簡析算法穩定幣Frax設計機制與風險

本文來自於DeFi Master。

一月下旬，第四代算法穩定幣 Frax 經歷了上線以來第一次死亡螺旋，最終 Frax 不負眾望，"渡劫"成功，幣價依然死死的咬住了一美元（見下圖），成為了當之無愧的最穩定算法穩定幣。

此外，Frax 自我造血能力極強，當前協議的收入（鑄幣費，贖回費，部分交易費）在短短五週內已經達到了 210 萬美元，這一數據未來將展現在 Frax 的 Dashboard 中，充沛的資金儲備將幫助 Frax 更好的實現穩定與應用。

今天的推送中，DefiMaster 首先會為新來的小夥伴回顧 Frax 的機制，隨後分析死亡螺旋中 Frax 的表現和風險點，同時與不幸崩盤的 Pegs 做對比，最後展望其未來發展及講解參與方式。

一、Frax 的設計

Frax 生態中有兩種代幣，一種為錨定一美元的穩定幣 Frax，一種是權益代幣 FXS。與全無抵押的算法類穩定幣不同，Frax 意圖從全抵押穩定幣開始，逐步降低抵押率，最終實現部分算法、部分抵押的穩定幣。其名稱也是來自 fraction （部分）這一單詞。

最初鑄造 Frax 的時候需要 1:1 抵押 USDC，如果一段時間 Frax 的價格大於一美元，協議就會降低抵押率，反之當一段時間 Frax 的價格小於 1 美元時，協議就會提升抵押率。假設某一時點抵押率為 97%，此時鑄造和贖回時的情況分別如下：

鑄造時：需要用 3% 的 FXS+97% 的 USDC 來鑄造 FRAX，例如想鑄造 100Frax，就需要 97 個 USDC 和價值 3 美元的 FXS，鑄造時 FXS 會被銷毀。

贖回時：贖回 100 個 Frax 時，系統會分給用戶價值 3 美元的 FXS （新增發的）和 97 個 USDC。

二、死亡螺旋考驗

從機制中我們可以看出，Frax 的設計最大程度的保證了 Frax 的穩定，把風險敞口都放在了 FXS 的持有者上。

在 Frax 需求增加時，用戶不斷買入 FXS 並銷毀，因此價格攀升極其迅速。而 Frax 需求減少時，FXS 價格一邊快速下跌，總量也迅速增加，其跌幅也被迅速放大。

理論上來講，無論 FXS 的漲跌，Frax 的持有者都不用擔心本金的損失。因為他們可以隨時換回價值 1 美元的 USDC 和 FXS，迅速賣掉 FXS 即可。但是隨著 FXS 價格不斷降低，總量不斷增加，系統將面臨兩大關鍵的考驗

（1）股權代幣流動性枯竭

當 FXS 價格不斷降低，理性的投資人會立即停止做市並且傾向於迅速賣出自己手中的 FXS，防止進一步貶值。這會導致 FXS 的流動性不斷降低。當 Frax 的持有人 redeem 自己手中的 Frax 後，他獲得的 FXS 的部分將無法順利賣出，或面臨巨額滑點，本金開始受到損失。

Frax 的仿盤 Pegs 真正意義上的崩盤就從這一刻開始，此後 pusd 將無法換回等值的美元，因此 Pegs 從 18 美元跌到 1 美元時，PUSD 依然還穩定在 0.98 美元左右，但是當 PEGS 的流動池跌破 50 萬美元時，PUSD 也無法保持穩定開始下跌。

DefiMaster 上一條推送就是在 PEGS 流動性大幅下跌時發出的，呼籲大家撤出 PUSD 的挖礦，因為如果 Pegs 的流動池繼續下跌，PUSD 的持有者 redeem pusd 時，獲得的 PEGS 的部分將無法順利賣出。

Frax 近期同樣面臨了這一問題，但是 Frax 設計了 lp token 鎖倉放大獎勵係數的機制。這樣保證了池子裡充沛的流動性，如下圖所示，雖然 FXS 的流動性也出現了大幅下跌，但並無枯竭的風險。

此外，協議的充足的收入、強大的背景也保證了人們的信心，沒有進一步出現 Pusd 的大幅贖回。Fxs 止跌企穩，順利渡劫完成，Frax 依然緊緊咬住 1 美元，價格波動不超過 3%。

（2）過低抵押率帶來的壞賬

即使股權代幣的流動性枯竭，用戶至多損失 10-20% 左右的本金，但更可怕的事情在後面，以 Pegs 為例，當 PUSD 大於一時，抵押率迅速降低，此時鑄幣需要的 USDC 越來越少。但是 PUSD 小於一時，抵押率迅速提升，用戶 Redeem 時 Redeem 了過多的 USDC，系統中的 USDC 越來越少，最後剩下的 PUSD 真實抵押越來越低，最終成為了壞賬。

這些壞賬殺死了 Pegs，隨著系統中的 USDC 價格越來越低，PUSD 的價格一落千丈，最終跌到了 0.01U，現在系統中仍然有 40 萬美元的壞賬，巨額壞賬讓 PEGS 再起不能，無人願意再接盤。

在 Frax 的設計中，有一個套利機制來解決此問題，當抵押品 USDC 不足時，用戶可以投入 USDC 換回比時價多 0.75% 的 FXS，但是當 PEGS 價格不斷下落時，沒有人願意進行此項套利，因此壞賬就被一直積累下去。

幸運的是，Frax 沒有走到這一步，不過 Frax 團隊也注意到了這一問題，將在未來的更新中設計更穩定的抵押率變化機制，防止因抵押率過快變化帶來的系統性風險。

三、展望

充沛的流動性，豐富的收入，強大的共識保證了 Frax 的穩定。未來的各種應用非常值得期待。

穩定幣是非常賺錢的生意，除了目前收取的鑄幣費、贖回費、交易費。Frax 底層有接近 1 億美元的 USDC 做抵押。未來這些錢可能會投入到 Curve、Compound 等協議生息。即使按照年化 5% 計算，也會給協議帶來巨大收入。此外，在實現穩定之後，抵押、借貸、支付等功能的實現也將水道渠成。

參與方式上，Frax-USDC 做市挖礦風險最低，在經歷了大考之後，人們對 Frax 的信心進一步增強。此外，FXS 的價格已經大幅回落，相對於 20 美金時相對風險較低，看好算法穩定幣賽道的同學可以謹慎小幅參與，但因為私募投資較多，還是要注意風險。