一文讀懂代幣化的關鍵問題

作者：Theo

編譯：佳歡，ChainCatcher

代幣化的核心在於消除一切摩擦。

大多數人聽到「代幣化」，腦海中浮現的都是投機性的數字代幣。他們完全看錯了焦點。

真正的故事在於結算速度、7×24 小時全天候流動性、碎片化所有權，以及金融中介的緩慢消亡：這些看似枯燥的基礎設施變革，才是真正重塑市場的力量。

這裡有一句話，乍聽之下平淡無奇，但細想卻意味深長：當你今天賣出一份股票時，你實際上需要等待兩個工作日才能拿到錢。不是兩秒鐘，也不是兩分鐘，而是整整兩天。

這被稱為 T+2 結算，它是如此稀鬆平常，如此徹底地嵌入了現代金融的架構中，以至於大多數投資者從未停下來問過為什麼。

答案是：因為在兩方之間轉移資產所有權，需要一條由托管人、清算所和交易對手對賬系統組成的鏈條。這是一場在互聯網誕生之前就發明出來的官僚接力賽，從未經過根本性的重新設計。

這個鏈條上的每一個環節都需要時間來確認、記錄和擔保交易。兩天的等待，是日積月累的機構摩擦，最終鈣化成了標準慣例。

這才是資產代幣化真正的意義所在：不是硬幣、不是投機、也不是 NFT 頭像，而是一場押注------押注全球金融的整個結算和托管基礎設施都能在可編程帳本上重建。

當這一天到來時，那兩天的等待、中介費用、合格投資者門檻以及交易時間的限制，將會顯得和傳真機一樣古老且過時。

現實世界資產速覽

那麼，資產代幣化究竟是什麼？

資產代幣化，是將現實世界資產（一棟建築、一份債券、一份基金份額、一件藝術品、一筆私募股權）的所有權，以數字代幣的形式表示在區塊鏈上的過程。這種代幣是一種可編程的所有權記錄，存在於一個共享的、防篡改的帳本上，與資產本身是分離的。

通俗定義： 把代幣想像成一張數字契約。當你購買了一處商業地產的代幣化份額時，你的數字錢包會收到一個代幣，代表你的所有權份額。

這個代幣會自動記錄誰擁有它、它何時易手，以及在什麼條件下可以轉移，完全不需要登記員去更新電子表格。

與由第三方托管機構維護的紙質契約或經紀賬戶記錄不同，基於區塊鏈的代幣在設計上是自我托管的：所有權記錄由網絡本身維護，而不是由任何可能凍結、丟失或歪曲它的單一機構來掌控。

底層的運作機制各有不同；一些代幣化項目使用以太坊等公共區塊鏈，另一些則使用由銀行聯盟運營的許可制企業鏈。

具體的帳本是什麼並不重要，重要的是結構性的轉變：以前存在於孤立機構數據庫中的所有權記錄，現在存在於一個共享的、可互操作的系統中。這才是具有深遠影響的改變。

代幣化實際解決的四個問題

問題 1：結算速度

T+2 結算窗口之所以存在，是因為在多個中介機構（交易所、清算經紀人、中央證券存管處）之間核對交易需要時間。每個機構都維護著自己的記錄；同步這些記錄需要一個按順序交接的過程。

在區塊鏈上，結算是原子級的（Atomic）。當交易執行時，代幣在同一筆交易中從一個錢包移動到另一個錢包。沒有交接，沒有對賬，也沒有交易對手的風險窗口。

結算在幾秒鐘內發生，或者在目前的實施中，對於更複雜的交易也不到一分鐘。美國股票市場在 2017 年從 T+3 轉向了 T+2，並在 2024 年轉向了 T+1；而代幣化市場直接跳過了所有這些階段，一步到位實現近乎即時的結算。

對於機構交易員來說，T+1 和 T+0 之間的區別不僅僅是速度，更是資金效率。從交易執行到結算之間的每一天，都是資本被鎖定在邊緣狀態、無法重新部署的一天。

在全球股票市場的規模下，這些被困住的資本代表著數百億美元的機會成本。

"兩天的結算窗口是日積月累的機構摩擦，最終鈣化成了標準慣例，而代幣化是第一個能夠將其瓦解的可靠方案。"

