BitMEXの創設者：厳しい下落はブルマーケットの魂を打ち砕いていない

著者：Arthur Hayes

原題：《Bottomless》

翻訳：呉卓铖、呉のブロックチェーンを語る

三週間前、私は《混乱局面》(Maelstrom)という記事を書きました。その中で、私は自分の暗号資産ポートフォリオを合理化する思考過程を説明しました。つまり、ビットコイン、イーサリアム、そして私が信じるいくつかのアルトコインだけを保有するということです。

多くの人々が私の率直さと見解を評価してくれましたが、一部の人々は私の弱気な記事がビットコインとイーサリアムがATHから30%以上下落した数週間後に発表されたことを正しく指摘しました。これが私のエッセイであり、私はそれらが説得力があり、論理と証拠に基づいていることを望んでいます。私はあなたが市場のリズムを正確に把握するのを助けるためにここにいるのではなく、あなたの見解に挑戦するためにここにいます。私はあなたがトレーダーまたは投資家として成長するのを助けたいと思っています。

暗号資本市場は地球上で最後の自由な金融市場です。他のすべての主要な資産クラスと、それらの製品を取引するのを助ける仲介機関は、各国政府や中央銀行の官僚の政治的目標となっています。「ある措置が目標になると、それはもはや良い措置ではない」------グッドハートの法則。

株式、固定収入、外国為替市場は中央銀行や「大きすぎて潰せない」銀行の深い影響を受けています。これは、彼らが納税者の背中で無限のレバレッジを運用でき、その結果、無制限の通貨印刷によるインフレを引き起こすことを意味します。これらの銀行のバランスシートは、資産価格を政治的バランスを実現するレベルに固定するために使用されています。これは富裕層に有利です。なぜなら、どの社会においても金融資産の所有権は最も裕福な10%または1%の市民に高度に集中しているからです。

暗号資産は完全にTradFiシステムの外にあるため、株式や債券の前に市場の清算レベルを見つけることになります。暗号資産は現在、私たちのような普通の人々、ヘッジファンドのマスター、そして少数の売り手銀行によって取引される真の資産クラスです。最後の本当の自由な金融市場として、暗号資産は他のすべての資産よりも早く、現在のマクロ経済環境を反映する上下の変動の清算価格を見つけるでしょう。

私の上記の見解に対する信念は、私に難題をもたらしました。

今年の最初の三週間、暗号資産市場は大幅に下落しました。アメリカの株式市場------S&P 500指数とナスダック100指数------は歴史的高値をわずかに下回っています。株式市場は当然、真のベアマーケットにはまだ入っていません。しかし、暗号資産の保有者が遭遇した資本損失は、FRBが新たなインフレ対策の一環としてドル流動性を取り消すことが短期的に株価指数の保有者を打撃することを示しています。

これは良いことです。しかし、FRBはまだ債券の購入を停止しておらず、政策金利を引き上げてもいません。もし私が市場がFRBの利上げを予測する3月の会議まで待つなら、それはあまりにも貪欲で、汚い法定通貨を使ってクリーンな暗号資産を手に入れる絶好のエントリーポイントを逃すことになるのでしょうか？私は否定できません。もしビットコインの取引が3万ドルを下回り、イーサリアムが2000ドルを下回った場合、私の購入ボタンを押す指は非常に興奮するでしょう。しかし、この焦りは私の頭の中にある未来の確率図と一致するのでしょうか？

この記事は、人々がいつ底を打つべきかを決定する際に、より柔軟性を持つことを試みています。

先週、アメリカの大統領は単独で記者会見を開き、インフレ抑制はFRBの責任であると明言しました。あなたがFRBがアメリカの高インフレに100%の責任を負っていると信じるかどうかにかかわらず、彼らの政策のレバレッジを使って行動できるかどうかにかかわらず、FRBは政策的に金利を引き上げなければなりません。FRBは決してどの政策にも100%の約束をしません。彼らは常に余地を残しており、金融市場で重大な出来事が発生した場合に意見を変えることができます。

問題は、FRBが3月の会議前に公開的にその将来の制限的な金融政策を変更できるかどうかです。3月の会議では、すべての人がFRBが政策金利を0.25%引き上げると予想しています。以下は、FRBが政策の方向を変更する可能性のある三つの状況です：

1. S&P 500指数とナスダック100指数が歴史的高値から少なくとも30%下落した場合（S&P 500指数は3,357ポイント、ナスダック100指数は11,601ポイント）。

2. アメリカ財務省またはマネーマーケットが崩壊する。

3. 投資適格債と投機的債の利差が大幅に拡大する。

私は第一点と第二点がアメリカ及び世界経済モデルにとって重要であることを詳しく説明しました。人々は一般的に、これらのいずれかの状況が発生した場合、FRBは政権党の政治的意向に反して印刷機を再稼働させる可能性があると考えています。企業信用部門についてはあまり話されていませんが、これは主に、すべての人がFRBが2020年3月に市場を国有化した際にこの問題を解決したと考えているからです。

FRBはすべての投資適格債を支援し、投機的債を購入できると示すことで、アメリカの企業債市場を国有化しました。以下の二つのグラフは、国有化がCDS利差をどのように圧迫したかを示しています。CDS利差は、特定の格付けの企業が債券を発行する際に支払わなければならない利息を反映する良い指標です。

