Có còn ý nghĩa gì không với cổ phiếu được mã hóa mà không có DeFi?

Tác giả: Jesus Rodriguez, đồng sáng lập Sentora

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Thảo luận về ngành RWA thường bắt đầu từ một tầm nhìn đơn giản: lấy một trái phiếu kho bạc, một phần quỹ, cổ phiếu, hóa đơn, megawatt giờ hoặc một giờ tính toán GPU, sau đó đúc một mã thông báo đại diện cho nó.

Có hữu ích không? Thực sự hữu ích. Nhưng có thể gọi là mang tính cách mạng không? Còn xa mới đến.

Điều này giống như việc dán mã vạch lên container và tuyên bố rằng vấn đề thương mại toàn cầu đã được giải quyết. Mã vạch giúp container có khả năng nhận diện, có thể đọc bằng máy, nhưng nó sẽ không tự tạo ra cảng, cần cẩu, hải quan, bảo hiểm, tài chính, tuyến vận chuyển, cũng như không mang lại người mua từ xa.

Mã thông báo chỉ là một chứng nhận quyền lợi có thể được xác định, trong khi DeFi là một hệ điều hành thị trường. Vấn đề thực sự đáng thảo luận không phải là có bao nhiêu loại tài sản có thể lên chuỗi, mà là có bao nhiêu tài sản có thể hoàn thành định giá, tài chính, phòng ngừa rủi ro, giao dịch hiện thực hóa và xử lý tổn thất trong môi trường áp lực, mà không cần phải họp mặt trực tiếp mỗi khi xảy ra giao dịch.

Mã hóa hoàn thành việc biểu thị quyền lợi; DeFi mang lại giá trị thực tế.

Mã hóa chỉ là mã vạch, không phải chuỗi cung ứng

Lịch sử thị trường tài chính đã chứng kiến một cảnh tương tự. Việc cho vay thế chấp có thể đạt quy mô không chỉ đơn giản là chuyển đổi chứng từ giấy thành hồ sơ điện tử. Việc đạt được quy mô thực sự là xung quanh loại tài sản này đã ra đời một bộ cơ chế vận hành hoàn chỉnh: thẩm định tín dụng, dịch vụ sau cho vay, chứng khoán hóa, xếp hạng tín dụng, tài chính kho, mua lại, phòng ngừa rủi ro, thanh toán và quy tắc phân chia tổn thất.

RWA cũng cần trải qua quá trình tiến hóa hoàn toàn tương tự.

Một tài sản có thể thích ứng với DeFi cần có sáu khía cạnh: quyền lợi có hiệu lực pháp lý, nguồn dữ liệu đáng tin cậy, quy tắc chuyển nhượng và hoàn trả rõ ràng, tính thanh khoản thị trường thứ cấp có thể thực thi, tham số thế chấp phù hợp với hành vi thực tế, và lộ trình thanh toán và xử lý tổn thất đáng tin cậy.

Trong khi đó, hầu hết các dự án mã hóa thường dừng lại ở năm lớp đầu tiên.

Có một bài kiểm tra đơn giản có thể được sử dụng để kiểm tra độ trưởng thành của tài sản, chỉ cần trả lời ba câu hỏi:

• Tài sản này hiện tại có giá trị bao nhiêu?
• Giao thức có thể hoàn thành việc thoát hiện thực hóa ngay lúc này không?
• Nếu hai phán đoán đầu tiên đều sai, ai sẽ chịu tổn thất?

Khi hợp đồng thông minh có thể trả lời chắc chắn ba câu hỏi trên, RWA mới thực sự trở thành thành phần cơ bản của tài chính. Trước đó, nó chủ yếu chỉ là một lớp vỏ bọc số.

Bốn đồng hồ thời gian của RWA

Mâu thuẫn công nghệ sâu sắc nhất nằm ở chỗ, RWA hoạt động đồng thời dưới nhiều bộ đồng hồ thời gian khác nhau.