問題 2：流動性，或是流動性的匱乏

一棟價值 5000 萬美元的商業房地產，在帳面上是一項極具價值的資產。在實踐中，它幾乎是完全缺乏流動性的。

賣掉它需要找到一個願意出價的買家、協商價格、聘請雙方律師、進行盡職調查，然後等待幾個月才能完成交割。這裡沒有交易所，沒有買賣價差，如果你周四急需 20 萬美元現金，你也沒辦法只賣掉這棟大樓的一小部分。

這並非房地產獨有的現象。私募股權、基礎設施資產、藝術珍品、風險投資基金份額、訴訟融資權益：龐大的財富池停留在那些交易頻率極低、極其不透明，且僅限在擁有耐心和資源的大型機構之間流轉的資產中。

代幣化並不會自動讓非流動性資產變得具有流動性。但它為二級市場的存在創造了基礎設施。

如果一棟建築的所有權可以被分割成在數字交易所交易的代幣，那麼一個需要流動性的有限合夥人就不必等待基金的贖回窗口，也不必為他們的全部股份尋找買家。他們可以出售代幣。不是出售整個資產，而只是其中的切片。這改變了每一個歷史上因非流動性溢價而令人望而卻步的資產類別的投資邏輯。

這個領域中更有經驗的建設者們已經認識到了一個更深刻的教訓：發行代幣只是完成了一半的工作。

一個沒有二級市場、沒有被認可的抵押品框架、也沒有整合到交易場所的代幣化資產，在功能上形同虛設。它只是一份更好的所有權證明，但還不是一個更好的金融工具。

少數平台現在已經開始將流動性作為第一天的設計要求，而不是在發布後任其自然發展的東西。Theo 由來自 IMC Trading 和 Optiver 的前做市商創立，推出了 thBILL（一種鏈上敞口，投資於由威靈頓管理公司管理的機構級美國國債策略，並與渣打銀行的 Libeara 合作）。

該產品從發布之初就將做市、借貸協議支持和跨鏈部署（覆蓋 Ethereum、Base、Arbitrum 和 HyperEVM）整合在內。這種代幣可以被交易、作為抵押品，或者直接投入 DeFi 協議中運轉，而無需進行轉換。

這是一個生動的演示，展示了解決流動性問題真正需要什麼：不僅僅是發行基礎設施，而是需要完整的市場結構，使得代幣化資產具備持有的價值。

問題 3：碎片化所有權與準入壁壘

大多數私募信貸基金的最低投資額為 50 萬美元。許多商業房地產辛迪加的最低投資額為 10 萬美元。

這些門檻的存在並不是因為小規模投資者會讓經濟效益變差，而是因為管理大量小額投資者關係的成本極其高昂：追蹤所有權、處理收益分配、處理贖回。每位投資者的文書工作成本並不會隨著投資額的降低而同比例下降。

傳統所有權 vs. 代幣化所有權

智能合約消除了大部分的管理開銷。股息分配可以被編程為在滿足條件時自動執行，無需人工處理，也無需托管費用。所有權記錄實時更新。投資者溝通可以在鏈上進行。

平攤到每位投資者的管理成本趨近於零，這意味著最低投資門檻可以下降幾個數量級，而不會破壞基金的經濟模型。

這裡的監管環境確實非常複雜：大多數司法管轄區的證券法仍然要求特定投資需具備合格投資者資格，而代幣化並不能改變這些規則。

它改變的是：一旦法規允許，或者在那些法規已經允許的不斷增長的資產類別中，服務更廣泛投資者群體的經濟可行性。

問題 4：移除中介機構（實際機制）

金融交易中存在的每一個中介機構，都是為了解決信任問題。托管代理確保在房產交割期間任何一方都不會卷款潛逃。清算所保證如果你的交易對手違約，你仍然能收到你的證券。托管人代表那些無法被信任能安全進行自我托管的客戶持有資產。

