資產代幣化後，怎麼退出？

作者：Symbiotic

編譯：胡韜，ChainCatcher
摘要：

• 這三種方法都能讓持有者立即退出，因此速度相近。真正的區別在於退出背後的資本結構。

• 關鍵的區別在於每種模式如何處理贖回資本：Grove Basin 採用單一資產負債表，Upshift Clear 為每項資產設立專用金庫，而 Symbiotic 的 Liquid Lane 則通過公開市場結算共享流動性層。

• Grove Basin 為代幣化金庫提供即時流動性，資金來自 Sky 的資產負債表，並與機構合作夥伴共同推出。Upshift Clear 將該模式擴展到獨立的流動性提供者 (LP) 資本，每個受支持的資產都配備一個專屬金庫。

• 由 Symbiotic 推出的 Liquid Lane 以共享資本為基礎，可以同時支持多個資產，在贖回之間繼續從多個來源獲得收益，並通過公開的 RFQ 市場進行結算，合格的做市商在其中展開競爭。

• 其結果是，單筆存款可實現更高的資本效率，流動性層的容量會隨著市場參與度的增加而增長，而這恰恰是可靠退出機制最難提供且最有價值的地方。

退出是代幣化中尚未解決的一半問題

代幣化解決了資產如何上鏈的問題，但幾乎沒有解決持有者如何贖回的問題。代幣化的國庫或私募信貸基金可以高效地在鏈上發行、轉移和分發，而底層贖回流程，國庫大約需要 T+1 天，私募信貸、房地產和結構化產品則需要 60 到 180 天。代幣在一個區塊中完成清算，而基金的結算卻需要數月時間，兩者之間的時間差正是這個由來已久的問題。

這一差距之所以至關重要，關鍵在於 DeFi 市場需要确信代幣化資產在需要時能夠轉化為流動價值。有了可靠的流動性基礎設施，RWA 就能超越簡單的資產表示，成為高效的金融基礎：它們可以作為信用擔保、槓桿支持、債務保障以及在鏈上市場承保風險的資產。

新興的即時流動性架構

目前已出現三種模型，旨在為代幣化的現實世界資產提供即時退出途徑，但它們在資金來源和結構方面存在差異：

1. 資產負債表模式。在這種模式下，資金雄厚的單一實體會在符合條件的持有者贖回穩定幣時，立即從自身儲備中提供流動性，然後在後台等待底層結算。Grove 的 Basin 項目就是一個例子，其資金來源於 Sky 的資產負債表。

2. 專用金庫模式。獨立的流動性提供商為每種支持的資產提供獨立的資金池，並從中賺取贖回價差。最初與 Superstate 合作推出的 Upshift Clear 就採用了這種模式。

3. 共享流動性層模式。獨立的資本提供者為共同的資金基礎提供資金，該資金基礎同時支持多種資產，並通過開放、競爭性的市場進行結算。Symbiotic 的 Liquid Lane 正是基於這種模式構建的。

值得探討的問題是，哪種架構最適合流動性，它必須能夠跨越資產、發行人和風險狀況進行擴展，同時保持資本效率。

如何評估代幣化資產的流動性層

出口速度本身接近於均等，說明不了什麼問題。真正重要的比較是出口後方發生的五維空間內的所有情況。

1. 資金來源和風險承擔者是誰？流動性來自哪裡？在贖回結算過程中，誰來承擔標的資產的久期風險和信用風險？

2. 贖回定價方式。決定持有者提前贖回所需支付折扣的機制，無論是單一提供商的報價、專用資金池的固定參數，還是多個參與方之間的競價。

3. 資本效率和供應成本。一個模型需要多少承諾資本來支持贖回，以及將這些資本用於結算事件的機會成本。該成本最終會反映在利差持有者支付的費用中，以及流動性提供者能否維持該模型的運行。

