比特幣到底了嗎？

NDV 研究觀察 ｜ Jason

本文討論宏觀經濟機制與公開資料，不涉及任何基金產品，不構成投資建議或收益承諾。

上一期講比特幣的時候，我把一句話放在了那裡：比特幣現在缺的不是止跌的理由，是一個往上的催化。那個催化是什麼？我說我不知道，我沒有水晶球。

結果不到兩個星期，市場把答案遞過來了。而且是從一個幾乎沒有人押注的方向遞過來的。

美東時間 8 月 19 日，比特幣一天漲了 8.7%，盤中最高摸到 69,700 美元附近，6 月以來第一次貼到 7 萬的門口。同一天，大約十億美元量級的空頭被強制平倉------有統計說到了 14 億。空頭就是借了幣賣出去、賭它跌的人：價格一漲，他們必須把幣買回來還掉，越買越漲，越漲越要買。這種踩踏，行話叫逼空。14 億美元的逼空，是最近幾個月數字資產市場最慘烈的一次單日空頭屠殺。

那問題來了：點火的人是誰？

不是美聯儲。是美國財政部。

一、財政部下場了

8 月 19 日，財政部長 Bessent 宣布：把長期美債的回購規模翻倍。原來財政部每次最多從市場上買回 20 億美元的 10 年期到 30 年期舊國債，現在改成每次至少 40 億，一個季度的操作次數從兩次加到四次，9 月 9 日開始執行。

為什麼？因為在這之前，30 年期美債收益率衝到了 2007 年以來的最高點------美國政府自己借錢的成本，到了 19 年來最貴的位置。背景大家都熟：一頭是美伊衝突隨時升級的擔憂，一頭是市場對美國財政越借越多的不信任。財政部坐不住了，決定自己下場，把自己發的舊長債買回來。

財政部買債的錢從哪來？它沒有印鈔機，印鈔機在美聯儲手裡。它的辦法是：發新的短期國債借到錢，再拿這筆錢買回自己的長期國債------一手借短的，一手買長的。

聽起來是不是很像量化寬鬆（ QE ，央行印錢買債、把利率壓下去的操作）？華爾街當天為這個吵翻了，有三種聲音：

第一派說不算。 TD Securities 的分析師講得很直接：財政部不能印錢，買長債的錢是發短債借來的，等於把長期債務換成短期債務，左口袋換右口袋，頂多算美聯儲 2011 年"扭轉操作"的財政部版本。

第二派不同意，有媒體直接起了個名字： QE Lite ，輕量版量化寬鬆。邏輯是：別管錢是印的還是借的，關鍵是效果------從今往後，長期美債的下面站了一個不看價格、不問貴賤的買家。這跟 QE 在功能上是一回事，區別只是面子上保住了美聯儲的獨立性。

第三種聲音更毒：有老牌財經博客說這就是一場戲法，發債買債繞一圈回到原地，唯一的實際作用是用嘴管理債券市場------告訴所有做空長債的人，財政部在看著你們。

同一個動作，三種解讀。但重要的從來不是哪種解讀在學理上更對，是市場信了哪一種------而市場當天已經用價格投過票：公告一出，長債收益率往下走，美元走弱，黃金上漲，比特幣大漲。收益率下、美元弱、風險資產漲，這一整套動作，就是市場用真金白銀在說：我們認為這是寬鬆。

我的看法：我站功能等效那一派。這就是一次變相的 QE 。

二、比漲跌更重要的一層

這件事還有一層更深的意味。

老聽眾記得，我們講過現在的美聯儲主席 Warsh 是帶著政治任務上任的。而這個動作說明：連財政部都不等美聯儲了。壓利率這個活，按分工是央行的，現在財政部自己撸起袖子幹了。管錢袋子的和管印鈔機的，邊界正在變模糊------這個現象有個學名，叫財政主導：政府的借錢需求太大，大到貨幣政策不得不配合財政。

把鏡頭拉遠看：一個政府，借錢成本漲到 19 年最高，它的選擇不是少借點、省著花，而是下場把利率摁下去，好繼續借。這不是對財政紀律的堅守，是對財政紀律的告別。歷史上不是新鮮事：二戰之後的美國也幹過類似的事，把利率長期摁在低位，讓通脹慢慢稀釋債務，教科書上叫金融抑制------說白了，讓存錢的人替借錢的人買單。每一次走到這一步，故事的主角都是同一批資產：那些印不出來的東西。

這對普通人不抽象：它關係到房貸利率往哪走，關係到你手裡的美元值多少，也關係到黃金和比特幣這類資產的長期故事還成不成立。

三、先潑一盆冷水

一天漲 8.7%，裡面有多少是真買家？說實話，相當一部分不是，是做空的人被逼著買回來的。逼空推出來的漲幅像煙花：亮，但不禁燒。所以 8 月 19 日這一天，本身證明不了底。

這裡有個市場的老規律：越是跌了很久的資產，逼空越猛烈。跌得越久，賭它繼續跌的空頭倉位堆得越厚，像乾柴，一有火星就燒成一片。所以熊市尾部的第一波上漲往往特別嚇人、特別不講道理------那不是新買家瘋狂，是舊空頭奪路而逃。單看一天的漲幅永遠判斷不了行情性質，要看燒完之後，有沒有真的來添柴。

真正值得盯的是另一個東西：成交量。

8 月以來，比特幣現貨市場的成交量（按量計）掉到了 2019 年以來的最低------七年冰點。上一期我說過：這一次比特幣回到低位，幾乎沒人討論，這個安靜本身就是信息。現在，這個安靜有數字了。

