現在の DeFi パラダイムシフト：TVL から PCV へ

著者：星魂

最近、OlympusDAO の発展は多くの人々を驚かせ、DeFi 2.0 というラベルをこの波の DeFi プロジェクトに貼る人もいました。Mirror を試用する機会を借りて、自分の DeFi に対する観察を交えながら、いくつかの見解を自由に述べたいと思います。

DeFi が始まったばかりの頃、TVL は非常に重要な指標でした。TVL のランキングは、プロジェクトを横断的に比較する重要な方法でもありました。異なるタイプのプロジェクトでは、リスク（Risk）や資本効率（Capital Efficiency）が異なるものの、これらは多かれ少なかれ TVL に反映されることがありました。

一定の条件下では、TVL は APY によって駆動されると言えます（結局、資本は利益を追求します）。APY が高いほど、TVL は上昇しやすくなります。私たちは、あるプロジェクトの TVL の正の循環と負の循環を見ることができます。正の循環は、コインの価格が上昇し、APY が高くなるにつれて、TVL も上昇し、業界のベンチマーク値に達することを意味します。資産の掘り出しが増え、売り圧力が高まると、ある時点で負の循環に入る可能性があります。この過程には多くの他の変数が伴い、プロジェクトの状況を判断する基準にもなります。

しかし、時間が経つにつれて、Comp の流動性マイニングの開始を指標とすると、DeFi はその急速な発展の第二年目に突入しました。TVL に時間の次元を加えると、何が変わるのでしょうか？

質問をしてみましょう：

仮に、プロジェクト A が TVL 10 億のレベルを1年間維持し、プロジェクト B が TVL を10日間しか維持しなかった場合、この二つのプロジェクトは同じでしょうか？

答えは異なることを示していますが、ある時点では、両者の TVL という指標に違いは見られません。

TVL という指標は明らかに不十分です。ある意味で、これは私たちがプロジェクトの状況を測るための新しい指標を必要としていることを意味します。

次の質問をしてみましょう：

TVL + Time、何が蓄積されたのでしょうか？

流動性がプロトコルに入ってきて、定められた方法で運用され、プロトコルとユーザーの収入を生み出しました。ユーザーは自分の収入を持ち帰り、プロトコルの収入はプロトコルに従って分配されます。ほとんどの新しいプロトコルにとって、これらの収入は大抵 Treasury に入ります。

仮に二つのプロトコルのコードがほぼ同じで、他の外部要因が完全に同じで、ただ開始時間が異なる場合、Treasury に蓄積される資金は完全に異なるでしょう。この指標は Treasury AUM（Treasury Assets Under Management）と呼ぶことができますが、Treasury に入る資金に特定の用途と義務がある場合、PCV（Protocol Controlled Value）と呼ぶことができます。

第三の質問：

プロトコルの収入は Treasury の収入の唯一の源ですか？

もちろん、答えは「いいえ」です。

仮に二つのプロトコルのコードがほぼ同じで、他の外部要因が完全に同じで、ただ開始時間が異なる場合、蓄積されたプロトコルの収入は異なりますが、プロジェクト側が直接 Treasury に資金を注入した場合、両者の違いは消える可能性があります。簡単に言えば：Treasury の成長には明らかに他の多くの方法があります。

後から立ち上げられたプロトコルにとって、これはカーブを超えるための核心的な指標でもあります。

Fei Protocol や OlympusDAO を振り返ると、本質的にはこのレベルで設計がなされています。彼らはユーザーの資産をプロジェクトのネイティブ資産と交換する巧妙なメカニズムを設計しました。しかし、交換された資産には非常に成長性の高い資産、例えば ETH が含まれています。そして、ETH 自体の成長によって、ある程度はプロジェクトが以前の価格で発行した債務を相殺することができます。

もちろん、異なるプロジェクトの具体的な方法は完全に同じではなく、それによってもたらされる効果も異なりますので、ここでは具体的な評価は行いません。

簡単に言えば、この方法を通じて、プロジェクトの正の循環と負の循環は市場の動向に密接に関連するようになります。良いプロジェクトの正の循環と負の循環の尺度は、全体の牛市と熊市のサイクルにまで広がる可能性があります。そして、適切な資産管理戦略があれば、サイクルを上回ることさえ可能です。この時、背後にある DAO の知恵が非常に重要になります。