CoinbaseがCircleを買収？買収の噂の背後にあるCEXの厳しいビジネス現実

原文タイトル：CoinbaseはCircleを買収する必要がある -- 唯一の疑問は価格
編訳：zhouzhou，BlockBeats

背景

私は暗号業界で数年働いてきました------最初はCoinFund（初期ファンド）で、その後Coinbaseに参加し、リスク投資戦略の拡大を支援しました。

この記事の内容はすべて公開データに基づいています：CircleのS-1招待状（2025年4月）とCoinbaseの公開財務報告書。インサイダー情報はありません------誰でも再現できる分析ですが、ほとんどの人は行わないでしょう。

USDC供給構造の分解

USDC総量 = Coinbaseが保有するUSDC + Circleが保有するUSDC + その他すべての部分

S-1の定義によれば、プラットフォームUSDCは「ある者の保管製品またはウォレット管理サービスで保有されているステーブルコインの割合」を指します。これは意味します：

• Coinbase = Coinbase Prime / 取引所
• Circle = Circle Mint
• その他 = Uniswap、Morpho、Phantomなどのプラットフォームに保管されているUSDC

CoinbaseのUSDC総供給における割合は急速に増加しており------2025年第1四半期には約23%に達しました。一方、Circleの割合は安定しています。

これは合理的です------なぜなら、Coinbaseは消費者、開発者、機関市場においてより大きな影響力を持っているからです。

USDC収益の帰属

CircleもCoinbaseも、プラットフォーム内のUSDC準備金からの収益の100%を得ることができます。「プラットフォーム外」のUSDC（つまり「その他の部分」）については、双方が50%ずつ分け合います。

しかし、ここには重要なポイントがあります：Circleはプラットフォーム外のUSDCから不均衡な収益を得ています。Coinbaseプラットフォーム上のUSDCの量はCircleの4倍ですが、収益における優位性は約1.3倍に過ぎません。

「その他の部分」の収益を50/50で分け合うという粗い計算に基づいて、以下の収益割合が得られます：

Circle：市場規模に賭けている、権限ではなく

Circleの動機は明確です：USDCの全体的な流通量を拡大すること、たとえそれらのUSDCが自社プラットフォームに保管されていなくても。Circleの理想の世界は、USDCがドルの第一のステーブルコインになること------それ自体が強固な市場地位をもたらします。彼らはプロトコル層から利益を得ています。例えば：

• 19以上のチェーンにわたるUSDCスマートコントラクトの発行と維持；
• ネイティブクロスチェーンおよび鋳造/焼却流動性のためのCCTPの制御。

プラットフォーム内のUSDCはより収益性が高いですが、その成長は明らかではありません。そして、大口顧客の拡大において、CircleはCoinbaseの規模に負ける可能性が高いです。しかし、USDCが第一のドルステーブルコインになれば、Circleは依然として勝者です------これは市場規模のゲームであり、利益率のゲームではありません。

将来的にUSDCの総市場は驚くほど大きくなる可能性があるため、全ての利益を得られなくても悪い結果ではありません------大部分の収益の成長は「プラットフォーム外」部分から来るでしょう。この動機とCircleの能力は一致しています：彼らはUSDCのガバナンス、インフラストラクチャ、技術ロードマップを掌握しています。

Coinbase：USDCを完全に掌握する必要がある

マクロレベル

USDCはCoinbaseの第二の収益源であり、2025年第1四半期の総収益の約15%を占め、ステーキングビジネスを上回っています。さらに重要なのは、これはCoinbaseにとって最も安定した、最もスケーラブルなインフラストラクチャ収益源です。USDCのグローバルな拡張に伴い、その潜在能力は幾何級数的に増加します。

USDCはCoinbaseの重要な堀となるでしょう。中央集権型取引所（CEX）の収益は依然として主力ですが、比較すると、USDCの収益はより安定しており、暗号全体の経済とともに成長します。

USDCはおそらく、ドルの主要なステーブルコインの一つになるでしょう。そして、ドルを「テクノロジー輸出」するための主要なチャネルとなります。フィンテックと伝統的な金融の巨人たちはすでにこれに気づいており、次々と参入しています。しかし、USDCは先発優位性とネイティブな暗号エコシステムの支援を受けており、生き残り、成長し続けることが期待されます。インフラストラクチャと規制の観点から、完全に所有することは非常に価値のあるストーリーです。

マイクロレベル：Coinbaseの収益化の逆説

CoinbaseはUSDCの成長を推進する主力ですが、構造的に制約されています。現在、USDCはCoinbaseの第二の収益源（取引に次いで）です。したがって、すべての製品決定は収益と利益率を考慮しなければなりません。しかし、問題は、Coinbaseが市場を拡大する一方で、利益を完全に掌握できないことです。「プラットフォーム外」の収益は半分しか分け合えないからです。

