4E Labs｜加密股票全景圖：從比特幣囤積者到區塊鏈基礎設施的資本博弈（二）

作者：0xYuri

在比特幣ETF成功推出、以太坊ETF陸續放行、穩定幣立法進入倒計時的背景下，一批與加密行業高度相關的上市公司正在資本市場中發揮越來越重要的作用，機構化進程加速推動相關股票分化。它們涵蓋交易平台、礦業、電力、資產管理、穩定幣發行等多個環節，構成了傳統金融與Web3之間的橋樑資產池。

本文為《加密股票全景圖》系列下篇，承接上文對 BTC 儲備企業與金融服務平台的梳理，本文將聚焦算力型礦企、ETF 趨勢，幫助讀者建立更完整的加密股配置圖譜。 📎 如尚未閱讀上篇內容，可點擊查看：4E Labs｜加密股票全景圖：從比特幣囤積者到區塊鏈基礎設施的資本博弈（一）

3. 比特幣算力型：相關產能形成 BTC 生產鏈基礎

3.1 Marathon Digital（MARA）：美國最大獨立算力礦商

Marathon Digital Holdings, Inc.（股票代碼：MARA），現更名為MARA Holdings, Inc.，成立於2010年，總部位於美國佛羅里達州勞德代爾堡。公司通過自有礦池（MaraPool）、定制固件和浸沒式冷卻技術，垂直整合比特幣挖礦技術棧，是北美最大的工業級比特幣礦商之一。2024年，公司通過併購和設備升級，顯著提升算力。MARA 是Valkyrie Bitcoin Miners ETF（WGMI）的核心持倉之一。

• 主營業務 ：比特幣挖礦（運營多個數據中心，分布在美國北達科他州、德克薩斯州和阿聯酋，2025年6月算力達36.9 EH/s，月產705枚比特幣，同比增長5%）、技術優化與基礎設施 （投資硬件（如Auradine）並開發浸沒式冷卻系統，降低能耗並提升算力效率）
• 比特幣持倉：截至2025年6月，有49,940枚比特幣（市值約54億美元），是僅次於MicroStrategy 的第二大上市公司比特幣持有者。 2024年通過3億美元可轉債發行購入6,210枚比特幣，顯示"持有為主"策略，平均挖礦成本約5.1萬美元/枚。
• 財務表現 ：2024年收入6.97億美元，同比增長78%；淨利潤4.5億美元，扭轉2023年虧損；2025年6月市值48億美元，市盈率（P/E）約22.5，股價12.53美元，Bernstein目標價23美元（潛在漲幅153.7%）。
• 風險：高頻擴容需持續融資，2024年4月比特幣減半後獎勵減少，挖礦成本（約5.1萬美元/枚）需比特幣價格維持高位以保持盈利。

3.2 Riot Platforms（RIOT）：德州算力與能源管理專家

Riot Platforms, Inc.（股票代碼：RIOT）成立於2000年，總部位於美國科羅拉多州，專注於比特幣挖礦和能源管理。公司在德州Rockdale和Corsicana擁有大型設施，總容量1 GW，是北美主要的比特幣礦商之一。Riot通過自有礦池和浸沒式冷卻技術提升效率。礦場利用率達95%，但單季虧損3.99億美元暴露行業通病 --- --- 高槓桿擴張與比特幣產量減半的致命組合。

RIOT是WGMI核心持倉，能源成本控制能力強，通過ERCOT電網需求響應項目獲560萬美元電力返利，水電占比超60%， ESG評級優勢顯著；股價受AI/HPC轉型預期提振。

• 主營業務：比特幣挖礦 （運營Rockdale和Corsicana設施，2025年9月算力31.5 EH/s，月產比特幣同比增長28%；2024年第一季度生產1,364枚比特幣，計劃2025年第二季度算力達56.6 EH/s）；能源管理與成本控制 （依托德州低成本電力（2023年平均2.8美分/千瓦時，遠低於居民13.5美分），通過需求響應計劃（Responsive Reserve Service）獲利，2022年售電收入1800萬美元。 ）
• 比特幣持倉：持有10,427枚比特幣，以"持有為主"策略為主。
• 財務表現：2024年收入7.93億美元，同比增長8%；淨收入2.11億美元，同比增長顯著；2025年市值26億美元，市盈率（P/E）約12.3，股價7.78美元，Bernstein目標價19美元（潛在漲幅146.9%）。
• 發展方向：2025年計劃將Corsicana設施600 MW轉向AI/HPC應用，探索多元化收入，尋求與亞馬遜、微軟等合作。
• 經營風險：依賴單一地區（德州），電網不穩定性（如2021年Uri風暴）和電價波動可能增加成本；AI轉型需關鍵合作夥伴。

