiện hành, hầu hết các phát hành này sẽ được xác định là phát hành chứng khoán: hoặc phải đăng ký với SEC (chi phí và thời gian không thực tế), hoặc áp dụng các miễn trừ Reg D, Reg A, Reg CF được thiết kế cho cổ phần (không điều nào phù hợp). Reg CA muốn làm là tạo ra một bộ quy tắc riêng cho việc phát hành tài sản tiền điện tử, và giải quyết thêm một vấn đề mà thế giới cổ phần hoàn toàn không tồn tại ------ liệu token có thể một ngày không còn là chứng khoán nữa hay không.

Nó dự kiến sẽ được đưa vào Bộ quy tắc Liên bang, Phần 17, Mục 228, nội dung cốt lõi bao gồm: hai điều miễn trừ phát hành (làm thế nào để phát hành hợp pháp), một cảng an toàn (khi nào token không còn là chứng khoán), một lối đi luật tiểu bang (sau khi phát hành, làm thế nào để lưu thông trên toàn nước Mỹ).

▲ Hình 2: Bốn phần của Reg CA Quy tắc 200 Miễn trừ khởi nghiệp (startup exemption): Đăng ký ngay lập tức, nhưng chỉ có một cơ hội Điều này quy định rằng phát hành nhỏ phải đi theo chế độ đăng ký. Nếu dự án trong bốn năm tới huy động không quá 5 triệu đô la, chỉ cần nộp một Form NOR (Thông báo phát hành) cho EDGAR là có thể bắt đầu bán, SEC không thực hiện bất kỳ kiểm tra trước nào, cũng không yêu cầu báo cáo tài chính, chỉ cần một bản công bố nguyên tắc, bao gồm cấu trúc hợp đồng đầu tư, thông số kỹ thuật token, đội ngũ quản lý, kinh tế token, quản trị và các yếu tố rủi ro. Đây là điều có ngưỡng thấp nhất trong toàn bộ quy tắc, cũng là điều được thảo luận nhiều nhất trên thị trường.

Điểm nổi bật và cạm bẫy thực sự không nằm ở con số 5 triệu này. Có ba điều khoản chi tiết, ảnh hưởng thực tế lớn hơn nhiều so với hạn mức.

Thứ nhất, nó không yêu cầu người phát hành là thực thể Mỹ. Văn bản quy định viết rằng người phát hành "có thể là một thực thể, một cá nhân, hoặc một nhóm cá nhân hoặc thực thể" (Rule 200(b)(2), 91 FR 54609), và phần mở đầu của đề xuất đã rõ ràng rằng miễn trừ khởi nghiệp không yêu cầu phải là thực thể Mỹ. Đây là điều duy nhất trong toàn bộ quy tắc mở hoàn toàn cho các thực thể không phải Mỹ: quỹ Cayman, thực thể BVI, thậm chí một nhóm phát triển không có thực thể nào cũng có thể viện dẫn.

Thứ hai, phạm vi "giao dịch bao gồm" không chỉ dừng lại ở huy động vốn. Định nghĩa của Quy tắc 100 rõ ràng bao gồm airdrop, cũng như "các phần thưởng hoặc khuyến khích cho hoạt động vận hành, quản trị hoặc bảo vệ mạng liên quan" ------ tức là phần thưởng staking và phần thưởng quản trị. Ví dụ: một nhóm năm người thành lập quỹ ở Cayman để làm mạng DePIN, sau khi nộp Form NOR đã công khai roadshow, huy động 3 triệu đô la từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu; sau khi mạng chính ra mắt, họ lại airdrop một số token cho các nhà điều hành nút sớm, theo giá trị phát hành tính toán là 1,5 triệu đô la. Cả 150 triệu này cũng được tính vào hạn mức 5 triệu, tổng cộng là 4,5 triệu, chỉ còn 500.000 đô la dư. Đối với các dự án có quy mô airdrop lớn, hạn mức này chặt chẽ hơn nhiều so với dự kiến của thị trường; và đề xuất không chỉ định phương pháp định giá cho các khoản bồi thường không bằng tiền ------ theo giá trị hợp lý, giá thị trường hay giá trung bình trọng số, hiện vẫn để trống.

Thứ ba, chỉ được sử dụng một lần, và giới hạn đối với các bên liên quan. Cùng một người phát hành và các bên liên quan của họ, chỉ có thể viện dẫn miễn trừ này một lần cho cùng một tài sản tiền điện tử hoặc "tương tự về thực chất". Một khi đã sử dụng thì không thể quay lại, và thuật ngữ "tương tự về thực chất" không được định nghĩa trong Quy tắc 100, SEC cũng đã hỏi trong quá trình thu thập ý kiến xem có cần thiết phải đặt ra một ngưỡng de minimis hay không.

Ngoài ra còn có một cạm bẫy về thời gian: miễn trừ chỉ bao gồm các giao dịch xảy ra sau khi nộp Form NOR. Bất kỳ giao tiếp công khai nào trước khi nộp đều có thể cấu thành "đề nghị" không được miễn trừ bảo vệ.

Quy tắc 300 Miễn trừ huy động vốn (Fundraising exemption): Hạn mức cao hơn thì yêu cầu cao hơn Điều này quy định rằng: phát hành lớn cần phải có kiểm tra đủ điều kiện. Khi quy mô huy động vốn tăng lên, phải áp dụng miễn trừ huy động vốn theo Quy tắc 300. Nó được chia thành hai cấp ------ Cấp 1 mỗi 12 tháng có thể huy động 20 triệu đô la, Cấp 2 mỗi 12 tháng có thể huy động 75 triệu đô la ------ cả hai cấp đều phải nộp Form 1-CRYPTO, phải được SEC kiểm tra đủ điều kiện trước khi có thể bán, sau đó còn phải liên tục nộp báo cáo công bố thông tin. Đổi lại, nó cho phép người phát hành công khai thử nghiệm (testing the waters) trước khi nộp đơn chính thức. Về yêu cầu tài chính, Cấp 1 phải cung cấp báo cáo tài chính phù hợp với U.S. GAAP nhưng miễn kiểm toán, Cấp 2 phải được kiểm toán.

