摘要

• 上週市場從"戰爭避險"切換至"軟著陸 + 降息預期"交易。中東停戰方案釋放積極信號，AI 與科技公司財報推動納指單週上漲 4.70%；BTC 在 ETF 持續流入推動下突破 82,000 美元。

• BTC ETF 單週淨流入 6.32 億美元，IBIT 繼續主導機構資金；ETH ETF 則由負轉正，ETHA 成為主要增量來源，機構配置情緒明顯改善。

• TradFi 鏈上交易由黃金、原油等宏觀資產主導，股票與 ETF 相關交易占比持續回升；CEX TradFi 資產數量繼續擴張，股票類增長最明顯。

• 鏈上資金重新回流頭部 DEX 與成熟流動性場景，Uniswap、PancakeSwap 是核心承接平台；穩定幣市場偏向合規、結算與跨鏈能力更強的美元資產。

• Aave 仍在消化 rsETH 事件影響，借貸市場偏弱；MegaETH、Plasma 等新場景開始承接增量資金，Solana LST 率先受益於風險偏好回暖。

• 衍生品市場延續"負資金費率 + 高位震盪"結構，BTC 擠空行情階段性釋放；期權成交量與隱含波動率在突破階段放大，隨後重新降溫。

• 5 月 Gate 機構現貨環比增長 14.54%，合約環比增長 18.10%；CrossEx 連續三週交易量與資沉規模創新高；Gate Institutional Circle 阿姆斯特丹站已經進入籌備階段。

1. 市場焦點解讀

美提出了一項具有實質推進意義的停戰方案，內容涵蓋暫停伊朗核濃縮活動、逐步解除制裁、取消霍爾木茲海峽相關限制等 14 項條款。消息人士稱，這是自衝突爆發以來，雙方距離達成協議最近的一次。市場對這一消息反應積極，疊加各行業的財報表現強勁，尤其是科技和人工智能公司，推動納斯達克指數單週大漲 4.70%，創下近期新高。與此同時，儘管地緣衝突為金銀提供了支撐，但隨著原油價格因供應中斷擔憂緩解而大幅回落（WTI 單週跌幅達 7.68%），通脹預期降溫限制了黃金的漲幅。加密貨幣領域，比特幣在現貨 ETF 持續流入及市場流動性改善的推動下，穩步突破 82,000 美元關口。匯市方面，美元指數因聯儲表態偏鴿而走弱，支撐日元小幅反彈。

儘管受到石油危機的影響，最新的勞動力市場數據依然呈現好轉態勢。3 月和 4 月，非農就業人數連續兩個月增長，創下近一年的新高，使得今年迄今為止私營部門平均每月新增就業人數接近 9 萬人。與此同時，失業率已從 2025 年的峰值回落，4 月份的最新數據顯示失業率為 4.3%，與上年持平。整體而言，市場已從週初的"戰爭恐慌"轉向對"經濟軟著陸"及"聯儲降息空間"的樂觀定價。

2. 流動性分析

2.1 BTC ETF 規模持續擴張

上週 BTC ETF 整體呈現"強開弱收"格局，前三個交易日連續錄得淨流入，後兩日轉為淨流出。BTC ETF 週淨流入總額為 631.6 M 美元，較前一週大幅提升，市場情緒整體偏積極。ETH ETF 週淨流入總額為 70.3 M 美元，較前一週明顯改善，由負轉正。

• 整體 AUM 情況： 截至 5 月 8 日，BTC ETF 總資產淨值約為 1,067.7 億美元，歷史累計淨流入超過 594 億美元；ETH ETF 總資產淨值約為 136 億美元，歷史累計淨流入約為 121 億美元，ETF 淨資產占以太坊總市值比例約為 4.94%。BTC ETF 規模持續擴張，IBIT 單只基金 AUM 已達約 669 億美元，約占整個 BTC ETF 市場的 66%，體量已超過大多數傳統大宗商品 ETF。

• 機構動向： 本週資金分化明顯。IBIT 全週淨流入 5.963 億美元，獨占鰲頭，延續其在機構配置中的主導地位；ARKB 以 5,310 萬美元位居第二，顯示部分機構對高 Beta 策略產品仍保有興趣。相比之下，FBTC 全週僅淨流入 5,220 萬美元，週四、週五連續兩日錄得較大流出，合計流出約 2.266 億美元，反映出機構對 Fidelity 產品的持倉態度更為謹慎。GBTC 延續結構性流出，全週淨流出 6,230 萬美元。ETH ETF 方面，ETHA 以 1.001 億美元淨流入領跑，FETH 則因週四單日流出 6,230 萬美元拖累，全週錄得淨流出 3,220 萬美元，兩大主流 ETH 產品走勢明顯分化。