4. 該模型如何擴展到不同資產類型？隨著市場增長，將覆蓋範圍擴展到新的資產和發行人需要哪些條件？

5. 可組合性。持有者的債權和提供者的資金能否在鏈上金融的其他領域使用，以及使用條件如何。這決定了流動性是局限於單一場所，還是可以支持其他用途。

這五個類別描述了隨著代幣化市場規模和種類的增長，流動性模型的可靠性和可擴展性如何。接下來的章節將依次把它們應用於每個模型。

代幣化國債和信貸的資產負債表流動性

當符合條件的持有人通過支持的代幣化平台發起已批准的贖回時，Grove Basin 會預先提供資金，從而為 RWA 提供即時的穩定幣流動性。Grove Basin 可作為針對待結算款項的可編程信貸工具。

該設計的優點：

• 立即提升資產負債表深度。由於盆地項目由現有儲量基礎提供資金，因此從第一天起即可提供可觀的流動性。

• 簡潔的用戶體驗。Basin 通過支持的代幣化平台運作，因此符合條件的持有者可以更快地退出，而傳統的贖回流程則在後台繼續進行。

• 對於結算周期較短的債券和貨幣市場基金而言，資產負債表橋是一種理想的解決方案。這類債券的結算周期通常在 T+1 到 T+2 之間，因此資產負債表橋可以有效地彌合時間差。

這些權衡取捨源於相同的設計選擇：

• 產能取決於單一的資產負債表。流動性上限最終取決於提供資金的資產負債表的規模和風險承受能力。這意味著產能增長依賴於單一的儲備基礎，而不是圍繞該機遇形成的更廣泛的資本市場。

• 訪問權限受到限制。Basin 僅對符合條件的持有者、已批准的交易和支持的平台開放。這使得該模式能夠控制流動性的擴展範圍，但也限制了流動性在更廣泛市場中的獲取和再利用程度。

• 第一種應用場景是市場中流動性最強的部分。代幣化國庫券和貨幣市場基金的結算周期本來就相對較短。

Grove Basin 是一個強大的垂直整合解決方案，旨在改善代幣化國庫的退出機制。其主要缺點在於，流動性深度、風險分配和經濟效益都與單一的資產負債表模型掛鉤。

Upshift Clear：用於即時流動性的資產特定金庫

Upshift Clear 最初與 Superstate 合作推出，它通過專用金庫將即時贖回模式應用於獨立的 USDC 流動性提供商。流動性提供商將 USDC 存入金庫，以換取支持的風險加權資產 (RWA)，並獲得可組合的收據代幣 clrRWA，同時從贖回溢價中賺取手續費。

該模型適用範圍：

• 獨立資本。流動性來自選擇參與的有限合夥人，因此容量可以隨著市場增長而增長，而不依賴於任何機構的儲備。

• 通用設計。該平台旨在支持任何具有標準贖回機制的風險加權資產 (RWA)，為發行方提供可重複實現即時贖回的途徑。

• 明確的、自願承擔的風險。Upshift Clear 將結算差額定價為有限合夥人 (LP) 知情並承擔的收益機會，從而實現了風險與回報的明確匹配。

• 可組合的收據。clrRWA 代幣可以在 DeFi 中流通，因此 LP 頭寸的使用範圍不僅限於金庫本身。

模型受限程度更高的地方：

• 資金按資產類型進行隔離。每項受支持的資產都有其專屬的資金池，因此每項新資產都必須自行吸引流動性。隨著覆蓋範圍的擴大，資金池的數量也會隨著資產數量的增加而增長，這可能導致市場流動性協調更加困難。

• 資金一次只能服務於一種資產。特定金庫內的資金都承諾用於特定資產，這限制了每一美元在兩次贖回之間所能發揮的作用。

• 該首發資產測試的是一個更為具體的流動性問題。Superstate 的 USCC 是一只規模約為 2.67 億美元的加密貨幣套利基金，其優勢在於可即時退出，但其流動性挑戰與期限更長的私募信貸或結構化資產有所不同。它為該模型提供了一個可靠的起點，同時也引出了一个更广泛的问题：同样的设计在流动性较差、期限更长的资产中表现如何？

