潮汐投資：AI 產業鏈我們仍然看好，但理由變了

作者：潮汐投資

一、市場換了一個劇本

最近市場又興奮又有點慌。SpaceX 完成了 750 億美元的超大型 IPO，OpenAI、Anthropic 也被傳在為上市做準備。同一時間，Alphabet 計劃做 800 億美元股權融資，Meta 也在張羅新的融資安排。

說實話，看到這麼多巨型公司一起向市場要錢，沒幾個人能保持淡定。但把這一波解讀成 AI 見頂，有點太省事了，這更像是 AI 這場戲翻到了下一幕。

過去兩年，市場買的是需求爆發和產業想像，關心的是 AI 這事兒到底行不行。到了 2026 年，問題變成了：這麼大的投資強度還能撐多久？

潮汐投資創始人吳少康說：「市場看見的永遠是快變量，但決定周期走向的，往往是慢變量。」

站在 2026 年年中，我們還是看好 AI 產業鏈。但今天的看好，已經很難只靠想像力撐住。兩年前講 AI，你可以講模型、講 AGI，但今天還這麼講，市場就未必買帳了。

二、錢在投，而且越投越兇

如何判斷一個周期有沒有走完？看掏錢的人還掏不掏。把五大雲廠商的帳本翻一遍，答案其實挺明確。

• Alphabet：2025 年 Capex 900 億美元，2026 年指引上調到 1800 億。

• Amazon：2025 年 Capex 1300 億美元，2026 年指引上調到 2000 億。

• 剩下三家也都朝一個方向走：Meta 2026 年指引升到 1400 億，Microsoft 升到 1900 億，Oracle FY26 已經接近 600 億。

這些數字攤開來有點嚇人。過去大家覺得這幾家互聯網巨頭最硬的地方，就是現金流好、帳上錢多。可現在連它們站在 AI 面前，都開始更主動地向市場伸手要錢。除了那 800 億股權融資，Alphabet 過去一年還發了不小規模的債。AI 基建這件事，已經大到現金流最好的公司都要重新安排資本結構。

錢還在投，這點肯定沒有爭議。問題是這麼投，還能投多久？

三、為什麼這輪投資周期停不下來

大家最怕的是什麼？怕 Capex 見頂，怕這輪又和過去的科技硬體採購一樣，兩三年跑完一輪，然後進入漫長的消化期。伺服器、手機、PC，很多硬體周期都是這麼走的：需求先起來，然後擴產、堆庫存，一旦下游放緩，整條產業鏈一起殺估值。

這個擔心放在以往的周期裡，沒有錯。但這輪 AI Capex，恐怕沒那麼簡單。

首先，這輪錢砸向的地方太多了。雲廠商的錢表面都叫 Capex，拆開看根本不是一码事：計算、內存、網路、電力，每一層都有自己的擴張節奏，也有自己的堵點。而工程這東西，一旦開工，半道收手比硬著頭皮投下去更虧。

更要命的是，瓶頸正從晶片下沉到更多物理環節。晶片缺貨還能靠擴產追上來，但電力、變壓器、高功率密度機櫃這些，擴產可沒那麼快。光是電網接入這一關，動輒就要排上幾年。

而且 Capex 早就不只是 GPU 了。從供應鏈那頭可以看到很清楚的信號：做電力配電的 Eaton，2026 年 Q1 的數據中心訂單同比漲了 240%。

變壓器、UPS、液冷、熱管理、機櫃集成這些活，只有在雲廠商下了決心去建園區的時候，才會大批量冒出來。這些訂單一起爆發，說明這輪 Capex 底下壓著實打實的施工進度。

這幾樣湊在一起看，你就知道這輪投資周期沒那麼容易停下來。

四、市場到底在擔心什麼

看好歸看好，市場眼下有兩個擔心，我們不能裝看不見。

擔心一：Capex 漲得比收入快，ROI 能不能兌現

五大雲廠商 2025 年的 Capex 增速，全都跑贏了收入增速。Alphabet 的折舊從 2024 年的 153 億漲到 2025 年的 211 億，一年長了 38%，已經實打實進了利潤表。Amazon 在財報裡把話挑明，FCF 下滑就是 AI 投資把 PPE 頂上去了。

市場上有個流行說法，當 Capex 增速超過收入增速，就是 ROI 見頂的信號。這話不算錯，但放在雲計算這門生意裡，有點想當然了。AWS、Azure、GCP 在 2010 年代初也都經歷過 Capex 遠遠甩開收入的階段，最後全靠規模化變現把錢收了回來。這輪 AI Capex 的不一樣在於資本密度更高，回收需要看未來 AI workload 能不能變現。

當然，我們也不是閉著眼看好，要想讓我們改變觀點，至少需要看到幾件事：雲廠商開始下修 Capex 指引，訂單出現取消或推遲，或者 AI 產品的收入和用量低於預期。截至 2026 年中，這幾件事一件都還沒發生。

ROI 的風險當然存在，但現在的事實更站在看好這邊。等數據真開始往下修，再改判斷也不遲，今天還沒到那一步。

擔心二：這是不是又一次 2000 年

2000 年那場泡沫，到底是怎麼崩掉的？當年的需求也在漲，不管是上網的人還是跑的流量，一年比一年多，出問題的其實是供給那頭。

當時流行一個說法，互聯網流量每 100 天翻一番。電信公司信了這條曲線，沿著鐵路和公路拼命埋光纖。光纖這東西有個便宜可佔，溝挖一次，多埋點纜也花不了幾個錢，於是乾脆把未來十幾年的容量一次塞滿，幾十家公司還各挖各的、同時開工，結果就是供給遠遠超過了需求。所以埋下去的光纖價格崩到了地板，等流量漲上來把它們填滿，已經是十年後了，當年那批公司根本熬不到那天。

這一輪當然也有泡沫成分。只要是大周期，就沒有乾乾淨淨的，總有公司在蹭 AI，也總有些錢事後看砸得過猛。

但供給這一頭，這次正好反過來，因為 AI 要的可不是埋根管子那麼簡單。變壓器是定制的重型設備，卡在矽鋼片和漫長的審批上；電網接入也沒法像挖溝那樣並行鋪開，只能在公共電網後面排隊，一排就是好幾年。更重要的是，電沒法像光纖那樣預埋，你沒法把十年後要用的電提前鋪在那兒等著。

所以 2000 年那種崩法，這一輪很難複製。

五、AI 這場戲，還沒演完

就在這兩天，SpaceX 從高點大幅回落，甚至跌破了 IPO 首日收盤價，市場又開始緊張起來。這麼多巨頭扎堆向市場要錢，很容易讓人心裡一緊，覺得是不是 AI 要見頂了。

但我們不這麼看。

巨頭現在要大手筆融資，是因為這場戲還得接著往下演，而且越往後遇到的坎兒越多。你看那五家雲廠商，2026 年的 Capex 指引沒有一家往下調，全是往上加的。再往前看，變壓器得等上四年才交貨，數據中心要接進電網還得排好幾年。這些坎，恐怕不是多掏點錢就能輕鬆跨過去的。

所以一大波融資砸下來，看著是挺嚇人的，但說到底這只是中場休息。

別急著喊見頂，AI 這場戲還沒散場，只是換了一個劇本。