智能合約用代碼取代了信任。一份代幣化債券可以被編程為在特定日期自動將息票支付給代幣持有者、在貸款償還時釋放抵押品，並在觸發某些條件時執行提前贖回。

所有這些都不需要受託人、付款代理人或契約管理人。合約條款由網絡強制執行，而不是由任何可能腐敗、破產或僅僅是因為疏忽的機構來執行。

1. 資產被表示為代幣 法律所有權被編碼到區塊鏈上的智能合約中，代幣作為這些權利的可轉移憑證。

2. 條款被編程進合約 支付時間表、轉移限制、贖回條件和治理權利都被嵌入代碼中，無需人工中介即可自我執行。

3. 代幣在二級市場交易 代幣持有者可以在專為代幣化資產搭建的交易所中出售他們的頭寸，結算在幾秒鐘內完成，且無需清算中介。

4. 現金流自動分配 租金收入、息票付款和其他分配在觸發時直接進入代幣持有者的錢包，沒有付款代理人，沒有資金浮存，也沒有處理延遲。

為什麼這與加密貨幣無關

將代幣化與加密貨幣投機混為一談是可以理解的，但這幾乎沒有任何幫助。是的，代幣化使用了區塊鏈技術。是的，同樣的帳本基礎設施也支撐著比特幣。但它們的相似之處僅此而已。

比特幣及其投機性衍生品的價值來源於稀缺性和敘事。而代幣化的房地產、債券和私募股權，是對那些價值來源於收入、現金流和實體運營的資產的呈現。代幣化是現有資產類別的一個全新的所有權和結算層。

正在構建代幣化基礎設施的機構包括摩根大通、貝萊德、富蘭克林邓普頓、高盛和匯豐銀行，這些機構的整個商業模式都依賴於為真實的客戶管理真實的資產。

摩根大通的 Onyx 平台已經處理了數千億美元的代幣化回購交易。貝萊德的 BUIDL 基金（一種代幣化貨幣市場基金）在推出後的幾周內，其資產規模就突破了 5 億美元。這些都是對更快速、更廉價結算層的基建投資。

"正在構建代幣化基礎設施的機構是貝萊德、富蘭克林邓普頓和摩根大通等公司，這些公司的生存依賴於極其可靠地管理核心資產。"

不可忽視的現實阻礙

如果把代幣化描繪成一種絕對的必然，那是不誠實的。存在一些結構性的障礙會拖慢其採用的速度，而這些障礙與技術本身無關。

大多數司法管轄區的法律框架仍以紙質記錄、註冊代理人和托管賬戶來定義資產所有權。區塊鏈上的代幣沒有自動生效的法律地位；它需要明確的監管認可，而這在不同國家和資產類別之間存在巨大差異。

一些政府正在採取行動。歐盟的 DLT 試點制度（DLT Pilot Regime）和英國的《財產（數字資產等）法案》就是早期的例子。但代幣化資產的法律確定性仍然是東拼西湊的。

不同區塊鏈平台之間的互操作性是另一個懸而未決的問題。在摩根大通 Onyx 鏈上發行的代幣化債券，如果沒有跨鏈橋，就無法自動與以太坊上發行的代幣化基金份額進行結算，而跨鏈橋又重新引入了另一種形式的交易對手風險。

諷刺的是，眾多相互競爭的結算網絡的激增，正在重現代幣化本應解決的「孤立機構數據庫」問題。

最後是利益分配的問題。正在被取代的中介機構並不是被動的旁觀者。托管人、清算所和過戶代理人，為那些同時也在試圖構建代幣化平台的機構提供了巨大的手續費收入。這些現有的利益集團完全有動機去緩慢地採用這項技術，並以保護其現有收入流的方式來推進。

什麼在改變，什麼沒有變

把代幣化的終點描繪成一個無摩擦的完美市場，這並不現實。它絕不是一個毫無摩擦的烏托邦市場。結算風險並沒有消失；它只是從交易對手的信用風險轉移到了智能合約的代碼風險，而後者也有其自身的脆弱性。

碎片化所有權並不能自動創造出深度的流動性：一座代幣化建築的一千個小散戶依然無法強制發起資產出售，而且除非做市商積極參與，否則代幣的市場依然會非常單薄。

真正改變的是整個「底層管道」的成本結構。

T+2 窗口不斷向零壓縮。缺乏流動性資產類別的最低可行投資額正在下降。處理支付或記錄所有權轉移的單筆交易成本，變得更接近於一次數據庫寫入的成本，而不是人力操作的行政成本。

這些變化孤立來看都不算劇烈。但當它們疊加在目前被鎖定在緩慢、昂貴、重重中介結構中的所有資產上時，這就構成了自電子交易取代公開喊價以來，金融基礎設施規模最大的一次重組。

這是一個關於基礎設施的故事。你的投資邏輯、你對監管的叩問、你對時間線的預判，完全取決於你是否真正理解了這一點。而目前，大多數關注代幣化的人，依然沒有看透。