2.2 TradFi 流動性

• TradFi Perp DEX： 近一週 TradFi Perp DEX 的交易結構仍以大宗商品為絕對核心，占比維持在約 60% 以上，顯示黃金、原油等宏觀資產依舊主導鏈上 TradFi 交易需求。在地緣政治風險與避險情緒持續發酵背景下，資金明顯偏向波動率更高、敘事更直接的商品類資產。與此同時，Indices/ETFs 與 Stocks 板塊占比保持穩定回升，反映部分資金開始重新參與美股指數與 ETF 相關交易機會；FX、Bonds 等傳統宏觀資產占比則繼續維持低位。整體來看，當前 TradFi DEX 的交易偏好仍高度集中於"宏觀交易"主線，鏈上資金風險偏好尚未明顯切換至低波動資產。

• TradFi Perp CEX： 過去一週，CEX TradFi 永續合約交易量整體維持高位震盪，黃金等金屬類資產繼續占據絕對主導地位。貴金屬板塊仍貢獻了絕大部分成交額，反映市場對避險與宏觀交易資產的參與熱情依舊旺盛。與此同時，股票板塊交易量保持穩定，顯示資金仍持續關注美股指數與科技股波動機會；大宗則在油價波動帶動下出現階段性放量。整體來看，當前 CEX TradFi 交易結構仍以黃金驅動為核心，宏觀事件與避險需求繼續主導市場風險偏好。

• CEX TradFi 資產數量： 近一週 CEX TradFi 資產類別數量進一步擴張，三家主流 CEX 在 TradFi 資產（僅統計 TradFi 與 CFD 板塊，不含永續合約）總數由 956 增至 1,107，較 4 月末增長 15.80%。其中股票類增長最為顯著，由 594 支增長至 748 支，較 4 月末增長 25.90%；Gate 股票類 TradFi 較 4 月末增長 104，增幅達 38.95%。

• TradFi 訂單簿深度： 我們選取 TradFi 交易量最高的 XAUT，對其訂單簿深度（Delta）進行分析。過去一週，XAUT 深度結構呈現明顯的"價格上行、賣盤增厚"特徵。5 月 4 日至 5 日期間，訂單簿 Delta 一度連續錄得超過 100 萬美元的正值，顯示買盤主動性顯著增強，但價格仍階段性回落至 4,500 美元附近，反映出低位存在較強承接。自 5 月 6 日起，隨著金價快速拉升至 4,700 美元上方，訂單簿 Delta 轉為持續負值，且多次出現單小時超過 150 萬美元的流動性流出，說明高位賣單明顯增加，部分資金開始主動止盈或進行套保。儘管如此，XAUT 價格整體仍維持高位震盪，表明市場對黃金避險資產的配置需求依舊穩固。目前深度結構已從前期"主動買入推動上漲"逐步切換至"高位拋壓與資金承接博弈"階段，短期需關注 4,650 美元附近的流動性支撐能否維持。

3. 鏈上數據洞察

3.1 資金回流龍頭 DEX，交易重心轉回深度最厚的平台

5 月第一週的 DEX 盤面帶著很強的回主場特徵，榜首是 PancakeSwap，但增量資金對 Uniswap、Aerodrome 這類流動性更深的交易場景給了更高權重。Solana 一側沒有熄火，Meteora、Raydium 仍有活躍度，交易沒有像前幾週那樣只靠單一 Meme 敘事撐場面。在比特幣重新站上關鍵心理位後，整個市場的風險偏好被重新點燃，DEX 成交也隨之切回更為活躍的狀態。值得一提的是，Grayscale 在該週的 DeFi 基金季度調倉裡剔除了 Aerodrome、增配 Ethena，同時保留 Uniswap 作為第一大權重，這表明機構資金仍然優先認可成熟流動性協議，再去挑選新敘事方向。

3.2 市場注意力回歸可結算、可合規、可跨鏈的穩定幣資產

除了兩大頭部穩定幣 USDT 和 USDC 外，本週支付型、合規型、能直接進入 DeFi 抵押和清算流程的穩定幣占據了更靠前的位置，收益導向和實驗性更強的品種熱度回落。這個變化與政策面相呼應，Reuters 報導參議院圍繞穩定幣獎勵與收益條款達成關鍵妥協，市場很快開始重估哪類穩定幣最符合下一階段監管框架。值得一提的是，Circle 本週密集地參與現實、法規與生態搭建橋樑，在 5 月 4 日拿到法國 MiCA 相關授權，在次日就 GENIUS 規則提交意見，5 月 7 日又把 USDC 與 CCTP 接到 Injective 上，沿著合規分發和跨鏈結算主線近一步前進。