Nhưng ngưỡng thực sự của cấp này không nằm ở số tiền, mà ở điều kiện chủ thể và địa điểm. Điều khoản yêu cầu người phát hành là thực thể được thành lập theo luật Mỹ, và cộng thêm ba điều kiện tích lũy: hơn một nửa giám đốc hoặc giám đốc điều hành là công dân hoặc cư dân Mỹ, hơn 50% tài sản nằm ở Mỹ, và hoạt động chủ yếu được quản lý tại Mỹ. Quay trở lại ví dụ trước ------ nếu nhóm Cayman muốn huy động 30 triệu theo cấp này, "thành lập một công ty con ở Delaware" sẽ không vượt qua ba điều kiện này, thực chất là phải chuyển toàn bộ về Mỹ.

Ngoài ra, các hạn chế đối với nhà đầu tư cũng nghiêm ngặt hơn, cả hai cấp đều yêu cầu nhà đầu tư không đủ điều kiện chỉ được mua tối đa 10% thu nhập hàng năm hoặc tài sản ròng (lấy số cao hơn), và không có ngoại lệ như miễn trừ "chứng khoán đã niêm yết có thể miễn trừ" theo quy định thông thường của Reg A. Do đó, một nhà đầu tư cá nhân có thu nhập hàng năm 200.000 đô la, tài sản ròng 500.000 đô la, tối đa chỉ có thể đầu tư 50.000 đô la. Nhưng hạn chế 10% này, trong thế giới tiền điện tử có thể rất khó để thực sự quản lý. Người phát hành có thể trực tiếp dựa vào tuyên bố của người mua để xác định xem có tuân thủ hay không, miễn là không biết rằng tuyên bố đó không đúng sự thật khi bán. Đặt trên chuỗi, điều này có nghĩa là ba điều: người phát hành không thể xác minh thu nhập và tài sản ròng mà người mua đã tuyên bố, cũng không thể tổng hợp số tiền mua của cùng một người dưới nhiều địa chỉ ví, và cũng không thể biết họ đã mua bao nhiêu từ các người phát hành khác.

▲ Hình 3: Ranh giới thực sự không phải là hạn mức, mà là quốc tịch Ngoài ra, còn có một điều khoản về việc giảm bớt của người nội bộ, có thể cho thấy rõ hơn xu hướng của bộ quy tắc này. a16z và Coinbase đều chủ động yêu cầu SEC trong ý kiến bằng văn bản của nhóm công tác tiền điện tử ------ lời của Coinbase là nên "hạn chế đội ngũ phát triển và các bên liên quan bán token cho tài khoản của họ, cho đến khi mạng hoặc giao thức đã hoàn toàn phi tập trung", lý do là "đảm bảo rằng người phát hành, đội ngũ phát triển và các bên liên quan giữ được động lực kinh tế liên tục để hoàn thành dự án". SEC đã nhận được, và cũng trong văn bản đã thừa nhận rằng rủi ro này确实存在, nhưng cách ứng phó mà họ chọn là yêu cầu công bố thông tin, chứ không phải thiết lập thời gian nắm giữ. SEC thừa nhận hiệu quả kinh tế của thời gian khóa, nhưng vẫn không đặt ra yêu cầu này. Khi bên bị quản lý còn bảo thủ hơn cả người quản lý, vấn đề không còn là vận động hành lang thắng, mà là không ai đạp phanh. Quy tắc 400 Cảng an toàn cho hợp đồng đầu tư: Điều khoản quan trọng nhất dưới Reg CA Điều này quy định rằng: token khi nào không còn là "chứng khoán". Chỉ có hai điều kiện ------ người phát hành đã hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng tất cả các công việc quản lý cốt lõi mà họ đã cam kết trong hợp đồng đầu tư đó, và không đưa ra cam kết mới; và nộp báo cáo chuyển đổi Form TR cho SEC. Sau khi đáp ứng, hợp đồng đầu tư đó "sẽ được coi là không còn tồn tại", các tài sản tiền điện tử gắn liền với nó, theo định nghĩa chứng khoán của Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch, sẽ không còn là chứng khoán.

"Không còn là chứng khoán" cụ thể có nghĩa là gì? Có nghĩa là việc phát hành và chuyển nhượng token này không cần tìm bất kỳ miễn trừ nào, không cần đăng ký; nền tảng giao dịch nó sẽ không phải đăng ký thành sàn giao dịch chứng khoán hoặc môi giới vì nó; các tổ chức nắm giữ nó không bị ràng buộc bởi quy tắc lưu ký chứng khoán; người phát hành cũng không còn chịu trách nhiệm về nghĩa vụ công bố thông tin liên tục theo Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch. Nhưng cần làm rõ rằng, nó gỡ bỏ những ràng buộc về đăng ký và công bố thông tin do danh tính "chứng khoán" mang lại, không phải tất cả các quy định ------ các điều khoản chống gian lận của luật chứng khoán liên bang vẫn áp dụng, quy định hàng hóa, luật tiểu bang chống gian lận và bảo vệ người tiêu dùng cũng không bị ảnh hưởng. Cảng an toàn cũng không phải là giấy phép. Đề xuất đã nêu rõ: giống như bất kỳ cảng an toàn nào, nó "chỉ áp dụng trong phạm vi mà người phát hành đáp ứng các điều kiện của nó, ủy ban không vì vậy mà bị loại trừ khả năng thách thức người phát hành có thực sự đáp ứng các điều kiện này hay không".

