CRCLの暴騰暴落、COINも連動して急落：CLARITY法案の背後にある真の利益戦争

著者 Charlie、OSLアメリカ責任者、Generative Venturesのベンチャーパートナー。以前は暗号通貨ユニコーンのStrikeの副社長（エルサルバドルのビットコイン法案に関与し、ラテンアメリカのビットコインライトニングネットワークとステーブルコイン決済業務を担当）、万億ドル規模のファンドFranklin Templetonのマクロおよび通貨アナリスト、グローバル決済大手Adyenの初期メンバー。

この記事は著者の個人的な見解であり、関連会社の立場を代表するものではありません。

先週、CLARITY法案に関する最新の草案が流出し、Circleは1日で約20%の記録的な下落をし、Coinbaseもほぼ10%下落しました。

数週間前、彼らはエージェンティックコマースの風口の牛株であり、未来の決済インフラストラクチャーでしたが、今やワシントンの政策リスクの反映器となっています。

私の前回の記事で書いたCLARITY法案の第一幕------CLARITY法案が阻止され、暗号陣営が分化し、DeFiとTradFiの利益の争い------先週の出来事はむしろ第二幕のようです：アメリカが本当に決定したのは、利益条項ではなく、ドル口座が誰のものになるかです。

過去数日間、多くのニュースやメディアがこの事件の影響を分析しましたが、私がより書く価値があると思うのは、なぜ一見技術的なステーブルコインの報酬条項が、Circle、Coinbase、銀行、そしてウォール街に深刻な影響を与えるのかということです。

そして、この件の本質は、将来的にあるプラットフォームがユーザーに報酬を与えられるかどうかではなく、アメリカが本当にステーブルコインをオンチェーンの貯蓄口座として成長させることを望んでいるのかどうかです。

これは利益条項の争いではなく、「ドル口座」の争いです

上院草案のセクション404は、全ニュースの核心です：デジタル資産サービスプロバイダーは、ユーザーが支払いステーブルコインを保有しているだけで、いかなる形式の利息や利益を支払ってはならない。

また、条文の構造から見ると、404はまずプラットフォーム/流通層を打つものであり、すべての発行者を一律に打ち込むことには自動的にはなりません。

しかし、報酬が支払い、送金、交換、決済、プラットフォームの使用、会員プログラム、商業受理のキャッシュバック、流動性の提供や担保、ガバナンスおよびステーキングなどの行為に結びついている場合、それは依然として許可される行為に属します。

同時に、法案はこの種の補償を「預金」「FDIC保護」「ゼロリスク」または「銀行預金利率に相当する」といった形で包装することを特に禁止し、SECとCFTCに法案公布後360日以内に関連する開示ルールを共同で策定することを要求しています。

言い換えれば、ワシントンは「ステーブルコインはユーザーを奨励できない」と言っているのではなく、「行動を奨励することはできるが、ステーブルコインをオンチェーンの普通預金口座として包装することはできない」と言っているのです。

もし暗号圏内の議論だけを見ていると、これは製品設計の問題のように思えるかもしれませんが、銀行側を考慮に入れると、問題の性質はすぐに変わります。

ABAや他の銀行業界団体が1月に送った連名の手紙はほぼ明白でした：彼らは国会に対して誘因（inducements）を禁止するよう求めており、発行者が直接支払う場合でも、関連者、プラットフォーム、パートナーが間接的に支払う場合でも、目的は支払いステーブルコインが投資や預金の代替品にならないようにすることです。

さらに、過去1ヶ月以上にわたり、ホワイトハウスは銀行と暗号陣営を何度も引き合わせましたが、常に合意に至らなかったのがこの件です。

銀行の論理は非常に単純です------完全に準備されたステーブルコインがプラットフォーム上で国債の短期金利に近い「類普通預金利息」を提供できるなら、その一部の預金は自然に流出し、銀行の負債コスト、貸出能力、金融安定性の物語が揺らぐことになります。

スタンダードチャータード銀行が示した約5000億ドルの潜在的な預金流出の推定は、必ずしも最も正確な数字ではありませんが、立法レベルでの政治的武器として十分です。

ある人々にとっては、これは単なるインセンティブマーケティングの細かい文言の遊びに過ぎないかもしれませんが、「ドル口座」という壮大な命題にまで昇華する価値があるとは思えません。

