Matrixport 投研：山寨幣牛市為何缺席？ 供給壓力與代幣解鎖成關鍵變量

過去一年，市場期待的山寨幣行情未能如期而至。以往周期中，比特幣上漲通常會帶動資金外溢，並逐步傳導至山寨幣板塊。然而，在本輪周期中，這一傳導機制明顯弱化。散戶參與度持續偏低，不少項目既缺乏足以帶動市場的新敘事，也未能提供具備現實應用價值的解決方案。同時，早期投資者的持續減持與代幣解鎖所帶來的新增供給，正不斷對市場形成壓制。在這一背景下，山寨幣整體表現持續承壓，投資者情緒普遍受挫。不過，市場中仍不乏階段性走強的品種，而這類機會往往可以通過一些市場結構信號加以識別。

供給壓力持續釋放：山寨幣上漲動能受限

自2025年10月以來，比特幣雖出現階段性回調，但市場主導率並未明顯回落，近期反而重新走高。本輪行情更像是由比特幣主導，並帶動山寨幣階段性跟隨上漲。與此同時，越來越多採取財庫配置策略的企業仍在持續增持比特幣，使其結構性需求保持穩固。

相比之下，山寨幣則面臨更為明顯的供給壓力。早期投資者持續釋放籌碼，加之代幣解鎖帶來的新增流通供給，使得市場在反彈過程中頻繁受到拋壓限制。自2024年8月以來，已有約990億美元的代幣完成解鎖進入流通，為市場帶來持續的供給衝擊。

隨著散戶參與熱情降溫，供給端的影響逐漸成為主導價格走勢的關鍵變量。這也解釋了為何在2024至2025年的這輪牛市中，山寨幣不僅跑輸比特幣，其整體市值甚至未能觸及本輪周期的高點。

解鎖窗口與市場結構：階段性反彈仍可能出現

歷史經驗表明，大規模代幣解鎖往往會在短期內改善市場流動性，並帶動交易活躍度回升。在很多情況下，山寨幣會在解鎖窗口前後出現階段性反彈，這背後既包括成交放量帶來的承接能力提升，也包括資金在板塊內部的重新配置。

下周預計將迎來約47億美元的代幣解鎖規模，這將成為自2024年8月以來第三大的解鎖周。歷史數據顯示，在類似規模的解鎖窗口中，加密市場往往在解鎖前數周出現反彈，而整體市值則在解鎖後短期觸頂。

不過，本輪反彈似乎僅提前約一周啟動，表明其影響力可能較此前幾次有所減弱。本輪解鎖規模主要集中於少數協議，其中絕大部分來自歐洲加密交易所WhiteBIT的平台代幣WhiteBIT Coin。儘管該代幣的完全稀釋估值（FDV）約為166億美元，但其日均成交額僅約7400萬美元，這意味著相對有限的交易規模，也可能對價格產生不成比例的波動影響。

綜合歷史經驗，一個較為實用的市場指標，是山寨幣總市值相對90日移動平均線的偏離程度。當總市值高出90日均線50%以上時，市場通常進入階段性過熱區間；而當其低於90日均線約30%時，則更容易出現戰術性反彈。當前的市場結構表明，山寨幣的拋壓可能正在逐步接近過度釋放的區間。

整體來看，山寨幣市場正處於一個關鍵階段。從結構上看，該板塊仍面臨雙重壓力：一方面散戶需求整體偏弱，另一方面代幣解鎖與早期投資者減持持續對供給端形成壓制。這一結構性特徵使得"比特幣上漲帶動山寨幣補漲"的傳統傳導路徑在本輪周期中明顯弱化。

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