年率393%：Pendle YTのレバレッジポイント戦略の実際の収益率とリスクを深く分析する

著者 ：@Web3Mario（https://x.com/web3_mario）

要約：前回の記事では、AAVEのPendle PTレバレッジ収益戦略の実現率リスクについて説明しました。皆さんから多くのポジティブなフィードバックをいただき、感謝申し上げます。最近、Pendleエコシステムの市場機会を研究しているため、今週はPendleエコシステムに関する観察を続けて共有したいと思います。具体的には、YTレバレッジポイント戦略の実際の収益率とリスクについてです。全体的に、Ethenaを例にとると、Pendle YTレバレッジポイント戦略の現在の潜在的なリターン率は393%に達する可能性がありますが、その中には投資リスクがあることに注意が必要です。

YT資産のレバレッジ特性を利用したPointの潜在的な収益率

まず、この収益戦略を簡単に紹介する必要があります。実際、2024年初頭にEigenlayerを代表とするLRTプロジェクトがポイントメカニズムを用いて今後のエアドロップ報酬の配分を決定することを選択したことで、この戦略は市場の注目を集めました。ユーザーはPendle YTを購入することで資金レバレッジを増やし、より多くのポイントを獲得し、報酬配分時により大きな報酬シェアを得ることができます。

YT資産を購入することで資金レバレッジが増加する理由は、Pendleのメカニズムにあります。Pendleは合成資産の方式を通じて、利息を生むトークン証明書をPrincipal Token（PT）とYield Token（YT）に変換します。1つの利息トークンは1つのPTと1つのYTに変換でき、PTはゼロクーポン債であり、満期日に原生資産と1：1で交換できます。その固定利率は、現在のPendle AMMによって作成された二次市場におけるPTの原生資産に対するディスカウント率と残存期間によって決まります。一方、YTはロックされた利息資産が存続期間中に累積する収益の能力を表します。1つのYTを保有することは、将来の一定期間における原生資産の収益権を持つことに相当します。

YTを保有することで得られるのは収益権のみであり、元本の償還能力はありません（この部分はPTが担っています）。そのため、満期日が近づくにつれて、YTの残存価値は次第に小さくなり、満期時には価値がゼロになります。もちろん、これは価値の減少を意味するものではなく、一部の価値が報酬として実現され、YTの保有者に配分されることを意味します。つまり、YTを一定期間保有すると、次の2つの現象に気づくでしょう：

1. 保有しているYTの価値が次第に低下する；

2. Pendle Dashboardページにおいて、claimable rewardsが一部表示される；

YTの資金レバレッジ能力は、まさにここから生じます。収益権しか持たないため、YTの価格は1つの利息資産の価格よりもはるかに低く、YTを購入することは、少量の資金でより大きな利息資産規模を動かして収益を得ることを意味します。上の図のYT sUSDe Jul 25を例にとると、YTの市場価格は0.0161 USDeであり、これは取引スリッページを考慮しない場合、資本が1 USDeであれば62個のYTを購入できることを意味します。これは、今後66日間にわたって62 USDeの収益権を得ることを意味し、これが資金レバレッジの本質です。

もちろん、元本の償還能力がないため、この戦略は将来の収益がYTの元本を上回る場合にのみ成り立ちます。ここで簡単な計算を行います。上の図に示すように、現在のsUSDeの公式年利率は約7%（資金費率の配当）です。したがって、将来の一定期間の費率レベルが変わらないと仮定すると、ユーザーが66日間保有する利率は約1.26%になります。しかし、YTの資金レバレッジは62倍しかないため、YTに投資すると、満期時には62 * 1.26%約78%の収益率しか得られないことになります。これは基本的にYTへの投資に追加の収益がないことを意味し、さらには一部の損失がある可能性があります。図からもわかるように、最近の暗黙の利率と実際の利率は収束の傾向を示していますが、それ以前のほとんどの時間、利差は依然として大きかったため、その期間中にYTの価格がさらに低くなる可能性があることを意味します。これは、この戦略が損失状態にあることを示しています。これが、筆者が1年前にこの戦略に注力しなかった理由でもあります。

しかし、実際はそうではありません。なぜなら、上記の粗い計算では、もう1つの収益源、つまりPointを無視していたからです。実際、これがYT保有者がYTを購入する核心的な目的であり、超過収益の源でもあります。