しかし、もしそれが本当に単なる文言の遊びであれば、銀行は1月に何度も公開で圧力をかける手紙を送ることはなく、ホワイトハウスも1月末と2月初めに銀行と暗号業界を同じテーブルに呼ぶことはなかったでしょう。

この問題を核心的な矛盾に変えたのは、決してインセンティブそのものではなく、インセンティブの背後にある「ドルをチェーンに移し、貯蓄口座のように自ら魅力を持つ可能性」なのです。

私が前回の記事で述べたように、インセンティブの争いの背後で本当に決定的なのは、ステーブルコインがアメリカで単なる決済/取引媒体であるのか、それとも貯蓄の手段に変わるのかということです。最新のこの草案は、実際にはこの文を法条に書き込む意図があるのです。

CircleはAI株に近く、Coinbaseは政策株に近い

CircleとCoinbaseは今回一緒に打撃を受けましたが、打撃の仕方は異なります。

Circleのこの数週間の株価は、感情の試験紙のようです。

2月末、マーケットは財務報告に拍手を送りました。なぜなら、そのデータは確かに素晴らしかったからです：USDCの流通は年末に753億ドルに達し、前年比72%増；第4四半期の全収入は7.70億ドルで、前年比77%増；準備収入は7.33億ドルでした。

3月初めには、エージェンティックコマースの物語が再びそれを押し上げました。メディアはCircleとStripeが「まだ存在しない」未来のために道を作っていると誇張しました------自治的なAIエージェントが高頻度でステーブルコインで決済する世界です。

この物語は確かに魅力的です。なぜなら、Circleはもはや単なる利率サイクルを享受するステーブルコインの発行者ではなく、AI時代の決済インフラストラクチャーのように見えるからです。

しかし、3月24日に草案が漏洩すると、マーケットは再びそれをCLARITYリスクの最大のベータとして扱いました。

数週間のうちに、同じ会社が3つの異なる評価言語で評価されました：財務報告株、AIインフラ株、政策被害株。

ここで最も魔法のような点は、Circle自身がこの期間に行ったことは大きな変化ではなく、変わったのはウォール街がそれに貼ったラベルだけです。

Coinbaseはそれほど「物語的」ではなく、市場によってこのチェーン上の第一階層の被害者として直接押しつぶされたようです。

理由は簡単です：そのステーブルコイン経済学はすでに周辺的な役割ではなくなっています。

Coinbaseは、第4四半期のステーブルコイン収入が3.641億ドルであることを開示し、Coinbaseの製品ラインが保有するUSDCは178億ドルの歴史的高値に達し、USDCの時価総額は762億ドルに達しました。

会社は投資家への情報開示の中で、これらすべてを「Everything Exchange is working」という物語に明確に組み込みました。

言い換えれば、Coinbaseが争っているのは小さな製品機能ではなく、全体の成長の飛輪です：残高の蓄積、ユーザーの保持、サブスクリプションの権利、プラットフォームの粘着性、ドル残高とオンチェーンサービスの協調です。

3月24日に市場がCoinbaseを9.8%下落させたのは、実際には非常に粗暴ですが非常に直接的な価格設定を行ったのです：もし残高に基づくステーブルコインの利益が抑えられれば、この飛輪は遅くなるでしょう。

しかし、私はこれが多くの人々がCircleとCoinbaseを混同して見間違える理由でもあると思います。

Circleが受けたその一撃は、間接的な伝導に近く、草案がデジタル資産サービスプロバイダーが保有者に利息や利益を支払うことを直接対象としているため、プラットフォーム流通とユーザーインターフェースのその層が最初に打撃を受けます；Circleは発行者として、実際の最も直接的な収入源は短期的には依然として準備収入から来ています。

Coinbaseは異なります。ユーザー関係、プラットフォームの流通、USDCのインセンティブ、Coinbase Oneの報酬は、もともとこのライン上にありました。したがって、同じ下落であっても、Circleは「政策の不確実性が成長の想像を圧縮した」ように見え、Coinbaseは「ある成長エンジンが直接取り外される可能性がある」ように見えます。

この観点での両者の区別は、市場が取引中にすでに下落幅である種の直感を示していますが、多くの報道はまだそれを言い切れていません。

中米メディアは半分正しいが、まだ3層足りない

過去1週間、私が見たアメリカの主流メディアは、この件を主に2つの方向に書いています。

1つの方向は株価です：Circleは暴落し、Coinbaseもそれに続いて飛び降り、暗号関連株はワシントンのニュースに対して多くの人が思っているよりも敏感です。

もう1つの方向は立法のウィンドウです：銀行と暗号陣営はまだ合意に至っておらず、ホワイトハウスが調整を行ったが、中間選挙前の時間が狭まっており、法案が2026年に実現するかどうかに疑問が生じています。