Blockchain có thể hoàn thành thanh toán trong vài giây, hoạt động 24/7 không ngừng nghỉ; oracle có thể cập nhật giá mỗi giờ hoặc mỗi ngày; các sàn giao dịch truyền thống đóng cửa vào buổi tối và cuối tuần; các tổ chức lưu ký tuân theo thời gian làm việc của ngân hàng; quy trình hoàn trả tài sản có thể mất 1 ngày, 5 ngày hoặc thậm chí 30 ngày.

Nếu sử dụng một tài sản RWA có nhịp độ chậm như vậy để hỗ trợ các khoản nợ đến hạn nhanh chóng của DeFi, chẳng hạn như cho vay stablecoin.

Đây là chuyển đổi kỳ hạn, cũng là mô hình cốt lõi mà ngân hàng đã hoạt động trong hàng trăm năm: sử dụng nợ ngắn hạn để cung cấp vốn cho tài sản chậm dài hạn. Mô hình này có giá trị thực tiễn, nhưng rủi ro phải được định giá hợp lý.

Hãy tưởng tượng một cảnh: 2 giờ sáng Chủ nhật, tài sản chạm ngưỡng thanh lý. Hợp đồng thông minh có thể ngay lập tức tạm giữ mã thông báo, nhưng thị trường thực tế dưới đáy phải đợi đến thứ Hai mới mở cửa, và công việc hoàn trả của bên phát hành phải đến thứ Ba mới có thể thực hiện. Thanh lý trên chuỗi đã hoàn tất, trong khi việc xử lý tài sản ở cấp độ thực tế mới chỉ bắt đầu.

Từ đó phát sinh khoảng cách thanh lý, DeFi yêu cầu ngay lập tức thoát hiện thực hóa, nhưng thế giới thực không cho phép, giữa hai bên có sự chênh lệch thời gian.

Khoảng cách này sẽ dẫn đến kết quả ngược lại với trực giác, ngay cả khi mã thông báo trái phiếu chính phủ có biến động rất thấp, khi được sử dụng làm tài sản thế chấp, rủi ro thậm chí có thể cao hơn so với tài sản gốc tiền điện tử có biến động lớn hơn. Giá ETH biến động mạnh, nhưng có thể giao dịch mọi lúc; tài sản RWA có vẻ giá ổn định, có thể chỉ là không có dấu hiệu giá mới trong suốt hàng chục giờ. Giá ổn định, đôi khi đại diện cho sự an toàn, đôi khi chỉ là lớp ngụy trang của dữ liệu cũ.

Tính thanh khoản là lối thoát, không phải con số TVL

Công chúng cũng thường có sự hiểu lầm về tính thanh khoản.

Tính thanh khoản không đồng nghĩa với TVL, không đồng nghĩa với việc có một cặp giao dịch, cũng không đồng nghĩa với việc bên phát hành cam kết cuối cùng sẽ hoàn trả theo giá trị ròng. Tính thanh khoản chỉ ra khả năng chuyển đổi vị thế thành tài sản thanh toán mà bạn cần trong khoảng thời gian cho phép của nợ.

Có thể lấy một rạp hát đông đúc làm ví dụ: quy mô của sảnh không thể xác định liệu có an toàn khi xảy ra hỏa hoạn hay không, điều thực sự quan trọng là độ rộng của lối thoát.

Một RWA ít nhất có ba lối thoát: bán cho các nhà tham gia thị trường khác, yêu cầu hoàn trả từ bên phát hành, hoặc vay mượn bằng tài sản thế chấp để trì hoãn việc bán. Mỗi lối thoát có độ trễ, quy mô tiếp nhận, giới hạn quyền hạn và các chế độ mất hiệu lực tiềm năng khác nhau.