投機的基点

投資適格基点

未知の重症度の流行病に直面して（赤色の変化部分）、市場は企業借り手に高い利息を支払うよう要求し始めました。FRBは「いいえ、いいえ、いいえ、いいえ」と言い、マーケットの水準は間違っている------無限の通貨印刷を提供して国有化しましょう。したがって、利差は縮小し、大企業は緩和された借入条件を維持しました。不幸なことに、小企業は機関信用市場にアクセスできず、彼らは騙されました。最近まで、市場は横ばいを続けていました。

もしFRBが公開的にそのバランスシートの規模を縮小すると表明した場合、彼らはどのように企業の債券発行を支援するという約束を維持できるのでしょうか？この支援は、FRBが定義するすべての適格企業債を購入するか、購入する脅威を持つ必要があります。市場はこの不一致に気づき、利回りはわずかに上昇し始めました。

これは問題です。なぜなら、2022年までに約3324.2億ドルの非金融アメリカ企業債が満期を迎えるからです（出典：ブルームバーグ）。企業は手元の現金で投資家に返済するか、新しい債券を発行して古い債券を返済する必要があります。2021年の発行統計データを基準にすると（出典：SIFMA）、延期する必要のある債務の総額は年間総債務の17%を占めています。

価格設定権を持つ企業はほとんどなく、賃金と商品インフレの悪影響を相殺することができません。これは必然的に利益率の収縮を引き起こします。したがって、インフレがアメリカと世界で続く中、債券保有者に返済するための自由なキャッシュフローは減少します。もしFRBがバランスシートを拡大することで利差を積極的に抑制しない場合、市場は新たに発行される債券の利率をより高く要求するでしょう。

FRBにとって最も恐ろしいシナリオは、市場が金融政策の引き締めを予測し、企業債の利率をますます高く要求することです。企業が自ら資金調達できない場合、彼らは活動を減少させ、これは政治的に非常に不適切な時期に失業を意味します。インフレは必ずしも誰かが失業することを意味するわけではありませんが、もし企業が市場が要求する利率に耐えられず資金調達できない場合、その企業は従業員を解雇することになります。

私は、政治的に7%の失業率は7%のインフレ率よりも悪いと考えています。FRBと彼らの政治的仲介者は、インフレを続けるか、信用市場の崩壊後の失業の波に直面するかの選択を強いられるかもしれません。私は緩和的な金融政策が復活することに賭けています。私たちが知っているように、これは暗号市場にとってポジティブです。市場の状況は非常に速く変化します。もし市場がFRBが企業の債券発行を支援しないと信じるなら、利差は急速に拡大するでしょう。

この戦略は、FRBが公開的に意見を変えるのを待つのではなく、これらの指数が提供する信号を利用して、転換の兆しとして使うことです。暗号資産はこれらの信号をキャッチし、FRBが政策の変更を公に発表する前に上昇するでしょう。

サポートレベル：ビットコイン28,500ドル、イーサリアム1,700ドル。

私は、これらのレベルが再検証される前に市場が底を打つことはないと考えています。もしサポートレベルが守られれば、それは素晴らしいことであり、この問題は解決されたことになります。もしそうでなければ、ビットコインとイーサリアムは清算されて20,000ドルと1,300ドルに下落すると思います。ビットコインとイーサリアムが2017年のATH（それぞれ2万ドルと1,400ドル）を下回ることについては、私は全く考えたくありません。

また、ビットコインとイーサリアムが3万ドルと2,000ドルを下回ることはないかもしれません。市場は決して予想通りには進展しません。そうなると、市場は以前の安値を明確にテストすることがなくなり、その状況は厄介になります。あなたの資本市場に対するイデオロギー的な見解に基づいて、未決済の総ポジション、取引所のステーブルコインの純流入、特定の取引所の資産規模、インプライドボラティリティと実際のボラティリティなど、1つまたは複数の統計データを確認するかもしれません。

人々はFRBが水道の蛇口を開けるとき、ビットコインとイーサリアムが現在のトレンドチャネルの底を守るシナリオを想像できますが、私はそれが不可能だと確信しています。私たちは、どの信号が私たちに自信を与え、買う、買う、買うことができるかを考える必要があります。

しかし、私がこの記事を書いているとき、市場は底なしです。伝統的な市場はまだFRBを怖がらせておらず、彼らがインフレを止めるには至っていません。価格動向に関しては、私の数年の暗号資本市場参加者としての経験の中で、売却は波のように繰り返されます。過去のこの週末は残酷でしたが、牛市の魂を打ち破ることはありませんでした。

覚えておいてください、限界の売り手が価格を決定します。もし彼らの債券と株式のポートフォリオが打撃を受けた場合、少量の暗号資産を保有している機関はそれらをためらわずに手放すでしょう。彼らはまだ売却を始めていません（彼らは週末に働いていません）、主流の金融メディアのネガティブなヘッドラインも、これらの売り手が暗号資産の下落に対処するために必要な確認的バイアスを提供していません。相関関係は間もなく訪れますが、まだ来ていません。もしS&P 500指数とナスダック指数が四半期末に引き続き下落するなら、注意が必要です。それはエルメスのネクタイで柱に縛られているのか、ルブタンのハイヒールで地面に打ち込まれているのか……

急騰した資産を売却し、さらなる下落を避けましょう。