應用週期：亞洲開發者的黃金時代
核心觀點
亞洲團隊和市場在應用周期下會佔據更多的話語權。作者：Jiawei，IOSG
在 90 年代中後期，互聯網的投資重心圍繞著基礎設施展開。當時的資本市場幾乎完全押注於光纖網絡、 ISP 服務商、CDN 以及伺服器和路由器製造商。思科（Cisco）股價一路飆升，到 2000 年時市值突破 5,000 億美元，成為全球最有價值的公司之一；光纖設備製造商如北電網絡（Nortel）、朗訊（Lucent）也變得炙手可熱，吸引了數百億美元的融資。
在這個熱潮下，美國在 1996--2001 年間新增了數百萬公里光纖電纜，建設規模遠超當時的實際需求。結果是 2000 年前後出現了嚴重的產能過剩------跨大陸帶寬價格在短短幾年內下降超過 90%，接入互聯網的邊際成本幾乎趨近於零。
儘管這輪基建熱潮讓後來誕生的 Google 和 Facebook 能夠在廉價、無處不在的網絡上生根發芽，但對於當時狂熱的投資者來說，這也帶來了陣痛：基建的估值泡沫迅速破裂，Cisco 等明星公司的市值在幾年間縮水超過七成。
是不是聽起來和過去兩年的 Crypto 很像？
一、基礎設施的時代也許暫告一段落？
區塊空間從稀缺變為泛濫
對區塊空間的擴容、對區塊鏈"不可能三角"的探索，大體上佔據了長達幾年的早期加密行業發展的主題，因此適宜作為一個標誌性的元素拿出來講。
▲ Source: EtherScan
在早期階段，公鏈的吞吐量極其有限，區塊空間是一種稀缺資源。以以太坊為例，DeFi Summer 期間，在各類鏈上活動疊加的情況下，DEX 交互的單筆成本常常在 20--50 美元，極端擁堵時的交易成本達到數百美元。到了 NFT 時期，市場對擴容的需求和呼聲更是達到頂峰。
以太坊的可組合性是其一大優勢，但整體上提高了單筆調用的複雜度和 gas 消耗，有限的區塊容量會被高價值交易優先佔用。作為投資者，我們常常聊到 L1 的手續費與燃燒機制，也把這個作為對 L1 估值的錨定。在這段時間內，市場給了基礎設施很高的定價，基礎設施能夠捕獲大部分價值的、所謂的"胖協議瘦應用"論調被認同，從而引發了一系列擴容方案的建設熱潮甚至是泡沫。
▲ Source: L2Beats
從結果上看，以太坊的關鍵升級（例如 EIP‑4844）將 L2 的數據可用性從昂貴的 calldata 遷移到更低成本的 blob，使 L2 的單位成本顯著下降。主流 L2 的交易費用普遍降至幾美分量級。模塊化與 Rollup‑as‑a‑Service 方案的推出也顯著降低了區塊空間的邊際成本。各種支持不同虛擬機的 Alt-L1 也紛紛湧現。結果是區塊空間從單一稀缺的資產，變為高度可替代的商品。
上圖展示了過去幾年各類 L2 上鏈成本的變遷。可以看到，在 23 年到 24 年初，Calldata 占據了主要成本，單日成本甚至接近 400 萬美元。隨後在 24 年中期，EIP-4844 的引入使 Blobs 逐漸取代 Calldata 成為主導成本，整體鏈上成本顯著下降。進入 25 年後，總體開銷趨於較低水平。
這樣一來，越來越多的應用可以直接將核心邏輯直接放在鏈上，而不是採用鏈下處理後上鏈的複雜架構。
從這時開始，我們看到價值捕獲開始從底層基礎設施，向能直接承接流量、提升轉化並形成現金流閉環的應用與分發層遷移。 收入層面的演變 承接上一章節最後一段的論述，我們可以直觀的在收入層面驗證這一觀點。在基礎設施敘事為主的周期裡，市場對 L1/L2 協議的估值主要基於其技術實力、生態潛力與網絡效應的預期，即所謂的"協議溢價"。代幣價值捕獲模型往往是間接的（如通過網絡質押、治理權、以及對手續費的模糊預期）。
應用的價值捕獲則更加直接：通過手續費、訂閱費、服務費等方式產生可驗證的鏈上收入。這些收入可以直接用於代幣回購銷毀、分紅，或再投資於增長，形成一個緊密的反饋閉環。應用的收入來源變得堅實------更多來自實際的服務費率收入，而非代幣激勵或市場敘事。
▲ Source: Dune@reallario
上圖粗略對比了 2020 年至今協議（紅色）和應用（綠色）的收入。我們可以看到應用捕獲的價值在逐漸上升，並在今年達到約 80% 的水平。下表列舉了 TokenTerminal 統計的 30 日協議收入排行，在 20 個項目中 L1/L2 只占到 20%。尤其突出的是穩定幣、DeFi 、錢包和交易工具等應用。