Lấy một ví dụ cụ thể. Một dự án vào năm 2021 đã phát hành token thông qua Reg D 506(c), trong white paper đã hứa ba điều: ra mắt mạng chính, mã nguồn mở, giao quyền quản trị cho DAO. Sau khi hoàn thành cả ba điều, nó nộp Form TR, cho biết ba cam kết này đã được thực hiện và không đưa ra cam kết quản lý cốt lõi mới, thì token này sẽ được xác định là không thuộc chứng khoán. Sau đó, đội ngũ tiếp tục sửa lỗi, phát hành phiên bản mới, tài trợ phát triển hệ sinh thái ------ đề xuất đã nêu rõ, sau khi mạng liên quan đạt được "chức năng" (functional), việc bảo vệ, duy trì, cải tiến, nâng cao dịch vụ cho mạng đó, bao gồm tài trợ hoặc hỗ trợ các dự án phát triển, không cấu thành công việc quản lý cốt lõi. Câu này thực chất đã hủy bỏ lý thuyết thực thi cốt lõi "quỹ liên tục phát triển tức là nỗ lực quản lý liên tục" từ năm 2018 đến 2024.

Theo điều kiện của Quy tắc 400, các token chính thống rơi vào ba vị trí lớn. Một loại là những token vốn không cần quy tắc này ------ BTC, ETH, v.v., trong thực tiễn quản lý đã không được coi là chứng khoán. Một loại là những ứng viên tốt nghiệp điển hình nhất: đã hoàn thành huy động vốn qua một đợt phát hành token rõ ràng, các chức năng cốt lõi và mạng chính đã được giao, vẫn còn một quỹ hoặc thực thể có thể ký tên. Các token như DOT, FIL, SOL, NEAR, AVAX đều phù hợp với hình ảnh này (không có nghĩa là đã được định tính). Loại thứ ba là những token không thể đi tiếp: Ripple vẫn đang hoạt động tích cực và tiếp tục cam kết bên ngoài, "vĩnh viễn ngừng nỗ lực quản lý cốt lõi" không có ý nghĩa với nó; chứng khoán token hóa và RWA thì bị loại trừ do hợp đồng gắn với tài sản ngoài token. Còn đối với token quản trị (như UNI, AAVE), đầu ra lại sạch, điểm nghẽn nằm ở giai đoạn cuối: giao thức được quản trị bởi DAO, ai có quyền đại diện cho "người phát hành" ký tên, bản thân đã là một vấn đề quản trị cần giải quyết trước.

Quy tắc 500 Loại trừ áp dụng luật tiểu bang: điều duy nhất không thể thay thế bằng miễn trừ hiện có, cũng là phần có khả năng bị cắt bỏ nhất Điều này quy định rằng: làm cho "luật trời xanh" (blue sky laws) của các tiểu bang không còn áp dụng từng tiểu bang. Giám sát chứng khoán ở Mỹ là song song giữa liên bang và tiểu bang: một phát hành đã qua được SEC không có nghĩa là có thể bán, lý thuyết vẫn cần xử lý đăng ký hoặc xin miễn trừ ở từng tiểu bang có nhà đầu tư. Liên bang đã tạo ra khái niệm "covered security" (chứng khoán được bao phủ) ------ chỉ cần rơi vào cái rổ này, các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện của các tiểu bang sẽ bị loại trừ. Đường đi kỹ thuật của Quy tắc 500 khá khéo léo: nó định nghĩa lại "người mua đủ điều kiện" (qualified purchaser) ------ bất kỳ đối tượng nào được phát hành theo Reg CA, cũng như bất kỳ ai thực hiện giao dịch hợp đồng đầu tư được bao phủ bởi người phát hành, nhà bảo lãnh, hoặc nhà tự doanh đều được coi là người mua đủ điều kiện. Người mua đủ điều kiện mua được chứng khoán được bao phủ, các yêu cầu đăng ký và đủ điều kiện của các tiểu bang sẽ bị loại trừ.

Trong thực tế: token phát hành theo Reg CA, được A bán cho B trên Coinbase, A không phải là người phát hành cũng không phải là nhà bảo lãnh hay nhà tự doanh, giao dịch này cũng không cần xử lý đăng ký hoặc xin miễn trừ từng tiểu bang. Không có bất kỳ miễn trừ hiện có nào có thể cung cấp điều này. Nhưng miễn trừ dựa trên việc người phát hành duy trì báo cáo định kỳ (báo cáo tạm thời không được tính vào đánh giá này), một khi báo cáo bị ngắt quãng, miễn trừ sẽ dừng lại, và phải khôi phục. Đối với người nắm giữ token này, đây là một loại trạng thái tuân thủ rủi ro hoàn toàn mới, token bạn đang nắm giữ hôm nay có thể được miễn trừ theo luật tiểu bang, nhưng ngày mai có thể không còn được miễn trừ, và bạn có thể không biết.

Cần lưu ý rằng, điều này không ổn định. Điều này trực tiếp cắt giảm quyền tài phán của các cơ quan quản lý tiểu bang, các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang có khả năng sẽ phản đối trong thời gian bình luận. SEC cũng đã hỏi trong quá trình thu thập ý kiến xem có nên đặt ra ngưỡng thu nhập, tài sản ròng hoặc tài sản đầu tư cho "người mua đủ điều kiện", và liệu giao dịch trên thị trường thứ cấp có nên được đưa vào hay không.

So với các miễn trừ hiện có, nó mới ở điểm nào? Trong suốt chín mươi năm qua, các công ty Mỹ huy động vốn từ công chúng chỉ có hai con đường.

Một con đường là đăng ký: nộp S-1 để phát hành đăng ký, chấp nhận kiểm tra, chịu trách nhiệm công bố thông tin liên tục và trách nhiệm pháp lý thực sự ------ IPO trên thị trường chứng khoán Mỹ đi theo con đường này. Đổi lại là hai điều, có thể bán cho bất kỳ ai, tự do lưu thông sau khi niêm yết. Con đường còn lại là đi theo quy trình miễn trừ: quy trình đơn giản hơn, nhưng phải trả giá ở nơi khác. Reg D chỉ có thể bán cho nhà đầu tư đủ điều kiện, Reg CF có một năm khóa chuyển nhượng, Reg A phải qua kiểm tra đủ điều kiện và kiểm toán. Muốn tiếp cận công chúng, muốn lưu thông tự do, phải đổi lấy đăng ký và công bố thông tin; đi con đường nhẹ hơn, luôn bị ràng buộc bởi một sợi dây cương.