Các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng tiếp nhận hàng tồn kho RWA vào cuối tuần, thực chất đang thu hẹp khoảng cách giữa hai bộ đồng hồ tài chính. Dịch vụ bảng cân đối tài sản này cần được nhận diện rõ ràng và nhận được lợi ích tương ứng.

Do đó, mô hình chiến lược của chúng tôi nên tính toán giá trị thoát trong tình huống áp lực, chứ không phải giá trị tài sản ròng chính thức trên sổ sách. Tức là giá thực tế có thể hiện thực hóa sau khi chênh lệch mở rộng, các nhà tạo lập thị trường giảm hàng tồn kho, xếp hàng hoàn trả, và chi phí tài chính stablecoin tăng vọt.

Câu hỏi thực sự quan trọng không phải là "Tài sản này hôm qua có giá trị bao nhiêu", mà là "Trước khi giao thức mất khả năng chịu đựng, vị thế này thực sự có thể đổi được bao nhiêu tiền mặt".

Đòn bẩy tạo ra giá trị, cũng chôn vùi sự yếu kém

Mã hóa chiếm phần lớn tiêu đề trên các phương tiện truyền thông, nhưng thực sự mang lại giá trị kinh tế là đòn bẩy.

Nhà ở trở thành tài sản thế chấp có giá trị cao thông qua cho vay thế chấp; trái phiếu chính phủ dựa vào thị trường mua lại, trở thành công cụ cơ bản của thị trường; cổ phiếu được hỗ trợ bởi giao dịch ký quỹ, cho vay, bán khống, phòng ngừa rủi ro mới có thể được giải phóng giá trị đầy đủ.

Một khi RWA có thể được thế chấp để vay stablecoin, nó không còn chỉ là một vật thể mã hóa, mà trở thành cơ sở hạ tầng ở cấp độ bảng cân đối. Nhưng đòn bẩy cũng là nơi chuyển đổi giả định ẩn thành tổn thất thực tế.

Tỷ lệ thế chấp không thể chỉ tham khảo độ biến động lịch sử. Hệ số chiết khấu cũng phải bao gồm khả năng thực thi pháp lý, độ tươi mới của dữ liệu oracle, độ trễ hoàn trả, mức độ tập trung của chip, khả năng tiếp nhận của nhà tạo lập thị trường, rủi ro của tổ chức lưu ký, quyền quản trị, và mối tương quan với tài sản tài chính.

Từ đó sẽ xuất hiện kết luận ngược lại với trực giác: trong một số điều kiện thị trường, tỷ lệ thế chấp của trái phiếu chính phủ mã hóa thậm chí nên thấp hơn ETH. Không phải vì trái phiếu chính phủ có rủi ro kinh tế cao hơn, mà là cơ chế xử lý thanh lý của nó chậm hơn, và thiếu đủ kiểm nghiệm thực tế.

Rủi ro DeFi không chỉ là rủi ro của tài sản bản thân, mà là rủi ro tài sản nhân với rủi ro cấu trúc thị trường.

Rủi ro RWA là một sơ đồ quan hệ

Tài chính truyền thống dựa vào báo cáo định kỳ, quy trình xử lý nâng cấp thủ công để quản lý rủi ro. DeFi cần giống như buồng lái máy bay: giám sát chỉ số liên tục, ngưỡng rủi ro rõ ràng, tự động phản ứng trước khi động cơ bùng cháy.

Rủi ro RWA không nên được nén thành một điểm số đơn giản, mà nên được mô hình hóa thành một sơ đồ quan hệ.

Các nút trong sơ đồ bao gồm dòng tiền cơ bản, chủ thể pháp lý, bên phát hành, tổ chức lưu ký, oracle, thị trường thứ cấp, cơ chế hoàn trả, quỹ stablecoin, giao thức cho vay, khóa quản trị, vốn bảo lãnh; các đường nối giữa các nút đại diện cho mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau.

