a16z最新報告：科技已成全球資本市場“一切週期”，86% VC 資金流向 AI，AI 資本開支把半導體、电力、國防推回市場 C 位，硬核基建成新寵

作者：壽紫薇，投資者內參

近期，a16z Growth團隊發布第二版《State of Markets II》。報告從股票市場與科技視角，回顧2026年（至少前兩個季度）的市場狀態，並給出對未來的展望。

其核心內容可概括為：科技已不再只是一个板塊，而是資本市場盈利增長的"一切周期"；在科技內部，市場焦點從軟體轉向硬體與基礎設施；GPU過時論被現實削弱；軟體行業沒有走向末日，而是進入"證明自己"的階段；AI採用仍處早期。

科技成為"一切周期"，是高增長、資本輕的替代選擇

報告的核心判斷是，科技已從"作坊式產業"變成全球經濟的主要驅動力。報告稱，如今每家公司在某種意義上都是科技公司，難以找到真正只靠紙筆運營的企業。科技比其他任何行業都更驅動投資、研發周期、盈利增長和利潤率擴張；全球最大、最賺錢、增長最快的公司多為科技公司。

報告指出，全球金融危機後，科技作為資本市場力量真正起飛。住房崩盤和信貸緊縮之後，科技為對資產持謹慎態度的投資者提供了高增長、資本輕的替代選擇。

更重要的是，科技擁有巨大的內置運營槓桿，因為可服務市場遠未飽和，而軟體邊際成本接近零。事後看，那些懷疑虧損科技公司能否成長為高利潤率機器的人，錯過了上一十年的主題。

軟體確實吞噬了世界，但科技在資本市場中的中心性已升至另一層級。科技盈利持續複合增長，儘管基數較低，但相對其他領域更為明顯。自2023年以來，科技幾乎就是盈利增長故事：截至2026年8月底，科技貢獻了標普500總盈利增長的約76%。

報告認為，如今已不能再把科技僅稱為一個板塊。過去，耐用品定義周期------房屋、洗碗機、汽車等，現在科技取代了它們。科技無處不在，已成為"一切周期"。

軟體主導上一輪科技周期，如今硬體成為主角

在科技成為"一切周期"的同時，科技內部的結構也在變化。

報告稱，年度及更長周期的主題是從比特轉向原子。軟體主導了上一輪科技周期，如今硬體成為主角。

AI建設推動半導體、电力、網路等傳統上增長緩慢、周期性、資本密集行業的需求激增。這些需求很大程度由全球最大科技公司的歷史性利潤融資，功能上把超大規模雲廠商的自由現金流轉化為半導體自由現金流；同時，也越來越依賴債務。

但不止AI。全球基礎設施需求以萬億美元計，國防支出上升，電網正應對一切電氣化，製造業正在回流，機器人和自動駕駛出租車臨近。

報告稱，硬體和基礎設施在多年落後軟體之後，已成為市場焦點。公共和私募股權正以數十年來未見、甚至更久未見的強度，投資計算、存儲、电力、機器人、製造和國防。用報告的話說：原子回歸了。

AI是代際平台轉移，資本開支規模空前

報告將AI描述為一次代際平台轉移。超大規模企業的資本開支從2020年的約970億美元，升至2024年的2410億美元、2025年的4160億美元；2026年預計為7770億美元，2027年起超過每年1萬億美元。報告稱，每一輪計算周期都比上一輪更大：從大型機、小型機、PC、桌面互聯網、雲與移動，到AI時代，設備、用戶和資本開支規模都上了一個數量級。

報告指出，市場每年對資本開支的預測都偏低，需求與價格持續推高投資。資本開支占GDP的比例已接近或超過鐵路、油氣、電信等歷史周期峰值。超大規模企業的自由現金流正被資本開支吞噬，報告預計這一壓力持續到2028年左右。隨著現金被充分調用，債務市場開始介入：2026年AI相關借款顯著上升，且期限更長。報告同時稱，超大規模企業的ROIC仍高於債務成本和WACC，這使其借款與投資在目前仍具財務基礎。