Reg CA lần đầu tiên cắt đứt sợi dây cương này ------ chỉ đối với loại tài sản tiền điện tử này, và chỉ cắt đứt ở đầu phát hành.

▲ Hình 4: So sánh Reg CA với các miễn trừ hiện có Bảng so sánh này cho thấy điều gì? Tóm lại chỉ có ba câu.

Thứ nhất, nó cung cấp một con đường huy động vốn nhỏ mà trước đây không tồn tại. Dưới 5 triệu đô la, đăng ký ngay lập tức, không có kiểm tra trước, không cần báo cáo tài chính, có thể quảng cáo công khai, hướng đến tất cả mọi người, token nhận được có thể chuyển nhượng ngay. Không có bất kỳ miễn trừ hiện có nào có thể đồng thời thực hiện được những điều này: Reg D 506(c) có thể công khai kêu gọi nhưng chỉ bán cho nhà đầu tư đủ điều kiện, Reg CF hướng đến tất cả mọi người nhưng khóa một năm, Reg A có thể làm mọi thứ nhưng phải qua kiểm tra và kiểm toán. Reg CA đã loại bỏ tất cả những hạn chế này một lần.

Thứ hai, lần đầu tiên nó mở rộng việc loại trừ áp dụng luật tiểu bang đến thị trường thứ cấp. Các miễn trừ trước đây chỉ quản lý việc người phát hành bán ra một lần, sau đó mỗi lần chuyển nhượng vẫn phải đối mặt với sự giám sát của các tiểu bang. Token dưới Reg CA thì khác, A bán cho B trên sàn giao dịch cũng được hưởng miễn trừ. Điều này quyết định xem một token có thể thực sự lưu thông ở Mỹ hay không, chứ không phải mỗi khi vào một tiểu bang lại phải làm lại thủ tục.

Thứ ba, cũng là điều cốt lõi nhất: danh tính chứng khoán lần đầu tiên có điểm kết thúc. Cổ phiếu, cổ phần Reg A, phần Reg CF, chứng khoán hạn chế Reg D ------ khi mua vào là chứng khoán, năm năm sau, mười năm sau, sau khi công ty bán đi, vẫn là chứng khoán, không có lối thoát. Token dưới Reg CA không như vậy: đáp ứng điều kiện của Quy tắc 400, nộp Form TR, nó có thể không còn là chứng khoán. Đây không chỉ là "nới lỏng một chút", mà là đổi sang một đường đua khác.

Hai, Lợi ích và bất lợi: Ai thực sự được hưởng lợi

Câu trả lời mặc định của thị trường là các dự án phát hành đồng tiền mới, nhưng chúng tôi không nghĩ như vậy. Đầu tiên, đối với hai loại miễn trừ phát hành được thị trường bàn luận sôi nổi, SEC trong đánh giá gánh nặng văn bản ước tính mỗi năm sẽ có tổng cộng 130 lần phát hành đi qua hai loại miễn trừ, trong đó miễn trừ khởi nghiệp 99 lần, miễn trừ huy động vốn 31 lần. Con số này không phải là giới hạn tối đa, mà chính là số lượng thực tế của các phát hành liên quan đến tiền điện tử theo Reg D, Reg A, Reg CF trong năm 2024, SEC ước tính quy định mới sẽ không tạo ra thêm một phát hành nào. Thứ hai, Quy tắc 400 cảng an toàn mở cho các nhà phát hành chưa sử dụng quy tắc này, điều này là một thiết kế bất thường trong hệ thống miễn trừ, tương đương với việc tuyên bố rằng đối tượng phục vụ của nó đã tồn tại trước khi quy tắc có hiệu lực. SEC đang trả lời một câu hỏi định tính về tài sản hiện có, không phải là vấn đề hình thành vốn. Giả thuyết này có thể bảo thủ, nhưng nó cho thấy trọng tâm của SEC nằm ở đâu: Thị trường đang nói về IC0 2.0, nhưng toán học của SEC đang nói về thanh lý tài sản hiện có. Những người thực sự được hưởng lợi được viết trong tỷ lệ này, không nằm ở phía huy động vốn.

Ai có thể thực sự hưởng lợi từ Reg CA? Nhóm đầu tiên được hưởng lợi là các token hiện có và các dự án cũ đứng sau chúng. Từ năm 2013 đến 2024, khoảng 9.746 tài sản tiền điện tử đã được ra mắt và giao dịch toàn cầu (theo tiêu chí của CoinMarketCap, không bao gồm các tài sản đã bị hủy niêm yết, SEC đã chỉ ra rằng con số này có thể thấp hơn), trong khi từ năm 2016 đến 2024, chỉ có 636 nhà phát hành đã hoàn thành phát hành tiền điện tử ở Mỹ theo các miễn trừ hiện có (không phân biệt đội ngũ Mỹ hay nước ngoài). Giữa chúng có một khoảng cách lớn, khoảng cách này cho thấy một điều: phần lớn danh tính pháp lý của các token chưa bao giờ được xử lý chính thức bởi bất kỳ quy trình nào. Không được xác nhận, cũng không bị phủ nhận, lâu dài mắc kẹt trong một trạng thái pháp lý không có lối thoát, và một khi một token được xác định thuộc về hợp đồng đầu tư, nó sẽ tiếp tục chịu sự ràng buộc của luật chứng khoán, không có quy trình nào có thể cho phép nó thoát ra. Quy tắc 400 lần đầu tiên đã cho nhóm token này một điểm kết thúc về mặt quy trình hành chính, điều kiện là các nỗ lực quản lý thiết yếu mà nhóm đã hứa trong phát hành đã hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng lại, và không đưa ra cam kết mới. Nói cách khác, quy tắc này giải quyết không phải là làm thế nào để phát hành token, mà là sau khi phát hành thì làm thế nào để kết thúc. Người hưởng lợi không phải là những người chưa phát hành token, mà là những người đã phát hành và hiện muốn gỡ bỏ danh tính chứng khoán.