Rủi ro thường không xảy ra một cách cô lập. Một tổ chức lưu ký có thể phục vụ nhiều mã thông báo, một oracle cung cấp giá cho nhiều quỹ, một stablecoin hỗ trợ nhiều vị thế đòn bẩy. Một sự cố vận hành nhỏ, theo sơ đồ quan hệ truyền dẫn, cuối cùng biến thành khủng hoảng thanh khoản.

Ý tưởng của chúng tôi là tích hợp nghiên cứu tài sản, xây dựng chiến lược, giám sát liên tục, quản lý rủi ro, và bảo vệ rủi ro thành một chu trình hoạt động hoàn chỉnh. Hệ thống cần liên tục giám sát hàng đợi hoàn trả, độ sâu thị trường, mức độ tập trung vị thế, tỷ lệ sử dụng cho vay, độ lệch oracle, biến động dự trữ, suy giảm dòng tiền, và hành vi của nhà tạo lập thị trường.

Cảnh báo rủi ro đầu tiên thường sẽ xuất hiện trước tiên trên chuỗi ngoài, sau đó mới phản ánh vào giá mã thông báo. Chờ giá giảm rồi mới hành động, giống như chờ đến khi thấy khói dày mới đi kiểm tra xem dây điện có quá nóng hay không.

Trái phiếu chính phủ chỉ là bước khởi đầu, không phải điểm dừng cuối cùng

Mã hóa trái phiếu chính phủ là viên gạch tự nhiên để mở cửa. Sản phẩm tiêu chuẩn hóa, dễ hiểu cho công chúng. Dùng phép ẩn dụ trong lĩnh vực mạng, nó giống như gói dữ liệu ping của kinh tế RWA: dùng để kiểm tra xem việc lưu ký, đúc, hoàn trả, tuân thủ, định giá, và toàn bộ chuỗi thanh toán có thể thông suốt hay không.

Nhưng một internet tài chính chỉ có thể lưu thông trái phiếu chính phủ ngắn hạn thì quy mô rất hạn chế. Những ranh giới đáng khám phá hơn là tài sản tính toán và năng lượng.

Tài sản tính toán RWA có thể đại diện cho thiết bị GPU, khoản phải thu cho thuê, tính toán đã đặt trước, lợi nhuận từ tỷ lệ sử dụng thiết bị, quyền lợi từ nhà điều hành trung tâm dữ liệu. Nó có một tập hợp rủi ro hoàn toàn khác, cộng thêm tài chính cho thuê thiết bị, định giá hàng hóa, khấu hao công nghệ, và hiệu suất hoạt động thực tế. Sự ra đời của thế hệ chip mới có thể thay đổi đường cong lợi nhuận của GPU chỉ trong một đêm, tốc độ lão hóa kinh tế của nó nhanh hơn nhiều so với các công trình vật chất.

Tài sản năng lượng cũng gặp phải vấn đề xác định danh tính, mã thông báo này đại diện cho cơ sở hạ tầng? Hợp đồng mua điện? Megawatt giờ? Công suất lưới điện? Lợi nhuận dự án? Hay chứng nhận tín dụng xanh? Mỗi loại đều cần một giải pháp oracle và kế hoạch xử lý thanh lý riêng.

DeFi có thể đóng gói các tài sản chậm, giới hạn ở địa phương của thị trường truyền thống, xây dựng phân phối lợi nhuận có thể lập trình, quỹ thế chấp minh bạch, kênh phân phối toàn cầu, và công cụ tài chính động. Nhưng mã thông báo phải chính xác phản ánh logic kinh tế cơ bản. "Được bảo chứng bởi tài sản năng lượng" không đồng nghĩa với một mô hình rủi ro.

Mã hóa cổ phiếu và hợp đồng vĩnh viễn

Mã hóa cổ phiếu sẽ trở thành một bài kiểm tra thực chiến quy mô lớn nhất, nó kết nối hai hệ thống khổng lồ: quyền sở hữu cổ phiếu toàn cầu và đòn bẩy gốc tiền điện tử.