Upshift Clear 為希望為特定資產設立專屬即時贖回池的發行方提供了一種靈活的選擇。其主要缺點在於，流動性、風險和資本效率是逐個資產進行分配的。

流動性通道：共享、高效、跨資產流動性

Symbiotic Liquid Lane 是一個用於代幣化資產的共享流動性層。贖回資金來自 Symbiotic 金庫，這些金庫可以同時支持多種代幣化資產，而不是綁定到單一資產負債表或隔離在專用於單一資產的資金池中。在結算事件之間，這些資金可以通過多種收益來源持續產生收益，並在持有者需要退出時隨時可用。

資金管理機構決定如何使用這些資金。他們選擇支持哪些發行人和資產，設定風險參數，並根據不同的資產類型、贖回模式和收益機會制定資金庫策略。這使得流動性層可以配置，而非千篇一律：不同的資金管理機構可以在同一共享基礎設施上構建不同的策略。

當持有者想要贖回時，合格的做市商會通過詢價層競標贖回折扣價格。一旦報價被接受，金庫資金會立即在鏈上以原子方式結算贖回，而發行方的贖回操作則在後台繼續進行。

最終得到的模型具有四個結構優勢：

• 多種資產共享資本。單一金庫即可支持多種風險加權資產類型的贖回。新資產可利用同一資本基礎，因此流動性容量會隨著市場參與度的提高而增長，而不是逐個資產分散。

• 資金在贖回間隙也能保持收益。抵押品不會閒置等待贖回需求。它可以在 Morpho 和 Aave 等白名單借貸市場賺取基礎借貸收益率，在結算贖回時賺取贖回利差，並支持其他 Symbiotic 應用（例如信貸和保險）中的金融義務。因此，一筆存款可以從多個來源產生收益，最大限度地提高資本效率，並可與 DeFi 結合使用。

• 可配置的風險和收益策略。管理者可以通過選擇支持的資產、發行方、限額和風險參數來定制金庫策略。這意味著流動性可以根據不同的風險偏好和市場觀點進行部署，而不是將所有資產強制放入同一資金池設計中。

• 結算採用公開競爭機制。Liquid Lane 使用競爭性的詢價 (RFQ) 市場，合格的做市商競標結算退出交易。贖回折扣通過市場競爭確定，而收益則在做市商、資金提供者和管理人之間分配。

此設計旨在服務於市場上最難提供可靠退出機制、因而也最有價值的部分：代幣化私人信貸、結構化資產以及其他贖回窗口較長的產品。這些資產的贖回窗口可能長達 60 至 180 天，而可靠的退出基礎設施將改變資產在鏈上的持有、融資和使用方式。

Liquid Lane 的首批整合項目包括 Fasanara（首個金庫管理機構）和 Midas（首個通過 mGLOBAL 和 mF-ONE 發行的機構），以及其他金庫管理機構，例如 Avantgarde Finance、Barter 和 Kpk。

並排比較

結論：從流動性補丁到共享基礎設施

代幣化資產需要可靠的退出機制才能得到廣泛應用。問題在於，這些退出機制是作為一次性解決方案構建，還是作為可隨市場擴展的基礎設施構建。

如果每項資產都需要獨立的流動性池，每個發行人都需要獨立的融資渠道，或者每次退出都依賴於單獨的儲備金，那麼市場雖然能更快地實現退出，卻無法獲得真正可擴展的流動性。而可持續的流動性模式則截然不同：它是一種共享、高效、靈活的流動性，能夠隨著市場參與度的提高而增長，並且不會在每次覆蓋範圍擴大時造成資本分散。

這正是 Symbiotic Liquid Lane 旨在發揮的作用。它將贖回流動性從單一用途的機制轉變為代幣化市場的共享層：一個資本基礎可以支持多種資產、多種義務和多種收益來源。

對於發行方而言，這意味著需求、分銷和資產管理規模 (AUM) 的增加，因為代幣化資產更容易持有和用作抵押品。對於做市商而言，這意味著無需預先持有閒置庫存即可參與 RWA 結算流程。對於資金提供者而言，這意味著只需一筆存款即可在借貸、贖回和共生應用中獲利。

Liquid Lane 是 RWA 的共享流動性基礎設施：跨資產、資本高效、T+0。