この物語はもちろん間違ってはいませんが、より多くは「何が起こったか」に留まっています。

中国語メディアや自媒体は、取引の側面により早く切り替えることが多いです。

一方では、Circleが誤って殺されたのか、Coinbaseが最も傷を受けたのか、Tetherの監査行動が機会を利用して追撃するのか。

もう一方では、今週最終的な妥協文が発表されるかどうか、そして活動ベースの報酬が最終的に狭く解釈されるかどうかです。

この視点は市場に近く、より敏感ですが、多くの議論は「どの会社が利益を得て、どの会社が損をするのか」に留まっています。

私は両方の側が3つの層を見逃していると思います。

第一層は政治経済学です。

多くの人が「銀行対暗号」と書いていますが、この件を「アメリカが本当にステーブルコインを貯蓄口座の代替物として許可するのかどうか」と言い切れていません。

セクション404、ABAの公開表現、ホワイトハウスの数回の調整とメディア報道を組み合わせると、実際には非常に明確です：ワシントンはステーブルコインを望んでいないのではなく、まずそれを決済ツールの路線にロックしたいのです。

彼らはステーブルコインがより効率的なVisa、SWIFT、またはB2B決済層のように成長することを受け入れますが、高金利の普通預金口座のように成長することを急いではいません。

第二層は発行と流通の違いです。

Circleはもちろん傷を受けます。なぜなら、プラットフォーム層が「保有するだけで得られる」方法でUSDCの残高を引き上げることが難しくなれば、USDCの成長速度と評価期待が影響を受けるからです。

しかし、最も直接的な影響はCircleではなく、プラットフォームと流通層です。

Coinbaseは今回、自身の成長エンジンが市場によって直接割引されているように見え、Circleは将来の成長の傾きが下方修正される可能性があるように見えます。

これら2つを区別せずに「ステーブルコインの利下げ」と書くのは、少し過度に一般的です。

第三層は、私が深く本質的だと思う層です：利益の需要は消えず、移動するだけです。

あなたが支払いステーブルコインの貯蓄の想像力を抑えたとしても、市場でのキャッシュのような利回りの需要が突然蒸発するわけではありません。

それはむしろ、トークン化されたMMF、証券のオンチェーン、または他のより明確に証券規制を受ける収益型構造に移動する可能性が高いです。

そしてこれは、CLARITY草案の中で見落とされがちな別の言語とも相互に確認されます：セクション505は非常に明確に述べています。本来証券である金融商品は、トークン化（tokenization）されたからといって証券でなくなることはありません；本来証券でない実世界の資産も、単にトークン化されたからといって証券に変わることはありません；さらに重要なのは、トークン化自体が元の登録要件からの免除を逃れる理由にはなりません。

言い換えれば、ワシントンはトークン化のための道を残すことを望んでいますが、直接的に扉を開けるわけではなく、ましてやオンチェーンになったからといって元の証券規制の論理を書き直すわけではありません。そして505は、市場がトークン化されたRWAやトークン化された金融資産を底資産と「自然に同等」として直接マーケティングすることを防ぐために特に設けられています。

利益の需要が一度ステーブルコインの残高から移動すると、それを最も受け入れる可能性が高いのは、最も暗号の物語を語る人々ではなく、むしろ証券のオンチェーンとコンプライアンスの流通に長けたTradFi機関かもしれません。

銀行、Coinbase、ウォール街は、同じ事を争っているわけではない

この件の最も興味深い点は、表面上は1つの条文を争っているように見えますが、実際には3つの全く異なるビジネスモデルが未来のチケットを奪い合っているということです。

銀行は負債端を争っています。

彼らが恐れているのは「暗号がよりクールになる」ことではなく、「ドルが預金口座からチェーンに移動し、移動した後もほぼ無リスクの利率の魅力を保持できる」ことです。

この事が成立すれば、銀行の最も核心的で、最も魅力的ではないが最も利益を生む部分の防壁------低コストの預金------が揺らぐことになります。

だからこそ、銀行はこの事を何度も金融の安定性として再定義しようとするのです。政策競争ではなく。

Coinbaseが争っているのは、入口と流通の権利です。

私は前回の記事で彼らの「everything exchange」戦略について言及しました：すべての資産をオンチェーンにし、すべての取引を1つのアカウントで完了させ、同時にプラットフォーム上のドル残高も競争力を持たせることです。