成交量冰點翻譯成人話：想賣的人基本賣完了，想買的人還沒進場，市場進入誰都懶得動的狀態。翻遍歷史，每一輪大級別的底部區域，成交量都長這樣------熱鬧的頂，安靜的底，從來如此。

情緒面是同一個畫面。上一次比特幣在這個價位時，滿屏都是"完蛋了""爆倉了"；這一次回到差不多的位置，連"比特幣是不是死了"的討論都懶得有人發起。各種看空故事------沒價值了、量子計算要來了------每一輪換個馬甲重講一遍，我聽了八年；這一次，連講故事的人都變少了。

還有"2019 年以來最低"的另一半信息：上一次現貨市場這麼安靜是 2019 年------上上一輪大行情啟動之前，沒人搭理比特幣的日子。我不是說歷史一定重演，樣本就這麼幾次；但至少，成交量冰點從來不出現在頂部，只出現在沒人要的地方。這一條歷史上還沒破過例。

四、聰明人分成了兩半

看空陣營是目前機構研究的主流。 VanEck （管理幾百億美元的美國資管公司）8 月 19 日的報告：追蹤的 12 個投降信號亮了 8 個，但明確說這是築底過程，不是確認的底部。鏈上數據公司 Glassnode ：45 個指標處於投降狀態，持續時間是 2022 年 FTX 倒閉以來最長，長期持有者過去 30 天賣了 35.6 萬枚。數字資產投行 Galaxy 預測四季度見底，位置 4 萬到 4.6 萬，恐慌情形看到 2.8 萬。還有季節派：過去四年比特幣的 8 月每年都跌，押今年照舊，目標 5.8 萬到 6.2 萬；另有一批知名周期分析師把見底押在 9 到 10 月。這一派還有一張實牌：現貨沒量，期貨未平倉合約卻在漲，說明最近的波動主要是槓桿短線客在推；美國的比特幣現貨 ETF （普通人通過券商買比特幣的通道）資金流入也在放緩------真金白銀的長線買家還沒大規模進場。

看多陣營在 8 月 19 日之後聲音明顯大了，邏輯就一條：流動性的邏輯剛被驗證------財政部壓收益率、美元走弱、風險資產受益，而比特幣歷來是對流動性最敏感的資產。催化已經來了。

一邊說投降信號沒亮完、還有最後一跌；一邊說轉折已經發生、等回調的人會一直等下去。兩邊都有真材實料。這就是此刻市場最真實的樣子：同一組數據面前，聰明人分成了兩半。

順便教一個用法：碰到兩派對立，別急著選邊站，反過來問------每一派如果錯了，會先看到什麼？看空派錯了，你會看到價格不再給他們等的那個低點；看多派錯了，你會看到這波上漲後繼無量、慢慢縮回去。把兩邊的認錯條件記下來，讓接下來幾週的市場自己揭曉。判斷歸判斷，事實歸事實，讓事實當裁判。而且兩派都在盯同一個日子：9 月 9 日，翻倍回購正式開始執行------從那天起，"長端下面站著一個買家"就從一句公告，變成每隔幾天真實發生一次的操作。

五、"到底了嗎"是個問錯的問題

上一期我打過一個比方：黃金和比特幣在排同一個隊，等同一個考官；黃金已經考完出來了，比特幣還蹲在考場外面等。現在可以把比方接下去了：8 月 19 日，考官把比特幣叫進去了，財政部這個動作就是發到它手上的考卷。考試已經開始------這跟蹲在門外等，是兩個完全不同的階段。

那麼，比特幣到底了嗎？這大概是過去兩週我被問得最多的問題。

我的處理方式，是把它拆成三道更小的、能回答的題：第一道，賣壓出清了嗎------那些賣了 35.6 萬枚的人，賣完了沒有？第二道，這個催化是真點火，還是一次逼空的假動作？第三道，這個市場裡還有沒有下一顆雷？

為什麼是這三道？因為歷史上每一個大底，都是三個條件凑齊的時刻：沒人再想賣了，有了新的理由買，並且沒有意外把大家再嚇跑一次。缺一道，底都不成立。這個檢查清單不是這期臨時發明的，是我每一輪周期都在用的老工具。

這三道題，我都有了自己的答案。而且我的答案，跟機構主流的劇本不一樣------老聽眾知道，我的習慣從來是站在人少的那一邊，這次也不例外。完整的推理過程、每道題的答案、以及我對比特幣現在位置的最終判斷，這一次全部放在了本期的付費部分。付費部分是我自己拿著手機錄的，隨口聊，沒有稿子------講機制可以字斟句酌，但交底這件事，修飾得越漂亮越假。價格就是一杯咖啡錢，就當請我喝杯咖啡，交個朋友。

最後，不管你聽不聽付費部分，送你一個觀察工具：盯住成交量和價格的組合。縮量陰跌是沒人買，不用慌；放著巨大成交量跌破前低，是有人不計成本地砸------完全不同性質的信號。同樣一根陰線，有量沒量，是兩個世界。這個工具不只對比特幣管用，股票、黃金、任何有公開成交量的東西，都是這麼看的。

把這篇轉給那個總問你"比特幣是不是死了"的朋友------他等這個話題很久了。

Disclaimer ： 本文為研究觀點整理，旨在幫助讀者快速了解相關內容。本文僅供參考，並不構成任何投資建議，也不構成出售任何證券的要約或申購邀請。