皮肉なことに、Coinbaseはユーザーを引き付け、インフラを構築し、取引頻度を高める一方で、構造上の問題により収益面で上限が設けられています。彼らの消費者製品と開発者製品は最初から「削減」されていました。

Coinbaseの自然な対応策は「潜在市場」を「Coinbase USDC」に変換すること------つまり、プラットフォーム内で完全に収益化できる部分（保管製品内の残高は100%の準備金収益を得られます）です。この戦略は確かに効果を上げました：Coinbaseプラットフォーム内のUSDCの割合は2年間で4倍になりました。しかし、これは保管USDC、つまりExchange + Primeにのみ適用されます。

問題は「保管のグレーゾーン」にあります------ユーザーの成長はここで起こりますが、収益の帰属は不明瞭になります。

• Coinbase Walletは非保管型であり、Smart Walletは体験を向上させ、共有鍵メカニズムを追加する可能性がありますが、S-1で定義された「プラットフォームUSDC」には該当しません。
• 将来的に大多数のユーザーがこのようなウォレットを通じてオンチェーン製品を使用する場合、この部分のUSDCの帰属はCircleとCoinbaseの間のグレーゾーンに置かれます。
• Base（CoinbaseのL2）も非保管型構造であり、ユーザーはEthereum L1に自主的に退出でき、Coinbaseは鍵を保持していません。したがって、Coinbaseが入口であっても、Base上のUSDCは「Coinbase USDC」として分類されない可能性が高いです。

結論：CoinbaseはUSDCの成長を推進しましたが、内在的にシステムを弱体化させる要因を持っています。彼らがプロトコル全体を制御しない限り、常に収益の帰属に関する不確実性に直面します。唯一の根本的な解決策は、Circleを買収し、ルールを再編成することです。

CoinbaseがCircleを買収することで得られる利益

• 100%の収益帰属：もう「保管 vs 非保管」に悩む必要はなく、Coinbaseは$600億のUSDCから生じる利息収益を直接主張できます、これらのUSDCがどこにあっても。
• プロトコルの制御権：USDCのスマートコントラクト、多チェーン統合、CCTPはすべて内部資産になります。
• 戦略的製品の協調：ウォレット、Base、将来のオンチェーン体験製品は、調整なしにネイティブにUSDCを収益化できます。
• 規制の統合：Coinbaseはすでに政策制定のリーダーであり、USDCを掌握することで、ステーブルコイン規制の制定方向を主導できます。

不確定要素 / 探索すべき点

• 成長の可能性：USDCの現在の時価総額は約$600億で、理論的には$5000億に成長する可能性があり、年次準備金収益は$200億に達し、Coinbaseを「七大テクノロジー巨頭」（Mag7）レベルの利益に押し上げる可能性があります。
• 規制政策：アメリカはステーブルコインの立法を推進しており、これは市場の成長にとって良いことです。ステーブルコインはドルのグローバル化の新しい媒体となりますが、プラットフォームの収益や貯蓄製品の宣伝方法を制限する可能性もあります。もしCoinbaseが全体のスタックを所有すれば、政策の変化に柔軟に対応する戦略を調整できます。
• 運営の複雑性：USDCは当初、財団によって運営されており、その構造は当時の法律/規制の考慮に基づいている可能性があります。これらの障害は統一された構造の下で管理可能に見えますが、その法律構造には未知のリスクが潜んでいる可能性があります。しかし、現時点では克服できない問題は見当たりません。

買収価格

誰も市場の評価を正確に予測することはできませんが、以下のデータを参考にできます：

• Circleは$50億の評価でIPOを計画しています；
• Rippleは$100億の評価を提案しました；
• Coinbaseの現在の時価総額は約$700億です；
• USDCは現在、Coinbaseの収益の15%を占めており、買収後に統合すれば、この割合を30%以上に引き上げる明確な道があります。

私の判断は：

• CircleはCoinbaseの自然な買収対象であり、Coinbaseもこの点をよく理解しています；
• Circleは公開市場に自分の価格を決めさせたい（$50億が目標）；
• Coinbaseは市場がCircleにどのような評価を与えるかを見たい；
• Coinbaseは心の中で知っています：

1. 彼らはUSDCの全スタックを所有しなければならない；
2. 統合後、USDCは彼らの収益の15%~30%を占めることができる；
3. 収益価値の観点から、USDCの「合理的な評価」は$100~200億の間であるべきです。

Circleもこれを知っており------USDCが成長し続ける限り、Coinbaseは最終的に協力の中で発生するビジネス、製品、ガバナンスの摩擦を解決するために直接買収を選択することを認識しています。

最終的な見解

CoinbaseはCircleを買収すべきであり、そうする可能性が高いです。

現在、両者の協力は続けられますが、長期的にはプラットフォーム、製品、ガバナンスの面で存在する対立は無視できません。市場は価格を提示しますが、両者の価値については心の中で既に明確です。