3.3 Core Scientific（CORZ）：AI基礎設施轉型先鋒關鍵要點

Core Scientific, Inc.（股票代碼：CORZ）成立於2017年，總部位於美國特拉華州，是北美最大的工業級比特幣礦商之一。2022年因比特幣價格下跌和能源成本上升申請Chapter 11破產保護，2024年1月完成重組並在納斯達克重新上市。公司運營8個數據中心。

主營業務

1. 比特幣挖礦與托管 - 自有挖礦業務使用ASIC礦機，2024年第一季度生產1,115枚比特幣，同比下降62%（因減半和網絡難度增加）。

• 提供托管服務，為第三方客戶（如CoreWeave）管理挖礦設備，2025年托管收入占比上升。

1. AI/HPC基礎設施 - 2025年與Nvidia支持的CoreWeave達成12年67億美元協議，提供900 MW算力支持AI和高性能計算。

• 2025年新增70 MW容量（Denton和Muskogee），總數據中心容量達1.3 GW。
• 45% CoreWeave合同算力由CORZ提供，顯示其在AI基礎設施中的重要性。

1. 比特幣持有與資產管理 - 2024年6月出售1.67億美元比特幣（近75%持有量），用於償債和運營，當前持有量較低。

• 2024年重組削減4億美元債務，財務狀況改善。

財務表現 ：2024年收入5.02億美元，同比增長49%；淨虧損1.2億美元（因減半和減值）；2025年市值約25億美元，市盈率未達盈利狀態，股價修正40%後反彈，Bernstein目標價17美元。

未來發展：未來將繼續向AI/HPC轉型，多個大型礦地和數據中心的原有礦產能正轉向服務 AI 算力，擴大托管服務，被 AI 基礎設施公司 CoreWeave 提出以 66%溢價全購計劃；不過收購不確定性高，AI轉型需持續投資，挖礦收入因減半承壓，產業規劃無明確動向。

3.4 CleanSpark（CLSK）：綠色能源挖礦引領者

CleanSpark, Inc.（股票代碼：CLSK）成立於1987年，總部位於美國內華達州，是一家以綠色能源驅動的比特幣礦商。公司運營6個數據中心（喬治亞州和紐約州），主要使用低碳電力（如風能、水電）。2025年6月，公司算力達50 EH/s，成為全球最大比特幣挖礦運營商之一。

主營業務

1. 綠色能源挖礦 - 2025年6月算力達50 EH/s，同比增長50%，月產685枚比特幣（價值7420萬美元）。

• 運營超19.6萬台礦機，2025年目標算力60 EH/s，通過收購GRIID Infrastructure增加容量。
• 90%電力來自可再生能源，降低挖礦成本（約2.5萬美元/枚）。

1. AI優化與智能調度 - 使用AI控制系統優化分時電價，降低運營成本。

• 部署浸沒式冷卻技術，提升礦機效率和壽命。

1. 比特幣持有與財務策略 - 持有8,701枚比特幣（截至2024年10月），傾向保留大部分挖礦獎勵，減少股東稀釋。

• 2023年第三季度現金29.2百萬美元，比特幣持有價值1.1億美元，債務僅1590萬美元，財務穩健。

財務表現 ：2024年收入7.38億美元，同比增長165%；淨利潤2.42億美元，扭轉2023年虧損；2025年市值22.4億美元，市盈率（P/E）約9.2，股價8.01美元，Bernstein目標價20美元（潛在漲幅170%）。

未來發展： 2025年目標算力60 EH/s，繼續投資綠色能源和AI優化，探索AI/HPC托管服務。 高行業算力（693 EH/s）擠壓市場份額，需保持成本優勢；自然災害可能中斷運營。

3.5 Valkyrie Bitcoin Miners ETF（WGMI）：礦企β收益的集約化工具

Valkyrie Bitcoin Miners ETF（股票代碼：WGMI）於2022年2月在納斯達克上市，由Valkyrie Funds管理，是一家主動管理的ETF，專注於投資比特幣挖礦行業的上市公司。基金至少80%的資產投資於從事比特幣挖礦或提供相關硬件/服務的公司，強調使用可再生能源的礦商。