3.3 ETH LST 龍頭偏穩，Solana 側先接住風險回暖

ETH 側的頭部協議尚未走出一邊倒的強修復，Lido 自身略顯克制，Rocket Pool 與 StakeWise 相對穩健。反倒是 Solana 一側的 LST 更先吃到市場風險回暖，Sanctum、Jupiter Staked SOL 這批資產的承接更積極，資金願意重新給高彈性的質押資產定價。與此同時，Lido 在本週拿到 Web3SOC 認證，持續推進機構盡調、治理透明度和安全框架主線，進一步強化其在機構資金裡的慢變量優勢。

3.4 Aave 仍在消化 rsETH 事件後遺症，MegaETH 承接了新的貸款需求

Aave 的借貸數據本週仍帶著濃烈的事後修復痕跡。Ethereum 主市場的借貸盤又縮了一截，Arbitrum、Base、Ink 這些舊主力市場也偏弱，前幾週那種多鏈一起回暖的畫面並沒有回來。相反，Plasma 還在走強，新公鏈 MegaETH 的借貸盤抬升尤其明顯，資金從傳統主市場挪向了更新的場景和更有激勵空間的市場。Aave Labs 在月初的月度更新裡直接點明，rsETH 事件已經打斷了 Aave V4 早期增長節奏。隨後 5 月 5 日 Aave Lab 風險團隊又推進了 Ethereum 上 EURC 和 MegaETH 上 USDm 的 cap 提升。Aave 正在把新的增長點轉向監管屬性更清晰的穩定幣和新鏈上更容易形成閉環的借貸市場。

3.5 Aave 核心資產從應激狀態回落下來，WETH 杠杆退潮最明顯

和前兩週那種事故型利率抬升相比，這一週的 Aave 貸款利率已經明顯降溫。USDC 和 USDT 的平均借款成本都回到了常態區間，WETH 一側則降得更快。與貸款規模放在一起看，市場需求從"搶流動性"切回了"有選擇地借流動性"。這也解釋了為什麼 EURC 和 USDm 會被優先提高供給上限，因為穩定幣貸款需求仍在，只是它現在更偏向結構化套利、區域性貨幣需求和新鏈上的激勵交易。

3.6 協議收入回到穩定幣打底、衍生品和借貸抬彈性的結構

Tether 和 Circle 穩定幣發行端依舊貢獻著最穩定的現金流。本週彈性主要回到了鏈上衍生品和借貸基礎設施，Hyperliquid 熱度很高，Aave 的收入彈性也顯著強於前一週，交易和清算需求並沒有因為四月下旬那輪風險事件而熄火。Hyperliquid 在 5 月 5 日開始切進比特幣 outcome markets，以及 Hyperliquid Strategies 披露擴大 HYPE 儲備、推進驗證者合作，市場把它當成從永續走向完整金融棧的信號來定價。另一邊，Aave 收入抬升和借貸盤收縮同時出現，背後是事件衝擊之後的風險溢價和資金再定價。

4. 衍生品追蹤

4.1 BTC 資金費率深度為負叠加 OI 上行，擠空結構持續強化

5 月 4 日至 5 月 10 日，BTC 價格整體延續上行並維持高位震盪，自 79K 附近上行至 82K 上方，期間雖在 5 月 7 日前後回落至 80K 附近，但隨後再度修復。資金費率方面，週內多數時間仍處於負值區間，尤其 5 月 5 日與 5 月 6 日附近負值較深，顯示價格上行過程中空頭情緒並未完全消退，市場仍存在一定"價格走強但資金費率偏空"的背離結構。

與上一階段不同的是，OI 在 5 月 5 日衝高至約 29B 上方後快速回落，隨後在 26B 至 27B 區間震盪。資金費率偏負叠加 OI 衝高回落，說明前期空頭擁擠結構在價格上行過程中已有一定釋放，部分杠杆倉位被動或主動退出。5 月 7 日之後，BTC 價格維持高位修復，但 OI 未能重新回到前高，表明新增杠杆追漲意願有限，市場從"空頭加倉 + 價格不跌"的擠空累積階段，逐步轉向"擠空後高位換手"狀態。

整體來看，當前衍生品結構仍偏多頭占優，但擠空動能較 5 月 5 日前後已有階段性消化。若後續價格繼續突破 82K 上方，而 OI 同步回升，則可能重新形成杠杆追漲與空頭回補共振；但若價格高位震盪而 OI 持續回落，則說明本輪上行動能更多來自前期空頭平倉，後續需要現貨買盤或新增多頭杠杆接力。

4.2 期權成交量階段性放大，月度合約主導結構未變

上週 BTC 期權成交量呈現明顯前高後低特徵。5 月 4 日至 5 月 6 日成交量連續維持在高位，其中 5 月 5 日達到週內峰值，單日成交量接近 36K，5 月 6 日仍維持在 33K 左右，顯示價格快速上行至 81K-82K 區間時，期權端交易與對沖需求顯著放大。