Pointの予想収益を定量化する方法

PendleのPoint Marketページでは、YTを保有することでいくつかのプロジェクトのポイント報酬を得ることができることがわかります。sUSDe YTを例にとると、1つのYTを保有することで、毎日30のEthenaが発行するSatsポイント報酬を得ることができます。では、Pointの予想収益を効果的に定量化することが、この戦略の収益性を決定します。

潜在的なポイント収益率を正しく計算するには、各プロジェクトのポイント配分メカニズムを明確に理解することが非常に重要です。再びEthenaを例にとると、現在までにEthenaは3回のポイント活動を行い、2025年3月25日に第4シーズンのポイントインセンティブを開始し、6ヶ月間続ける予定です。総配分されるENA報酬は3.5%を下回ることはありません。Ethenaでは、多くのUSDeの使用シーンに対して異なるsatsポイントインセンティブ速度が設計されており、具体的なメカニズムは参加シーンの法定通貨ベースの金額に応じて、異なる「倍数」で日ごとにポイントを配分します。

したがって、YTに投資してポイントを獲得する潜在的な収益率を計算するには、以下のいくつかの重要なパラメータを考慮する必要があります：現在の毎日のポイント総量、配分されたポイント、シーズン終了後の予想エアドロップ比率、および配分時のENAの価格。次に、試算を行います：

1. まず、Ethenaの公式APIを利用して、現在のシーズンで配布されたポイントの総数を取得します。https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats。現在までに合計10.1159Tのsatsポイントが配布されており、合計2ヶ月の周期です。

2. 次に、24時間ごとにポイント総量の変化を記録し、今後の残り時間内に同じポイントリリース速度が維持される場合、合計でどれだけのポイントが生成されるかを予測します。ここでは、現在のポイントリリース速度が毎日変わらないと仮定すると、毎日平均168.6Bのポイントが新たに追加されることを意味します。

3. 自分のポジションに基づいて、今後の残り時間内に生成される可能性のあるポイント総量を計算します。例えば、$10000相当のYT sUSDe資産を保有している場合、毎日10000 * 62 * 30、約18.6Mのポイントを得ることができます。

4. 現在のENA価格$0.359を考慮し、シーズン終了後のENA総報酬を3.5%と予測して、次のように計算します：

つまり、今YTを購入してポイント争奪に参加すると、将来の一定期間内に条件が変わらないと仮定すると、ポイントに対応するエアドロップ報酬部分で、追加の415.8%のAPY収益率を得ることができ、合計$13861のENA報酬を得ることになります。sUSDeの利率配当での損失-22%を考慮すると、総APYは393%に達します。もちろん、ENAをステーキングすることで、この部分の収益率を20%～100%向上させることができますが、ここでは詳しく説明しません。興味のある方は、筆者と一緒に議論しましょう。

収益率の変動リスクを低減する方法

次に、この戦略のリスクを簡単に分析します。まず、収益率に影響を与えるパラメータは主に5つあります。sUSDeの配当収益率、YT sUSDeの価格、ENAの価格、プロジェクト側がこのシーズンに配分する予定の総報酬比率、日々の新規ポイントの数量です。これらのパラメータが総年率収益率に与える影響を以下の式で表すことができます：

では、この戦略の収益率変動リスクを低減するにはどうすればよいでしょうか？大まかに言えば、3つのヘッジ戦略があります：

1. ENAの価格が高いときに、ENAをショートすることで、予想される収益配分時のENA価格を事前にロックし、ENA価格の変動リスクを回避します。もちろん、ENAをショートする際のマージンが元本を占有し、収益率に影響を与えることを考慮する必要があります。

2. whales marketなどの第三者のポイントOTC取引所で、ポイントの許容価格が高いときに、事前に一部のポイントのエアドロップ価値を現金化します。

3. sUSDeの利率配当収益率に関しては、大型資産（例えばBTC、ETHなど）をショートすることで部分的にヘッジ効果を得ることができます。なぜなら、sUSDeの資金費率は通常、ブル市場で高くなるからです。ブル市場が到来すると、強気の投資家はより高い資金費率を支払うことを望みますが、市場の感情が反転するにつれて、現時点では大型資産をショートすることで、資金費率の低下リスクを間接的にヘッジすることしかできません。ただし、PendleのBoros製品機能では、ユーザーが費率リスクをヘッジすることを許可しているため、このチャネルも注目に値します。

結論：この記事では、sUSDeを例にとり、YTレバレッジポイント戦略の収益とリスクを測定する方法を紹介しました。他の対象については、皆さんがこの方法論に基づいて独自に研究することができ、また、筆者と議論することも歓迎します。