Nhóm thứ hai được hưởng lợi là các tổ chức Mỹ đang nắm giữ token hiện có. Một token có phải là chứng khoán hay không, đối với nhà đầu tư cá nhân có thể chỉ là một nhãn pháp lý, nhưng đối với các tổ chức thì đó là vấn đề có thể mua hay không. Chỉ cần nó vẫn có thể là chứng khoán, một loạt các hạn chế sẽ đi kèm: quỹ phải xem xét liệu theo Luật Công ty Đầu tư có bị xác định là công ty đầu tư hay không, các nhà tư vấn phải tìm kiếm người lưu ký đủ điều kiện theo quy tắc lưu ký chứng khoán, các kiểm toán viên hàng năm phải hỏi cách phân loại tài sản này. Nhiều tổ chức không phải không lạc quan, mà là không thể đưa vào sổ sách. Quy tắc 400 biến vấn đề này thành một thực tế có thể kiểm chứng, người phát hành có nộp Form TR hay không, chỉ cần tìm kiếm trên EDGAR là biết. Hơn nữa, Luật Công ty Đầu tư và quy tắc lưu ký đều là do SEC tự thực thi, quy tắc do SEC ban hành hoàn toàn đủ cho các tổ chức. Đẩy xuống một tầng còn có những điều lớn hơn. ETP giao ngay từ Bitcoin, Ethereum mở rộng đến SOL, XRP, mỗi một điều kiện tiên quyết đều là tài sản không bị coi là chứng khoán, nếu không, phương tiện này rất có khả năng sẽ bị xác định là công ty đầu tư. Quy tắc 400 tương đương với việc bổ sung cho các token khác mảnh ghép này. Tất nhiên, nó chỉ là điều kiện cần, không phải điều kiện đủ, vẫn cần có thị trường tương lai được quản lý, tính thanh khoản giao ngay đủ sâu, và sự phối hợp của các sàn giao dịch. Nhưng trước quy tắc này, phần lớn các token thậm chí không đủ điều kiện. Vì vậy, việc thanh lý tài sản hiện có, bên bán là các dự án cũ, bên mua là nhóm tổ chức luôn quan sát từ bên ngoài.

Nhóm thứ ba được hưởng lợi, nhưng im lặng nhất, là các công ty luật, tổ chức tuân thủ, công ty kiểm toán và các tổ chức dịch vụ chuyên nghiệp bên thứ ba khác. Tái cấu trúc thực thể trong nước, kiểm toán văn bản cam kết, phân tích và viết báo cáo Form TR, những nhu cầu này thực sự tồn tại, nhưng tần suất thấp, một lần, và chồng chéo cao với các dịch vụ hiện có của công ty luật. Chúng sẽ được các tổ chức dịch vụ chuyên nghiệp hấp thụ, không phát triển thành một thị trường khởi nghiệp độc lập. Đây là một điểm mà những người đọc Reg CA như một cơ hội SaaS tuân thủ dễ dàng bỏ qua.

Ai không nắm bắt được: Ba loại bên hưởng lợi bị thị trường đánh giá quá cao Trong khi đó, có ba loại bên bị thị trường hiểu lầm là được hưởng lợi, thực tế không nắm bắt được. Loại đầu tiên là các dự án muốn phát hành đồng tiền mới để khởi động lại thị trường cấp một của Mỹ. Dưới quy định Reg CA, việc phát hành đồng tiền thực sự trở nên dễ dàng hơn, miễn trừ khởi nghiệp dưới 5 triệu đô la chỉ cần chuẩn bị một tài liệu là có thể công khai huy động từ nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhưng 5 triệu này là hạn mức tích lũy trong bốn năm, trong năm 2024, quy mô phát hành tiền điện tử ở mức này chỉ có 99 lần. Muốn huy động nhiều hơn thì phải vào miễn trừ huy động vốn, tối đa một năm 75 triệu, cái giá phải trả là cần phải phát hành với thực thể Mỹ, cộng thêm nghĩa vụ báo cáo liên tục. Hơn nữa, các cam kết ghi trong hồ sơ phát hành chính là tiêu chuẩn kiểm tra sau này của Quy tắc 400, việc phát hành trở nên dễ dàng, nhưng tốt nghiệp trở nên cụ thể. Quy định hiện tại không đủ để hỗ trợ một sự khởi động quy mô lớn IC0 2.0: phần đột phá và có thể thực hiện ngay nhất trong Reg CA phục vụ cho các token đã phát hành, trong khi hai miễn trừ cho phát hành mới bị giới hạn bởi hạn mức đã được viết chết, quy mô không đủ để hỗ trợ một chu kỳ.

Loại thứ hai là DAO và các giao thức đã giao quyền quyết định cho cộng đồng. Thị trường mặc định rằng token quản trị cuối cùng có thể phát hành hợp pháp, nhưng khi đọc kỹ các điều khoản, sẽ phát hiện ra rằng bộ quy tắc này có một điều kiện không được viết ra: phải có một người phát hành có thể nhận diện, ký tên và chịu trách nhiệm. Miễn trừ khởi nghiệp theo Quy tắc 200 thực sự cho phép một nhóm cá nhân hoặc thực thể làm người phát hành, nhìn có vẻ như là để lại một kẽ hở cho các nhóm không có thực thể công ty, nhưng ngay sau đó yêu cầu mỗi thành viên trong nhóm phải ký tên và xác nhận trên Form NOR (Thông báo viện dẫn) và báo cáo chuyển đổi, mỗi thành viên riêng lẻ, toàn bộ nhóm, đều phải đáp ứng tất cả các điều kiện tuân thủ, bao gồm cần phải phù hợp với sàng lọc người có hành vi xấu theo Quy tắc 104. Còn một rào cản nữa: nếu muốn áp dụng quy tắc cảng an toàn Quy tắc 400, tuyên bố token không còn là chứng khoán, cũng phải yêu cầu mỗi thành viên ký tên trên Form TR. Đối với những giao thức ban đầu không đưa ra cam kết với nhà đầu tư, mạng đã có thể sử dụng, không cần quy tắc này. Những gì thực sự bị kẹt là nhóm ở giữa, đã đưa ra cam kết, quyền quyết định đã phân tán đến hàng nghìn người nắm giữ token, vừa cần phải "tốt nghiệp" theo Quy tắc 400, vừa không tìm đủ người ký tên.