Vấn đề hàng đầu không phải là "Cổ phiếu nào đã lên chuỗi", mà là người sở hữu thực sự có gì. Cổ phiếu trực tiếp, quyền lợi thu nhập, chứng chỉ cấu trúc, sản phẩm theo dõi tổng hợp, xu hướng giá có thể tương tự, nhưng quyền bỏ phiếu, cổ tức, hành vi công ty, quyền hoàn trả, và kết quả xử lý phá sản hoàn toàn khác nhau.

Điều tiếp theo là hợp đồng vĩnh viễn.

Cổ phiếu mã hóa và hợp đồng vĩnh viễn nên bổ sung cho nhau, giống như thị trường hàng hóa hiện tại và tương lai. Hàng hóa hiện tại gắn với quyền sở hữu, cổ tức, thanh toán, thế chấp; hợp đồng vĩnh viễn cung cấp đòn bẩy, vị thế bán khống, phòng ngừa rủi ro, và phát hiện giá liên tục. Sự kết hợp của cả hai có thể đạt được những biểu đạt thị trường phong phú mà một sản phẩm đơn lẻ không thể thực hiện.

Nhưng cả hai cũng sẽ tạo ra rủi ro liên quan cao.

Hãy tưởng tượng, cổ phiếu mã hóa được sử dụng làm tài sản thế chấp để vay stablecoin, số tiền nhận được tiếp tục mở vị thế mua đòn bẩy vĩnh viễn cho cổ phiếu đó. Thị trường chứng khoán Mỹ cơ bản đóng cửa, giá mã thông báo giảm vào cuối tuần, tài sản thế chấp giảm giá trị, kích hoạt thanh lý hợp đồng vĩnh viễn, các nhà tạo lập thị trường rút lui, tính thanh khoản hàng hóa vốn đã mỏng càng giảm giá.

Giải pháp đến từ thiết kế cấu trúc: cách ly miền ký quỹ, giới hạn mức độ tập trung vị thế, chiết khấu thế chấp động vào cuối tuần, oracle cảm nhận tính thanh khoản, cơ chế ngắt, giám sát liên thị trường, và vốn bảo lãnh rõ ràng.

Hiệu quả cao không đồng nghĩa với việc không có ràng buộc, mà là đặt ràng buộc ở vị trí mà hệ thống dễ xảy ra lỗi nhất.

Hệ thống thị trường ngoài token

Vậy, nếu không có DeFi, RWA có còn ý nghĩa không?

Có, nhưng giá trị hạn chế. Token hóa có thể tối ưu hóa phân phối, thanh toán, minh bạch và quyền truy cập đầu tư. Nhưng cơ hội thực sự lớn lao xảy ra vào khoảnh khắc tài sản bước vào thị trường vốn mở có thể lập trình: tài sản trở thành tài sản thế chấp, có thể nhận được tài trợ, thực hiện phòng ngừa rủi ro, xây dựng các chiến lược cấu trúc khác nhau.

Một RWA thực sự phù hợp với DeFi không phải là khoảnh khắc token được đúc hoàn thành, mà là toàn bộ hệ thống thị trường xung quanh nó, có thể chịu đựng một cuối tuần bùng phát rủi ro.

Đây là luận điểm cốt lõi của chúng tôi. Giai đoạn tiếp theo không phải là tích lũy thêm logo RWA, mà là xây dựng lớp vận hành, chuyển đổi chứng nhận quyền lợi có hiệu lực pháp lý thành các chiến lược tài chính có khả năng chống chịu.

Tầm nhìn dài hạn không phải là "mọi thứ đều có thể được token hóa", mà là tài sản sản xuất thực thể có thể được phần mềm truy cập và gọi, vốn không ngừng luân chuyển giữa các loại tài sản khác nhau, rủi ro được quản lý với tốc độ của chính thị trường.

Token chỉ là mã vạch. Thị trường mới là cỗ máy thực sự vận hành.