從結構上看，月度與週度期權仍是成交主力，說明市場參與者仍以中短期方向性佈局和波動管理為主。值得注意的是，5 月 8 日日度期權成交占比明顯抬升，反映在價格高位震盪階段，短周期事件交易和臨近到期的風險管理需求有所增強。但 5 月 9 日至 5 月 10 日成交量明顯回落，尤其 5 月 9 日降至週內低位，說明在價格暫時進入高位盤整後，主動交易熱度有所降溫。

整體而言，期權市場在 5 月 4 日至 5 月 6 日對價格突破進行了集中定價，但隨後成交熱度回落，說明市場並未持續追逐更高波動。當前結構更接近"突破後高位觀察"，後續若 BTC 再次挑戰上方區間，期權成交量是否重新放大，將是判斷市場是否進入新一輪方向性定價的重要信號。

4.3 各期限隱含波動率整體回升，期限結構趨於收斂

上週 BTC 各期限 25D Skew 整體仍維持在負值區間，表明期權市場對下行保護的定價仍高於上行追漲，風險偏好並未完全轉向單邊樂觀。週初 7D Skew 一度修復至約 -2 附近，明顯高於其他期限，說明在價格快速上行階段，短期限看跌保護溢價有所回落，市場短線恐慌情緒階段性緩和。

但進入 5 月 9 日至 5 月 10 日後，7D Skew 再度回落至約 -3.5 附近，與中長期限逐步收斂，顯示價格高位震盪後，短期保護需求重新抬升。30D、60D、90D 與 180D Skew 整體波動較小，多數維持在 -3.5 至 -4.5 區間，說明中長期市場仍保留一定防禦性定價，並未因價格上行而顯著轉向追漲結構。

整體來看，Skew 結構反映出市場對 BTC 上行趨勢並不悲觀，但對高位回撤風險仍保持警惕。短期限 Skew 從修復到回落，意味著短線交易者在價格沖高後重新增加保護，若後續價格無法有效突破高點，保護性需求可能繼續支撐看跌期權溢價。

4.4 BTC 波動率指數震盪下行後企穩，短期波動壓縮

上週 BTC 波動率指數（BVOL）先在 5 月 4 日至 5 月 5 日附近出現明顯上沖，一度接近 41 附近，隨後快速回落，並在 5 月 8 日至 5 月 9 日下探至 37-38 區間。5 月 10 日波動率指數有所修復，但整體仍維持在約 38.5-39 附近，低於週初高點。從節奏上看，BVOL 的高點基本對應 BTC 價格快速上行與期權成交量放大的階段，說明市場在突破過程中曾短暫上調波動預期。但隨著價格進入高位震盪、OI 回落以及期權成交量降溫，波動率定價迅速壓縮，顯示市場對短期劇烈波動的預期有所下降。

整體而言，當前處於"價格高位震盪 + 波動率回落企穩"的組合狀態，說明衍生品端對進一步單邊突破的定價尚不充分。若 BTC 後續繼續維持高位盤整，BVOL 可能保持低位震盪；但在資金費率仍有反復、Skew 保持負值的背景下，一旦價格重新突破或跌破區間，波動率存在快速再定價的可能。

5. 本週展望

6. Gate 機構動態更新

交易量與流動性表現

• 5 月前兩週整體交易量維持增長趨勢，現貨環比增長 14.54%，合約環比增長 18.10%。

• 合約交易市占比和機構客戶結構整體穩定。

• 現貨深度恢復至接近牛市水平，小幣種交易熱度顯著回升；小幣種現貨整體表現持續跑贏市場。

CrossEx 產品與基礎設施

• CrossEx 連續三週交易量與資沉規模創新高。

• 跨交易所套利、對沖及單鎖策略需求持續增長，核心交易所延時大幅優化。CrossEx 五月下旬將新增一家交易所，Q2 底將最少支持 6 家。

品牌與生態建設

• Gate Institutional Circle 阿姆斯特丹站已經進入籌備階段，將持續強化 Gate 在歐洲機構市場的品牌影響力與生態合作。

數據來源：

• Investing, https://investing.com/currencies/xau-usd-historical-data

• Gate, https://www.gate.com/trade/BTC_USDT

• CMC, https://coinmarketcap.com/real-world-assets/?type=all-tokens

• Coinglass, https://www.coinglass.com/pro/depth-delta

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-tradfi#weekly-volume

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-institutional-weekly-report

• Bybit, https://www.bybit.com/future-activity/en/tradfi

• Bitget, https://www.bitgettradfi.com/tradfi/XAUUSD

• CryptoQuant, https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives

• Amberdata, https://pro.amberdata.io/options/deribit/btc/current/

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