美國參議院聽證會：“技術創新”VS“不定時炸彈”，究竟該如何監管穩定幣？

整理：念青，鏈捕手

美國時間12月14日10點，美國參議院銀行、住房和城市事務委員會舉行了一場圍繞穩定幣的聽證會，主題為"穩定幣：它們如何工作，它們如何使用，以及它們的風險是什麼？"。

Open Markets Institute金融政策主任 Alexis Goldstein、Circle 首席戰略官兼全球政策負責人 Dante Disparte、Davis Polk \& Wardwell律師事務所和LLP合夥人 Jai Massari、美國大學華盛頓法學院教授 Hilary J. Allen等四位證人出席了會議。

鏈捕手就"如何監管穩定幣"這一核心問題，對兩位法律背景的證人Jai Massari和Hilary J. Allen的發言做了提煉和整理。

一、穩定幣的使用存在哪些風險？

就像之前對公共和私人貨幣的創新一樣，穩定幣也存在與早期貨幣相同的核心監管問題：包括消費者保護、系統穩定、安全 穩 健， 以及 打擊非法金融 等。但深思熟慮後監管，或許會讓穩定幣提供更多好處，比如更低的成本、更快的服務、可編程的智能合約新服務、擴大財務包容性的機會、更大的可追溯性，以及通過使用分佈式網絡增強運營彈性的潛力。

穩定幣分為兩種，一種是和美元1：1掛鉤的，由實際資產支撐的穩定幣；一種是依靠計算機程序來調剂供應的穩定幣。目前算法穩定幣的應用尚不廣泛，所以今天主要討論的是前一種穩定幣的監管，但算法穩定幣也應該被置於監管機構的雷達範圍內。

Jai Massari認為，穩定幣並不算新鮮，它很像是一種 " 狹義 銀行 （ narrow bank ）" 的形式，因為它們不進行到期和流動性轉換，通常被認為比部分準備儲備銀行更安全。穩定幣的基本商業模式是作為一種支付工具，當下主要用於加密貨幣交易和去中心化金融(DeFi)應用程序。

目前穩定幣還處於銀行體系和實體經濟的邊緣。然而，隨著穩定幣在零售支付等更廣泛層面的應用，基於區塊鏈技術的支付將成為現有支付系統的補充。由此，穩定幣將提供一種把支付服務與信貸服務脫鉤的方式，增加了來自新進入者的競爭、擴大服務、降低消費者成本和更大的金融包容性機會的潛力。

但這樣一來，如果穩定幣的發行接近一定規模，尤其是和傳統金融的關係越來越深，各種問題也會暴露出來，例如設計不良準備金運行的風險、與支付系統運行相關的風險、規模風險以及監管差距產生的風險。

二、為什麼PWG要求"穩定幣發行主體為存款保險機構"是不必要的？

基於穩定幣的風險問題，美國總統金融市場工作組曾於上個月發布了一份穩定幣報告（PWG報告），其中確定了與穩定幣相關的一些風險，並就解決這些風險提出了三項建議。PWG報告的其中一項建議如下：

為應對穩定幣的風險，引導穩定幣的良好運行，立法應要求穩定發行主體成為 被 銀行投保 的存款機構 。

對此，Jai Massari表示，讓穩定幣發行人受到類似於FDIC保險銀行的監管是"行不通的"和"不必要的"。她表示，這些公司已經能夠將其穩定幣儲備的風險限制為"短期流動資產，並要求這些儲備的市場價值不低於已發行穩定幣的面值"。

如果不對現有的銀行監管框架進行調整，保險存款要求是不可行的，因為銀行受到槓桿和基於風險的資本比率的影響，這些比率是根據其大部分資產比現金等價物相對缺乏流動性，並且風險更大的假設進行校準的。特別是槓桿率支持風險加權資本要求。

舉個例子，一個槓桿率為4%的穩定幣發行主體需要持有1040億美元的貨幣和現金等價物，才能發行1000億美元的流通穩定幣，並以股東權益的形式緩衝40億美元的所需資本。穩定幣發行主體的資產可能僅限於現金、銀行存款和短期美國債券等現金等價物，因此沒有傳統銀行從事信用卡貸款、房地產貸款和商業貸款的能力來支付所需的資本成本。

因此，除非國會重新校準比率，否則穩定發行者的商業模式對被保險存款機構來說是不經濟的。

Hilary J. Allen則認為，如果立法者和監管機構將穩定幣視為受監管的 存款保險機構 ，合法化的穩定幣將大力推動DeFi的增長 。但DeFi是一種脆弱的影子銀行系統，如果DeFi達到很大規模，它可能會破壞實體經濟。

DeFi嚴重依賴於集中式的加密服務（包括穩定幣），而這些服務反過來又依賴於傳統的金融服務。《經濟學人》最近的一篇文章提到："問題是，到目前為止，所有這些奇特的金融工程還沒有'真正的'經濟可以服務。相反，它支撐了一個無形的賭場：大多數使用DeFi的人這樣做是為了促進或利用他們在眾多投機代幣之一上的下注。"