Loại thứ ba là các tổ chức muốn làm RWA, muốn đưa cổ phiếu, trái phiếu, phần quỹ lên chuỗi. Loại này bị hiểu lầm nhất: Reg CA từ định nghĩa đã loại trừ chứng khoán token hóa. Quy tắc 100 đã đặt ra ba yêu cầu cho các hợp đồng đầu tư được bao phủ, trong đó một yêu cầu là tài sản tiền điện tử này không được là chứng khoán. Chứng khoán hóa cổ phiếu Mỹ, chứng khoán hóa trái phiếu chính phủ, chứng khoán hóa phần quỹ, token bản thân đã là chứng khoán, không nằm trong phạm vi của bộ quy tắc này. Đề xuất cũng đã viết, chứng khoán kỹ thuật số phù hợp hơn với việc phát hành đăng ký, lần này không thay đổi quy tắc đăng ký. Vì vậy, Reg CA và RWA là hai đường đua song song, không phải là một. Reg CA quản lý các dự án "token bản thân không phải là chứng khoán, nhưng phát hành token cấu thành hợp đồng đầu tư", trong khi chứng khoán token hóa là "token bản thân là chứng khoán", vẫn đi theo con đường đăng ký hoặc miễn trừ truyền thống.

Mặt khác của quy tắc: Ai sẽ chịu rủi ro không chắc chắn Nhìn lại mặt khác của quy tắc, thực sự có ba loại bên bất lợi. Loại đầu tiên là những người tham gia thị trường thứ cấp. Đề xuất không chạm đến các địa điểm giao dịch, môi giới, lưu ký và thanh toán, mở cửa ở phía phát hành, nhưng thị trường thứ cấp tuân thủ không có sự hỗ trợ. Hơn nữa, Quy tắc 500 loại trừ áp dụng luật tiểu bang dựa trên việc người phát hành nộp báo cáo định kỳ đúng hạn, nếu bị ngắt quãng thì dừng lại, các nhà tạo lập thị trường và địa điểm giao dịch nhận được một trạng thái tuân thủ mà họ không thể tự xác minh. Loại thứ hai là những người đặt cược vào sự chắc chắn của pháp luật. Reg CA chỉ quản lý SEC, không quản lý được tòa án. Người phát hành đáp ứng cảng an toàn Quy tắc 400 vẫn có thể bị kiện theo §12(a)(1): bán chứng khoán không đăng ký và không có miễn trừ hiệu lực, người mua có thể yêu cầu hoàn tiền cộng lãi suất, không cần chứng minh gian lận, không cần chứng minh lỗi, chỉ cần chứng minh đây là chứng khoán và chưa đăng ký. Nó giống như một phiếu hoàn trả không hỏi lý do, nếu tòa án xác định token vẫn là chứng khoán, phiếu đó sẽ có hiệu lực. Cảng an toàn cung cấp sự chắc chắn hành chính, không phải sự chắc chắn tư pháp. Loại thứ ba là các dự án hiện có đã viết cam kết mơ hồ. Mơ hồ trong giai đoạn đầu là hữu ích, không viết các cột mốc cụ thể trong white paper, không đưa ra thời gian biểu và kế hoạch nhân sự, dễ dàng khẳng định không phải chứng khoán, các giải thích pháp lý trước đây cũng xác nhận hướng đi này. Vấn đề là con đường này một khi bị lật đổ, sẽ không còn con đường thứ hai: tiêu chuẩn kiểm tra của Quy tắc 400 là những gì bạn đã hứa ban đầu, bây giờ đã hoàn thành chưa, trong khi dự án ban đầu không có gì cụ thể để cam kết, cũng không thể đưa ra một danh sách có thể kiểm tra để chứng minh rằng mình không còn là chứng khoán, ngược lại còn mắc kẹt trước vạch tốt nghiệp.

▲ Hình 5: Bản đồ lợi ích của Reg CA Vì vậy, câu trả lời đã thay đổi theo tiêu chuẩn. Việc phát hành token dễ dàng hơn, nhưng dễ dàng hơn chỉ là hạn mức dưới 5 triệu. Tiêu chuẩn cũ hỏi ai có thể phát hành token, tiêu chuẩn mới hỏi ai có thể tốt nghiệp: không nhìn vào mức độ phi tập trung, mà nhìn vào những gì đã hứa ban đầu, có hoàn thành một cách có thể xác minh hay không, mạng đã hoạt động hay chưa. Đây không phải là lợi ích ở phía phát hành, mà là thanh lý ở phía thực hiện.

Tất nhiên, vì Reg CA hiện vẫn là dự thảo thu thập ý kiến, vẫn có không gian thay đổi. Về phán đoán "thanh lý tài sản hiện có tốt hơn IC0 2.0", có ba điều kiện có thể bác bỏ, chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi và theo dõi bản phát hành chính thức: một là bản cuối cùng nới lỏng đáng kể ở phía phát hành ------ hạn mức 5 triệu đô la của miễn trừ khởi nghiệp được nâng lên đáng kể, giới hạn sử dụng một lần được sửa đổi thành có thể lặp lại, hoặc bốn điều kiện về thực thể Mỹ của miễn trừ huy động vốn bị xóa bỏ, bất kỳ điều nào trong ba điều này, tính kinh tế của phát hành mới sẽ thay đổi hoàn toàn, câu chuyện tăng trưởng sẽ vượt qua câu chuyện thanh lý; hai là Đạo luật CLARITY được thông qua trong năm, cảng an toàn theo luật sẽ thay thế Quy tắc 400, Reg CA sẽ trở thành quy định hỗ trợ, toàn bộ khung phân tích cần phải chuyển sang văn bản của Đạo luật CLARITY để làm lại; ba là Quy tắc 500 bị cắt bỏ trong bản cuối ------ các cơ quan quản lý chứng khoán tiểu bang từ trước đến nay đã phản đối mạnh mẽ việc loại trừ luật tiểu bang liên bang, một khi không còn nó, ngay cả khi token gỡ bỏ danh tính chứng khoán liên bang, việc lưu thông thứ cấp vẫn phải qua luật trời xanh từng tiểu bang, ý nghĩa pháp lý của thanh lý tài sản hiện có lớn hơn ý nghĩa kinh tế.