資本開支也外溢到實體經濟。報告稱，數據中心建設使建築與熟練工種招聘增加30萬人以上，並帶來工資溢價：設施經理、施工經理、網路工程師等崗位的數據中心薪酬高於同類非數據中心崗位。

資本開支正在產生結果

報告稱，AI收入增長的速度與規模前所未有。OpenAI與Anthropic的合計ARR從2024年第四季度起快速攀升，至2026年第三季度預計接近1500億美元量級。報告顯示，2026年OpenAI與Anthropic的收入規模約1000億美元，超過公共軟體（不含超大規模企業）約630億美元的收入。雲收入積壓同比增長一倍，超大規模企業自由現金流預計在2029至2030年顯著恢復。

報告還提到Neoclouds增長迅速，CoreWeave、Nebius、Applied Digital等公司收入曲線陡峭。對於GPU折舊與過時的擔憂，報告稱舊GPU的租金和殘值並未崩塌，反而保持穩定或上升：B200、H200、H100、A100的租賃價格與殘值數據支持這一判斷。

在採用層面，報告認為AI仍處於早期。S&P 500中69%的公司表示已有即時AI部署，但僅2%披露其跟蹤的指標，0%將指標單獨拆分並跟蹤。企業AI支出空間仍大：僅20%的組織因AI相關成本而限制使用；大多數行業預計增加AI支出。報告稱，AI推理支出目前僅占S&P 500收入約0.3%，而雲在第二年達到IT預算約4%，AI的TAM比IT預算更大。消費者側，付費AI訂閱自2025年以來增長約5倍，家庭平均月支出上升，但搜尋推薦流量仍小。

報告還以移動互聯網為參照：半導體先領跑，隨後基礎設施，再隨後軟體與服務。報告認為AI版可能呈現類似順序。

GPU過時論被誇大

與硬體和資本開支直接相關的是算力供需與GPU生命周期。報告指出，計算需求仍超過供給。此前有知名看空者質疑，GPU三到四年就會過時，投入如此多資金是否值得；B200暢銷對一兩年前部署的A100意味著什麼？至少目前，AI算力需求曲線上移，A100仍相當有用。

通常，租金率和GPU殘值會隨時間下降，但實際並非如此。隨著智能變得更便宜，算力需求上升，最新芯片價格上行，舊芯片價格也保持堅挺。A100的定價等於或高於年初水平。報告認為，故事遠未結束，但迄今為止，計算和模型進步並非零和。更好、更便宜的智能正在為整個生態積累價值，舊芯片和模型在空頭設定的"過期日"之後仍保有可觀價值。

同時，AI採用仍相對不成熟：廣泛，但淺。近30%的標普500公司報告AI帶來某種"可量化影響"，但僅約2%報告任何可跟蹤指標。代理式用例中，只有極小部分用戶規模部署。消費者端，截至4月，僅約2%的美國家庭為某種AI服務付費；現在這一數字更高且在增長，但整體仍很小。報告結論是，GPU已運行火熱，而數據顯示成熟AI採用和利用仍很早。

SaaS：證明自己，而非末日

從硬體回到軟體，年初有聲音宣稱軟體已死，AI可憑"氛圍編程"生成一切，SaaS末日將至。報告稱，現實往往更微妙。確實出現了拋售，但比"末日"所暗示的更具辨別力；AI或AI威脅有作用，但不是唯一因素。

上市軟體公司的部分重估早已該來。零利率政策結束後，科技公司等用增長換盈利。2022年，市場充滿高增長、大多不盈利的軟體企業；到2026年，故事反轉：約75%盈利，但僅約30%增長20%以上。高利率本意是使資本相對稀缺，因此公司明智地從虧損增長轉向更自我可持續、更慢但更穩的增長。這本身合理，但慢增長公司不會長期獲得高增長估值倍數，新的"慢增長"常態最終追上了軟體。並非所有公司如此：快速增長公司仍以符合歷史平均的倍數交易，儘管不是零利率峰值；但這類公司數量減少，板塊整體被重估。報告總結：軟體沒有末日，但確實有"證明自己"。

