股權型代幣崛起的必然趨勢

作者：Matty

編譯：佳歡，ChainCatcher

2025 年 11 月，在 $UNI 空投超過 5 年後，Uniswap 終於啟動了費用開關。

這一過程歷經數年延宕與反覆的治理博弈，甚至在 2024 年上演過極度尷尬的一幕：一位'利益相關者'（外界普遍認為是股權投資人）出手阻撓了一項本該回饋代幣持有者的提案。儘管如此，UNIfication 提案最終仍以超過 6200 萬票獲得通過。

作為加密領域最大的 DEX，花了這麼長時間才弄清楚如何獎勵其代幣持有者，這一事實足以說明當前股權與代幣關係的現狀。儘管 UNI 代幣持有者在理論上"擁有"該協議，但只能在場外看著股權投資者從前端費用中獲取所有價值。

雖然 Uniswap 是股權與代幣分歧的典型代表，但這個問題已經惡化多年，幾乎影響了每一個持續產生收入的協議。股權持有者和代幣持有者經常爭奪同一個價值池，同時在根本不同的法律、治理和經濟框架下運作。

行業內提出的解決方案五花八門：從完全消除股權並將所有所有權轉移到鏈上，到走向另一個極端------完全放棄代幣。這兩種方法都有其支持者，但也都有重大缺陷。

極端路徑一：完全去股權化

完全消除股權並將所有所有權概念轉移到鏈上，無疑是一個理論上的解決方案。在這個願景中，智能合約取代股東協議，鏈上餘額取代股權結構表，治理代幣取代董事會投票。

即時結算。透明的所有權。有什麼理由不喜歡呢？

一個主要問題是： 除非企業的資產、運營和客戶完全在鏈上，否則鏈下法院系統將始終是解決糾紛的最終仲裁者。你可以嘗試讓你所有的鏈下合同和協議引用鏈上邏輯，但這仍然無法改變一個事實------鏈下法院是仲裁者，並不是所有事情都在你的控制範圍內可以轉移到鏈上。

例如，我可以擁有由智能合約發行的代幣化房地產 NFT，該合約聲明我擁有相應的房產，但如果該土地的鏈下地契說法不同，祝你好運在治安官來送達驅逐通知時出示你的 NFT。（再次強調，你可以採取措施試圖確保鏈下地契與鏈上狀態一致，但這並不能否定鏈下執法具有優先權的事實）。

"無股權，純代幣"的方法僅適用於一小部分項目：

完全鏈上的網絡和協議，如比特幣、一些公鏈和完全自主的 DeFi。這些項目沒有公司、沒有員工、沒有伺服器，也沒有外部依賴。畢竟，這正是比特幣最初的美妙之處！一個不可審查的系統和不可沒收的資產。

但對於絕大多數項目（以及絕大多數潛在的鏈上活動）來說，這是不可行的。Web2 和 Web2.5 公司擁有鏈下資產、客戶、支付和運營。

極端路徑二：完全去代幣化

在光譜的另一個極端，一些項目（實際上是絕大多數公司）決定完全放棄代幣。他們籌集股權，構建產品，並避免代幣可能帶來的所有頭痛問題------同時也犧牲了所有的好處。

• 好處： 沒有代幣意味著沒有 SEC 敲你的門。不用擔心治理代幣是否是證券。不需要設計代幣經濟學、擔心排放量或解釋回購機制。

• 代價： 放棄即時結算、透明的所有權記錄、成本效率收益，以及協調全球社區激勵措施的能力。

傳統股權轉讓昂貴，結算緩慢，且大多數潛在投資者無法接觸。在私人初創公司獲得股權敞口仍然昂貴、低效、不透明。即使在 2026 年，交易公開股票所需的流程與 DeFi 相比也顯得陳舊。

代幣儘管有種種缺陷，但擁有解決這些問題的潛力。它們使得社區所有權和用戶擁有的產品成為可能。完全拋棄這一點是一種倒退。

為了在這兩個極端之間找到最佳平衡，我們需要了解股權提供了哪些代幣無法提供的東西。

股權和代幣各自提供什麼

1. 法律權利和追索權

當你擁有股權時，你有法律地位。你可以起訴、執行權利。如果董事違反信託責任或發生欺詐，你有既定的法律框架可以追回損失。

代幣持有者（除極少數情況外）幾乎沒有法律承認的權利或保護。他們往往只能寄希望於市場能拯救他們的投資。

雖然理論上公司的全部預算都可以放在鏈上，但在沒有法律權利的情況下，讓創始人將每一個決定都交給股東投票，會引入大量的運營低效，並違背了投資的初衷------信任團隊的願景和能力。

2. 正式治理控制權

股權股東選舉董事會，批准重大交易，擁有編纂成文的權利。相比之下，治理代幣往往給人一種控制的幻覺。

正如 Vitalik 所述，代幣治理存在嚴重缺陷：投票率低（\<10%）、鯨魚操縱、缺乏專業知識。更多時候，鏈上治理退化為"去中心化劇場"，團隊如果不喜歡結果，往往可以無視投票，因為執行仍需人工操作。

3. 價值累積的法律清晰度

在併購活動中，股權持有者擁有獲得收益的明確法律權利。正如最近 Tensor 和 Axelar 相關案例所示，代幣持有者往往會被徹底拋棄，即使相關項目已被收購。

由於這種對利潤分享的強大法律權利，股票更可靠地基於預期未來利潤的倍數進行交易。而代幣估值往往純粹是投機，沒有基本面支撐。

即使項目產生收入，由於監管風險和信託責任衝突，大多數項目也不會可靠地將收入路由給代幣持有者。雖然可以構建鏈下協議來模擬這種權利，但這遠不如股權的法律基礎可靠。

4. 更廣更深的投資者池

簡而言之，股權市場的投資者池和總購買力比代幣市場大得多。

• 僅美國股市的價值就是整個加密行業的 20 多倍。

• 全球股票市場的價值是加密行業的 46 倍以上 。
  

選擇代幣而不是股權的項目，實際上只接觸到了它們本可以接觸到的潛在購買力的 2%-5%。

2026：股權型代幣之年

有一件事是肯定的：從代幣化股權到鏈上治理的新形式，2026 年將是股權型代幣創新和實驗的一年。

DTC 試點項目（2026 年下半年推出）將是美國首次允許參與者在區塊鏈上持有代幣化證券權益。這代表著美國資本市場的基礎設施骨幹正在向鏈上轉移：

• Nasdaq 已提議交易代幣化證券。

• Securitize 提供具有完全鏈上法律所有權的真實公開股票。

• Centrifuge 等正在通過 SEC 註冊的代理人將股權代幣化。

傳統金融基礎設施與區塊鏈軌道的融合不再是白日做夢------它正在發生。

對於加密原生項目來說，Uniswap 通往費用開關的五年旅程是一個警告。股權與代幣的分裂不會自動解決。它需要有意的設計、明確的協議以及解決利益衝突的結構。

歸根結底，這種分歧源於監管的不確定性和法律框架的缺失。無論是通過 SEC 的"加密項目"還是《清晰度法案》，美國預計最早在今年 1 月就能獲得期待已久的監管確定性。

到今年年底，我們將不再討論股權與代幣。我們將討論所有權 ------透明的、可轉移的、受法律保護的和原生數字化的所有權。