Ba, Cấu trúc tuân thủ và ràng buộc thực hiện dưới Reg CA

Góc nhìn của dự án: Trọng tâm tuân thủ, từ thời điểm phát hành chuyển sang quá trình thực hiện Đối với hầu hết các dự án, bản chất của Reg CA không phải là hạn chế hạn mức huy động vốn, mà là đưa ra các điểm kiểm tra tuân thủ vào giai đoạn thiết kế cấu trúc ban đầu, và thiết lập cơ chế theo dõi lâu dài cho các hành động công khai và thực hiện sau khi phát hành token. Nếu sau này dự định sử dụng Reg CA để phát hành huy động vốn, các dự án có thể hoàn thành bốn chiều cấu trúc tuân thủ cốt lõi trong toàn bộ vòng đời phát hành token. Cần lưu ý rằng, Reg CA hiện vẫn là quy định dự kiến, các mục 1 và 3 dưới đây liên quan đến quyết định cấu trúc không thể đảo ngược, trừ khi là dự án mới, đề nghị chờ đến khi bản cuối được làm rõ trước khi thực hiện; các mục 2 và 4 là hành động có thể đảo ngược, có thể khởi động ngay lập tức.

1. Tách biệt thỏa thuận huy động vốn: không còn thực hiện phát hành "cổ phần + token" kết hợp

   Theo quy định của Quy tắc 100, hợp đồng đầu tư token hợp pháp không được gắn liền với bất kỳ tài sản nào khác (bao gồm cổ phần và các quyền lợi phát sinh khác). Các mô hình huy động vốn cổ phần + token hoặc SAFT mà ngành công nghiệp đã sử dụng trước đây sẽ trực tiếp dẫn đến việc dự án mất khả năng phát hành hợp pháp theo khuôn khổ Reg CA. Nếu sau này dự định sử dụng Reg CA để phát hành huy động vốn, các dự án cần hoàn thành việc tách biệt cấu trúc pháp lý trong giai đoạn huy động vốn hạt giống và vòng A. Quy tắc này ràng buộc ở cấp độ hợp đồng đầu tư, không phải ở cấp độ thực thể phát hành, cùng một thực thể có thể đồng thời thực hiện huy động vốn cổ phần và phân phát token, chỉ cần đảm bảo rằng hai điều này không được gộp vào cùng một hợp đồng đầu tư.

2. Quy định cam kết trong white paper: xác định lộ trình như tiêu chuẩn kiểm tra cảng an toàn

   Những nỗ lực quản lý cốt lõi mà Quy tắc 103 yêu cầu công bố là tiêu chuẩn chứng minh "cam kết đã hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng lại" sau này dựa trên việc nộp Form TR theo Quy tắc 400. Chiến lược white paper là một lựa chọn cấu trúc không thể đảo ngược. Diễn đạt quá mơ hồ có thể giúp tránh xác định chứng khoán trong giai đoạn đầu, nhưng sau này do thiếu tiêu chuẩn xác minh rất khó "tốt nghiệp"; diễn đạt rõ ràng có thể ngay lập tức kích hoạt xác định chứng khoán, nhưng lại cung cấp bằng chứng rõ ràng cho việc chứng minh cảng an toàn sau này. Do đó, trước khi phát hành, cần phải kiểm tra nghiêm ngặt độ chi tiết của white paper và lộ trình, đảm bảo tất cả các cam kết công khai đều có các chỉ tiêu thực hiện có thể xác minh; đối với các cam kết hiện có không còn dự định thực hiện, cần phải sắp xếp và lưu trữ danh sách cam kết không còn thực hiện, chờ đến khi bản cuối được làm rõ rồi quyết định có công khai tuyên bố hay không.

3. Quyết định địa điểm đăng ký thực thể: phù hợp với người dùng mục tiêu và kênh phát hành

   Miễn trừ huy động vốn công khai theo Quy tắc 300 (Cấp 1/2) yêu cầu thực thể trong nước, giám đốc điều hành và tài sản của Mỹ, trong khi miễn trừ khởi nghiệp theo Quy tắc 200 và kênh tư nhân Reg D 506(c) không có yêu cầu thực thể trong nước. Nếu sự tăng trưởng thương mại của dự án phụ thuộc nhiều vào nhà đầu tư nhỏ lẻ Mỹ, cần hoàn thành việc đưa thực thể vào trong nước (Onshoring) trước giai đoạn A, chi phí tái cấu trúc sau này rất cao; nếu đi theo Reg D 506(c) (không có hạn mức, có thể viện dẫn Quy tắc 400 sau này), quỹ truyền thống ở nước ngoài (Cayman/BVI) vẫn có thể tiếp tục áp dụng. Do đó, trong giai đoạn thiết kế cấu trúc ban đầu, cần phải làm rõ hình ảnh người dùng mục tiêu, quyết định hướng đi của cấu trúc dựa trên việc có hướng đến nhà đầu tư nhỏ lẻ Mỹ hay không, tránh việc thiết lập thực thể ở nước ngoài một cách mù quáng dẫn đến việc mất khả năng sau này.