主要持倉與投資策略

1. 核心持倉 - 截至2025年7月，主要持倉包括：Argo Blockchain（13.32%）、CleanSpark（11.37%）、Stronghold、Marathon、Riot等，覆蓋18家加密原生公司。

• MARA、RIOT、CLSK、CORZ為主要權重，占基金資產的30%-40%。

1. 投資模型 - 通過分散化投資降低單一公司風險，優先選擇高算力、低債務、綠色能源導向的公司。

• 主動管理策略根據市場條件調整持倉，如2025年增加MARA和RIOT權重（分別1.61%和0.96%）。

1. 費用與規模:費用率0.75%，高於一般ETF，反映主動管理成本; 2025年資產管理規模（AUM）約1.5億美元，較2024年增長20%。

財務表現：2024年 年回報率約30%，受益於比特幣價格突破10萬美元；2025年：受行業算力競爭和比特幣價格修正影響，ETF下跌42.5%，但長期看好AI/HPC轉型和比特幣漲勢。

風險：高行業波動性，礦商債務和能源成本可能拖累表現；費用率較高影響長期回報。

• 挑戰：比特幣價格波動和行業競爭可能影響持倉公司盈利，需平衡高費用與投資回報。

適配：適合想要投資礦業但避免單個股票算力風險的經約型投資者

🔹 礦業公司構成 BTC 生產鏈的基礎，集中於產能化、資產化和能源化的性能競爭。MARA 和 RIOT 為挖礦業核心股，CLSK 專注綠色工藝，CORZ 在轉型路口，WGMI 則提供 ETF 並衡配置途徑。

三、市场趋势：ETF 资金流是机构持续入场的风向标

（來源：Farside Investors）

截至 7 月 9日數據：

• 比特幣現貨 ETF：單日淨入 7530 萬美元，總量 499.1 億美元，持有量 125 萬 BTC；
• 以太坊現貨 ETF：單日淨入 4670 萬美元，累計 45.2 億美元，持有 421 萬 ETH。

ETF 產品持續獲得主流資金淨流入，表明機構投資者對 BTC/ETH 的長期配置需求穩定增長；這一趨勢也為加密股提供了長期價值重估基礎，尤其利好礦企、穩定幣發行商與合規交易平台。

另據 Santiment 報告，自 6 月 6 日以來，僅 1 天出現資金流出，BTC ETF 資金呈持續淨流，已形成 17 天淨流周期，表明機構情緒穩定。

同時，多家研究機構預測：未來 6--12 個月，隨著 ETF 普及化，BTC 漲幅將在 20--45% 區間波動（如 Global X 預測 BTC 會漲至 $200K），並預計至少 1200 億美元將流入 btc 資產類別。

四、投资建议参考

未來 180 天關鍵變數

1. ETF 流入節奏：若資金持續高位湧入（如維持日均 $50--70M），則礦業與 MSTR 可持續受益；若波動回落，相關股票可能遭遇回調。
2. 比特幣價格走勢：ETF 形成需求支撐，但若 BTC 跌破關鍵技術位（如 $90K 支撐），則高槓桿標的面臨較大回調風險。
3. 監管動態：如 GENIUS Act 或監管新規出台將直接影響交易平台估值與穩定幣發行者話題熱度（COIN/CRCL）。
4. 宏觀經濟政策：美聯儲政策寬鬆、美元走勢、通脹數據都會影響 BTC 資產吸引力與波動率。
5. 礦業供需端變數：電價走勢、礦機供應鏈瓶頸、算力變化周期皆為礦企經營壁壘與盈利能力關鍵。

五、結語：2025 年的加密股，已是"新經濟"代表之一

2025年是加密股票從邊緣概念走向制度邊界的一年。它們已不僅是比特幣或以太坊的價格映射工具，更是連接鏈上金融與傳統資產配置的關鍵錨點。無論是擁有超大 BTC 儲備的 Strategy、搭建合規服務棧的 Coinbase 和 Circle，還是構建算力和 AI 基建的 Galaxy，這批公司正在代表下一代金融架構的雛形。

未來伴隨美聯儲貨幣政策明朗、ETF 機制進一步強化、加密行業與金融體系深度融合，加密股將成為配置型投資組合中不可忽視的結構性力量。未來的數字資產投資將不再局限於鏈上代幣，而將由"鏈上資產 + 上市公司 + ETF 產品"構成完整生態。對於專業投資者而言，建立一套結構化的加密股配置框架，已成為把握下一階段周期性機會的核心任務。