▲ Source: ASXN
此外，由於回購所帶來的市場反應，應用代幣的價格表現與其收入數據的相關性也在逐漸增強。
Hyperliquid 每日回購規模約 400 萬美元，為代幣價格提供了明顯支撐。回購被認為是推動價格反彈的重要因素之一。這說明市場開始將協議收入與回購行為直接關聯到代幣價值，而不僅僅依賴情緒或敘事。且筆者預計這一趨勢還會繼續加強。
二、擁抱應用為主旋律的新周期
亞洲開發者的黃金時代
▲ Source: Electric Capital
▲ Source: Electric Capital
Electric Capital 2024年開發者報告顯示，亞洲地區的區塊鏈開發者占比首次達到32%，超越北美地區成為全球最大的開發者聚集地。
過去十年，TikTok、Temu、DeepSeek 等全球化產品已經證明華人團隊在工程、產品、增長與運營上的突出能力。亞洲團隊特別是華人團隊擁有極強的迭代節奏、能夠快速驗證需求，並通過本地化與增長策略實現出海與擴張。Crypto 也恰恰與這些特徵高度契合：需要快速迭代和調整以適應市場風向；要同時服務全球用戶、跨語言社區與多市場監管。
因此，亞洲開發者，尤其是華人團隊，在 Crypto 應用周期中擁有結構性優勢：他們既有很強的工程能力，又具備市場投機周期敏感度與極強執行力。
在這樣的背景下，亞洲開發者擁有天然優勢，他們能夠更快地交付具備全球競爭力的 Crypto 應用。這個周期我們看到的 Rabby Wallet、gmgn.ai、Pendle 等正是亞洲團隊在全球舞台上的代表。
預計未來我們會很快看到這一轉變：即市場風向從過去的由美國敘事主導，轉向亞洲的產品落地先行，再由點及面擴張歐美市場的新路徑。亞洲團隊和市場在應用周期下會佔據更多的話語權。 應用周期下的一級市場投資 在此分享一些一級市場投資的觀點：
交易類、資產發行類與金融化應用依然有最好的 PMF，也幾乎是唯一可以穿越牛熊的產品。對應的分別是 Hyperliquid 等 perp、Pump.fun 等 Launchpad、以及 Ethena 這類產品。後者把資金費率套利包裝成為可以被更廣泛的用戶群體理解和使用的產品。
對於細分賽道的投資如果存在較大不確定性，可以考慮投資於賽道的 Beta，思考什麼項目會從該賽道的發展中獲益。一個典型的例子是預測市場------市面上大概有 97 個公開的預測市場項目， Polymarket 和 Kalshi 是比較明顯的贏家，這時賭中長尾項目彎道超車的概率很低。而投資於預測市場的工具類項目，例如聚合器、籌碼分析工具等等，則更有確定性，可以獲得賽道發展的紅利，從做一道很難的多選題變成單選題。
有了產品之後，下一步的核心在於如何讓這些應用真正走向大眾。除了 Privy 等提供的 Social Login 等常見入口之外，筆者認為聚合性的交易前端與移動端也相當重要。在應用周期下，不管是 perp 還是預測市場，移動端將是用戶最自然的觸達場景，無論是用戶的首筆存款，還是日常的高頻操作，在移動端上體驗都會更為流暢。
而聚合前端的價值在於流量端的分發。分發渠道直接決定了用戶的轉化效率與項目的現金流。
錢包同樣是這一邏輯的重要組成部分。
筆者認為錢包已經不再是單純的資產管理工具，而是有著類似 Web2 瀏覽器的定位。錢包直接捕獲訂單流，把訂單流分發給區塊構建者和搜索者，從而變現流量；同時錢包也是分銷渠道，通過內置跨鏈橋、內建 DEX，接入 Staking 等第三方服務，成為用戶接觸其他應用的直達入口。在這個意義上，錢包掌握著訂單流與流量分發權，是用戶關係的第一入口。
對於整個周期下的基礎設施來說，筆者認為憑空創造的一些公鏈失去了其存在意義；而圍繞應用做基礎服務的基礎設施仍然可以捕獲價值。列舉幾點具體如下：
為應用提供定制化多鏈部署和應用鏈搭建的基礎設施，如 VOID；
提供用戶 Onboarding （涵蓋登錄、錢包、存款提款、出入金等）服務的公司，如 Privy、Fun.xyz；這裡也可涵蓋錢包與支付層（fiat-on/off ramps、SDK、MPC 托管等等）
跨鏈橋：隨著多鏈世界變為現實，應用流量的湧入會亟需安全合規的跨鏈橋。
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