4. Vận hành dự án sau khi phát hành token: trọng tâm là hoàn thành việc giao hàng chức năng chứ không phải phi tập trung

   Reg CA quy định rõ rằng việc duy trì, cập nhật và tài trợ cho mạng/ứng dụng sau khi đạt được chức năng không cấu thành nỗ lực quản lý cốt lõi, và không được đưa ra cam kết mới. Điều này đã phá vỡ quan niệm trước đây rằng "phải giải tán đội ngũ hoặc chuyển giao mã nguồn mới có thể phi tập trung". Cửa sổ rủi ro nằm trước khi đạt được chức năng (thời gian tích lũy cam kết), sau khi đạt được chức năng, rủi ro chuyển thành "cam kết mới" (lộ trình mới sẽ dẫn đến việc tuân thủ được tính lại). Do đó, trước khi đạt được chức năng, tất cả các cam kết công khai cần được quản lý tập trung, tránh việc mở rộng lộ trình một cách ngẫu hứng trong truyền thông xã hội và AMA; sau khi đạt được chức năng, cần thiết lập cơ chế kiểm tra phát hành cho các cam kết mới, phân biệt rõ ràng giữa thông báo sản phẩm và cam kết của người phát hành trong diễn đạt, và công khai lưu trữ chứng từ thực hiện, để dự trữ bằng chứng cho việc nộp Form TR theo quy định cảng an toàn Quy tắc 400.

Góc nhìn của nhà đầu tư: Sở thích đường đua, biến số định giá và tái cấu trúc điều khoản Từ góc nhìn của nhà đầu tư, điều đầu tiên mà Reg CA thay đổi là sở thích và lựa chọn đầu tư của nhà đầu tư đối với các dự án trong tương lai. Một lớp trực tiếp nhất là đường đua: Quy tắc 400 yêu cầu "các nỗ lực quản lý cốt lõi đã hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng lại", điều này tự nhiên nghiêng về những dự án có thể kết thúc cam kết ------ một chuỗi đã ra mắt là đã ra mắt, một giao thức đã được triển khai thì không còn phụ thuộc vào người phát hành; trong khi các ứng dụng tiêu dùng, cần liên tục cập nhật, logic kinh doanh của chúng yêu cầu phải liên tục đưa ra cam kết mới, tương đương với việc luôn ở ngoài vạch tốt nghiệp, cơ sở hạ tầng có thể dễ dàng đi qua con đường này hơn ứng dụng. Lớp thứ hai là định giá: liệu token có thể được phi chứng khoán hóa từ nay là một biến số có thể đưa vào định giá, cùng một FDV, có thể phi chứng khoán hóa và không thể phi chứng khoán hóa sẽ có sự chênh lệch giá, trong Term Sheet cũng sẽ bắt đầu xuất hiện "điều khoản tốt nghiệp" ------ yêu cầu người phát hành phối hợp lưu trữ bằng chứng thực hiện sau khi chức năng được ra mắt, và thiết lập phê duyệt nội bộ cho các cam kết trong lộ trình mới. Cuối cùng là sự chuyển đổi đối tượng thẩm định ------ trước đây xem xét mã, xem xét đội ngũ, xem xét mức độ phi tập trung, từ nay sẽ xem xét "hồ sơ cam kết": các phiên bản khác nhau của white paper, các thông báo trên Twitter, AMA, Discord, vì dưới Quy tắc 400, mỗi câu nói của người phát hành đều là một khoản nợ trên bảng cân đối kế toán.

Thứ hai, ảnh hưởng của Reg CA còn tập trung vào việc quản lý tuân thủ và lộ trình thoái vốn của các dự án đã đầu tư. Các dự án được đầu tư áp dụng cảng an toàn Quy tắc 400 với điều kiện "các nỗ lực quản lý cốt lõi đã hoàn thành hoặc vĩnh viễn ngừng lại", và không có cam kết mới. Tiến độ thực hiện của các dự án được đầu tư và hành động công khai của chúng sẽ trực tiếp quyết định xem tài sản nắm giữ có thể phi chứng khoán hóa hay không, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến định giá tài sản. Dưới quy định mới, nhà đầu tư cần đánh giá các dự án hiện có theo điều kiện cảng an toàn Quy tắc 400, tập trung kiểm tra mức độ hoàn thành cam kết công khai của người phát hành và trạng thái ra mắt chức năng sản phẩm, chứ không phải mức độ phi tập trung hay tình trạng rời bỏ của đội ngũ; đồng thời cần kiểm soát các phát biểu công khai của các dự án được đầu tư, ngăn chặn việc cam kết lộ trình mới sau khi chức năng được ra mắt dẫn đến việc tuân thủ được tính lại; hiện tại có thể thúc đẩy các dự án đã ra mắt hoàn thành việc công khai lưu trữ thực hiện, để lưu trữ bằng chứng cho việc nộp Form TR trong tương lai.

Reg CA đã thiết lập khung tuân thủ "nhìn vào cấu trúc tách biệt để phát hành, nhìn vào white paper để thực hiện, nhìn vào phi chứng khoán hóa để thoái vốn", yêu cầu các dự án trong giai đoạn đầu hoàn toàn tách biệt "giao dịch cổ phần và token", chọn địa điểm thực thể theo định vị người dùng, và sau khi sản phẩm ra mắt cần kiểm soát chặt chẽ các phát biểu công khai để tránh kích hoạt lại việc kiểm tra; đồng thời yêu cầu VC cập nhật tài liệu đầu tư để ràng buộc việc tách biệt hợp đồng, và đánh giá khả năng phi chứng khoán hóa của danh mục hiện có theo "mức độ hoàn thành cam kết lộ trình", thông qua việc chuyển đổi sự không chắc chắn của quy định thành biến số có thể đánh giá để tái cấu trúc quản lý sau đầu tư và logic định giá. Nhìn chung, quy tắc này không phải là một đợt phát hành mới trong thị trường tiền điện tử, mà là một sự sắp xếp thể chế do cơ quan quản lý và các tổ chức hàng đầu thúc đẩy sự tuân thủ và thanh lý rủi ro của tài sản hiện có.