彼らは単に3.5%のUSDC報酬を守ろうとしているのではなく、より大きなプラットフォームの想像を守ろうとしているのです------ユーザーがドル、暗号、未来のオンチェーン証券、デリバティブ、サブスクリプションの権利を同じインターフェースに置くことです。

Coinbaseが今回これほど強硬なのは、短期的に少し利益を失うからだけではなく、これらの条項が未来10年のスペースを決定すると考えているからです。四半期の妥協ではなく。

現在の投資家の物語もすでにこの事を公に書き出しています：Everything Exchangeは彼らの方向性であり、プラットフォーム上のUSDCはその中の重要な一環です。

ウォール街が争っているのは、トークン化が最終的に彼らが慣れ親しんだ通路で発生するかどうかです。

セクション505の言語はすでに答えを示しています：証券がオンチェーンになった後も証券であり、トークン化は自動的により軽い登録要件をもたらすことはありません。

つまり、「米国株がオンチェーンになる」ことはもちろん可能ですが、ワシントンはそれによって既存の証券取引所、ブローカー・ディーラー、保管、清算システムの門番の役割を暗号ネイティブプラットフォームに渡すつもりはありません。

私は前回「重要なのはトークン化できるかどうかではなく、誰がこの道を合法的に主導できるかだ」と述べましたが、今見ると、むしろ当時よりも成立しています。

DeFiについては、今回は逆にステーブルコインの利益に覆い隠されました。

多くの人がCLARITYが最近セクション404しか見えないと思っていますが、草案の中でソフトウェア開発者、フロントエンド、ウォレット、メッセージシステムに関連するセーフハーバーと構成ルールの言語も非常に注目に値します。

法案は一方で、単にコンパイル、検証、ノードの提供、ウォレットやソフトウェアの開発を行う人々は、単にそのために法案の制約を受けるべきではないと述べています；他方で、これは自動的にマネートランスミッター、AML、CFTなどの法律が範囲を超えた行為に適用されることを変えるものではないと明確に記載しています。

つまり、アメリカはDeFiに完全に道を閉ざしているわけではなく、「コードを書く人」と「実際にユーザーの資金を管理し、ユーザーの取引を実行し、規制された入口を提供する人」を分けようとしているのです。

しかし、この線を将来どう引くかは、依然として規制の解釈に大きく依存します。

短期的にはネガティブだが、長期的には必ずしも悪い方向ではない

したがって、私の現在の判断は、市場が示す最初の反応とは完全には一致しません。

短期的には、銀行は確かに小さな一歩を勝ち取りました。

Coinbaseが最も痛手を受け、Circleも避けられない傷を負います。

なぜなら、過去数年間、アメリカ市場でステーブルコインが最も容易に語られ、ユーザー成長のデータストーリーを作り出すのは「オンチェーンのドルをより魅力的なドル残高に変える」ことだったからです。

この道が塞がれると、プラットフォームの製品力、流通効率、資本市場からの成長倍率が再評価されることになります。

しかし、長期的には、私はこれが必ずしもステーブルコイン業界全体にとって悪いことだとは思いません。

むしろ、強制的な転換のように見えます。アメリカの規制が最終的にステーブルコインをまず決済ツールの路線に固定するなら、業界はAPYを少し減らし、よりリアルな決済シーンを語ることを余儀なくされるでしょう。

誰がステーブルコインをB2B決済、国際送金、商業受理、企業財務、電子商取引決済に組み込むことができるかが、長期的な価値を持つことになります。

Circleも同様です。

市場は最近、彼らをAI決済株に装飾したり、政策被害株に装飾したりしていますが、より可能性の高い未来は、彼らが「利率サイクルを享受する会社」から「決済ネットワークとB2Bインフラを構築する会社」により早く転換させられることです。

この道は報酬を発行するよりも難しく、成長もそれほど爽快ではありませんが、一旦成功すれば、評価の質は逆に高くなる可能性があります。

市場はついに、ステーブルコインの利益に関する技術的な条項の背後に、実際には3つの大きな戦争が埋まっていることを発見しました------銀行が負債端を守り、Coinbaseが入口権を争い、ウォール街がトークン化の合法的主導権を奪い合っています。

歴史の多くの転換点は、大会の演説の中ではなく、このように見えない法律の文の中にあります。