現在，任何擁有計算機編程知識的人都可以憑空創造資產，而無約束的金融資產供應意味著資產泡沫增長的機會，更多的資產在贬值期間被拋售。更多的資產也意味著更多的交易，意味著更多的交易對手之間的合同關係，由此通過系統傳遞衝擊。

正如PWG報告的觀察，有資產支持的穩定幣可能容易受到擠兌。如遇黑客攻擊造成情緒恐慌，那持有者就會贖回其穩定幣，迫使穩定幣的發行者開始清算支持穩定幣的資產儲備，壓低這些資產的市場價值，並喪失穩定幣作為一種交易手段的能力。

但穩定幣的監管與銀行存款不同。有兩個重要方面：一是雙方使用存款的期望不同；二是中介資本方面發揮不同的作用。由於這些差異，穩定幣不應該被置於銀行監管的範圍內，而是由金融穩定監督委員會(FSOC)和金融研究辦公室(OFR)監測其預期和變化。

除此之外，一旦穩定幣被納入銀行監管系統。一些擁有廣泛用戶基礎的大型科技公司如Meta（Facebook）就會迅速採用穩定幣作為新的支付系統，其影響力不可估量，可能會重構現實世界的經濟系統。屆時，企業巨頭的壟斷將會對金融穩定構成真正的威脅。

Hilary J. Allen教授還建議到，要求"穩定幣發行主體為存款保險機構"，這種監管方式過於微觀審慎 。監管不應該只關注個別穩定幣機構，不能單純假設如果一個機構穩定，整個金融體系就會受益。然而，2008年金融危機的一個重要教訓是，金融穩定監管在方向上應該是"宏觀審慎"的，這意味著我們應該考慮監管決策的系統性後果。

三、究竟該如何監管穩定幣？

1、適度擴大美國聯邦政府的角色和作用

Jai Massari表示，如今，美國穩定幣發行商和數字錢包服務提供商主要受各州在貨幣發行機制度和信託公司當局下的監管。美國各州之間的監管政策各有不同，例如紐約為特殊用途的虛擬貨幣設立了特殊許可程序，在此框架下可監管穩定幣活動；懷俄明州已經開發了自己的特殊用途銀行許可證，以適應加密貨幣的托管和支付活動。

但擴大聯邦角色很可能是適當和有用的。需要設計一項新的聯邦憲章，可以適應以發行穩定幣為前提，完全以短期流動資產和提供相關支付服務為前提的商業模式。該章程可以對儲備資產組合施加要求，同時根據業務模式的性質調整槓桿比率或基於風險的資本要求。它還可能限制穩定幣發行人從事風險較高的活動，以盡量減少對儲備資產的索賠。

2、全面禁止或頒布經營許可證

Hilary J. Allen教授建議，考慮到穩定幣固有的脆弱性，DeFi生態系統之外的效用有限，以及蠶食貨幣政策的可能性，國會應該考慮禁止穩定幣。如果國會不希望實施全面禁令，還可考慮穩定幣的許可制度，發行主體能夠列出以下證明才可獲得經營許可：

1）穩定幣具有與現實經濟增長相關的目的（即DeFi生態系統之外的增長）；

2）發行人有能力管理與穩定幣儲備和技術相關的風險；

3）穩定幣不會影響金融穩定；

4）穩定幣不會對美國貨幣政策構成威脅。

3、 更 宏觀、有限度 的干預措施

Hilary J. Allen一直主張反對將穩定幣納入銀行監管的範圍內，這意味著穩定幣將更加脆弱。為了限制穩定幣發行過程中的影響，需要考慮以下措施：

• 限制投資者對穩定幣穩定性的預期；
• 監控穩定幣的使用情況和動態變化；
• 防止大型科技公司和受監管存款機構發行穩定幣；
• 防止受監管存款機構接受穩定幣發行主體的存款。

除此之外，Hilary J. Allen教授還提出了一些更加切實可行的建議：

（1）SEC和CFTC應繼續監督其管轄範圍內的穩定幣，以確保投資者受到保護。具體而言，SEC和CFTC應防止穩定幣發行主體鼓吹"穩定幣要更加穩定"，並強制披露支持其管轄範圍下的任何穩定幣的儲備金內容。除此之外，金融研究辦公室和金融穩定監督委員會應負責監測穩定幣的增長。

（2）被保險存款機構及其控股公司的監管機構應發布指導方針，明確指出，在存款賬戶中持有存款儲備和投資任何加密資產是違反安全條例的。

（3）被保險的保管機構不得發行自己的穩定幣。

最後，我們以此次聽證會上參議員 Pat Toomey (R-Pa.)的部分發言作為總結。Toomey表示，穩定幣的發行不應僅限於有保險的存款機構：首先，穩定幣發行商的商業模式與傳統銀行不同；其次，要求所有穩定幣發行商都成為銀行會扼殺創新；第三，支付活動的監管應創造一個公平的競爭環境。

所有穩定幣發行商都應採取明確的贖回政策，披露有關支持穩定幣的資產的要求，並可能滿足流動性和資產質量要求。監管應保護使用穩定幣的個人的隱私、安全和機密，包括允許客戶選擇不與第三方共享任何信息。鑑於穩定幣等新興技術，《銀行保密法》下的金融監督要求應現代化，包括對現有金融機構的要求。