私募市場：價值向私營側累積

報告認為，私募市場正在積累歷史性價值。2026 年年初至今，風險投資融資約 720 億美元，風投支持的退出價值約 2.188 萬億美元。最大私營公司規模空前：SpaceX、Anthropic、OpenAI、Databricks、Stripe、Revolut、Anduril、Cursor、Ramp、Waymo 等公司的估值合計達數萬億美元。報告稱，前五大私營公司的價值已超過過去十年科技IPO的總和。

報告將這一現象稱為"Private-for-longer"，即公司更晚上市，價值更多在私募階段累積。典型IPO時間從1999至2005年的約3年，延長到2020至2025年的10年以上。活躍美國獨角獸總估值達 5.34 萬億美元，超過 Russell 2000 的 3.5 萬億美元。退出回報的幂律效應也更強：前1%退出占84%的退出價值，前10% 占94%。

二級市場同樣反映出這一趨勢。報告稱，員工老股轉讓參與率低於 60%，但申購率達到歷史高位；老股轉讓折扣少而小；二級市場價格中位數相對上一輪為 0% 折扣，75 分位為 23% 溢價，90 分位為 79% 溢價。頂級 VC 組合的價值增長遠超頂級公開公司：2017 至 2026 年，Top 30 VC 組合指數從 100 升至 2,333，Top 10 公開公司僅升至 542。VC 集中度上升，Top 10 VC 占 NAV 的 17.7%，若計入 SpaceX 則約 24%。同時，VC 基金業績分散度達到歷史最寬，頂級十分位與其餘基金的差距擴大。

報告稱，零利率時代結束後，初創企業與公開公司一樣，從增長轉向盈利。但成功融資的公司仍保持高速增長，增速與零利率高峰期相當或更快。AI 在 VC 交易價值中的占比從2016年的15% 升至2026年的86%。新獨角獸更年輕：新獨角獸中位年齡從2019年的約 7 年降至2026年的約 4 年，而全部活躍獨角獸中位年齡升至約15年。

報告還稱，2026 年美國 VC 支持的科技獨角獸中，多數收入低於 5 億美元，增長不超過 20%，但現金跑道較短。Post-AI 初創公司呈現不同增長曲線：2022 年成立的公司，第四年收入增長約比此前年份陡峭 3 倍。頂級 AI 應用在小基數上增長約 5 倍，在大基數上增長約 2.5 倍；小基數中位同比增長 423%，大基數中位增長 150%。

私營公司數據正在講述宏觀故事

報告稱，私營科技公司越來越成為重要經濟問題的領先信號。OpenRouter 數據顯示，周度 token 使用量從 2025 年初的 0.5T 升至 2025 年 9 月的 4.7T，再到 2026 年 9 月的 126.2T，同比增長約 27 倍，自 6 月以來翻倍兩次。

報告認為，AI 採用仍然"廣而淺"。頂級十分位用戶使用插件和 skills 的比例遠高於典型企業：插件採用率在 OpenAI 為 95%、前沿公司為 21%、典型公司為 9%；skills 採用率為 93%、19%、3%。Databricks 的 Smart Router 在編碼任務中以每任務 2.13 美元解決 92.3%，成本降低 35%，得分提高 1.3 分。Kalshi 開始為遠期 GPU 算力定價。報告還稱，推理提供商新增了約四分之三的收入，但僅占約五分之一的 EV。

在回顧之後，報告也給出展望。a16z Growth 團隊預計，AI 將擴大需求面：企業級和消費者採用更成熟，並推向機器人、生物科技、健康和 AD 等全新前沿。總體而言，技術正以指數級速度改進。報告稱，無人能預測未來，但鑑於變化的速度和節奏，本輪周期不會像以往任何周期。