ステーブルコインの立法が実現し、誰がRWAとクロスボーダー決済の次の注目を集めるのか？

著者：応瑛，中信建設証券研究

香港《ステーブルコイン条例》正式に法令となり、デジタル通貨の「鋳造権」の主導権が世界的な競争の焦点となる可能性があります。5月30日、香港特別行政区政府は官報に《ステーブルコイン条例》を掲載し、この画期的なデジタル金融規制法が正式に施行されることを示しました。香港は正式に法定通貨に対するステーブルコインの包括的な規制フレームワークを構築した世界初の司法管轄区となりました。この革新的な立法措置は、2017年に仮想銀行ライセンス制度を導入した香港にとって、金融テクノロジー規制分野でのもう一つの重要な突破口と見なされており、国際金融センターとしての地位をさらに強化するだけでなく、世界のデジタル金融ガバナンス分野において「東方基準」を確立することにもつながります。

1）立法の過程から見ると、慎重で段階的な特徴が十分に反映されています。《条例》の形成は一朝一夕ではなく、2022年に香港金融局が暗号資産とステーブルコインに関する討論文書を発表し、《条例》の正式なスタートを示しました。《条例》は、前期の研究と準備、制度の段階的構築、草案の推進と実施などの3つの段階を経て、不断に調整・最適化され、2025年5月30日に正式に施行され、包括的かつ体系的なステーブルコイン規制フレームワークを構築しました。

2）立法内容から見ると、核心的な革新は厳格な参入、強力な準備金、保護的な償還にあります。《条例》は「価値連動規制」原則を採用し、規制機関、規制対象及び定義、規制対象のステーブルコイン活動、ライセンス基準、ライセンス期間、販売制限、及び規制罰則メカニズムなどの側面において、ステーブルコインの全チェーン規制体系を革新して構築しました。《条例》の核心的な革新は、厳格な参入制度、透明な準備金管理、及び投資家保護などの側面に主に現れています。1）厳格な参入制度：発行者はライセンスを申請する必要があり、最低登録資本は2500万香港ドルで、準備金管理能力及びリスク対応能力を証明する必要があります。2）透明な準備金管理：《条例》は「100%法定通貨準備+独立保管+月次監査」の規制メカニズムを実施します。3）完備された投資家保護：無条件の償還制度により、ユーザーはいつでも名目価値でステーブルコインを償還でき、発行者は合理的な時間内に処理しなければならず、そうでなければ厳しい罰則があります。 3）立法の影響から見ると、規範的な発展と機会の獲得が両立しています。《条例》は、法定通貨に対するステーブルコインのための世界初の特別立法として、法定通貨ステーブルコインの規制の空白を埋め、ステーブルコインのコンプライアンスの発展を促進するのに役立ちます。1）コンプライアンスのハードルを引き上げる。高基準のライセンス制度（例えば、最低2500万実資本金、厳格な準備資産要件など）を実施することで、ステーブルコイン市場への参入障壁を高め、小規模または新興のステーブルコイン発行者の参入を制限し、財務が健全で技術が信頼できる参加者を選別し、ステーブルコイン市場を専門化・透明化の方向に発展させることを促進します。2）投資家の信頼を強化する。《条例》は厳格な許可、準備資産管理、及び罰則メカニズムを通じて、詐欺及び市場リスクを効果的に低減します。例えば、ライセンスを持つ機関のみが小売投資家にステーブルコインを提供することが許可されています。3）ステーブルコインのグローバルな発展機会をつかむ。規制フレームワークが整備されるにつれて、ステーブルコインは暗号の世界のニッチなツールから主流の金融舞台へと移行し、次世代の金融システムのインフラストラクチャとなることが期待されています。《条例》の導入は、香港がグローバルなステーブルコイン市場で重要な地位を占め、ステーブルコインのグローバルな発展機会をつかむ意向を示しています。

4）グローバルな競争から見ると、ルール制定権を掌握することが、将来の通貨システムの再編において先手を打つことが期待されます。香港を除いても、アメリカ、EU、アフリカなどの国や地域がステーブルコインの主導権を巡って激しい競争を繰り広げています。アメリカの《GENIUS法案》は、ステーブルコインを国家戦略の軌道に組み込み、ドルのグローバル通貨システムにおける支配的地位を強化し、ステーブルコインの立法は国債の需要と深く結びつける必要があると要求しています。EUの《暗号資産市場規制法案》は、統一された規制フレームワークを通じてデジタル金融秩序を再定義しようとしています。アフリカのステーブルコインは「金融平等のツール」として位置付けられ、国民がインフレや通貨の価値下落に対抗するのを助けることを目指しています。将来的には、デジタル通貨の「鋳造権」ルールを掌握することが、将来の通貨システムの再編において先手を打つことが期待されます。

ステーブルコイン市場の規模は急速に成長しており、クロスボーダー決済のアプリケーションシーンの活発度も上昇しています。1）市場規模から見ると、ステーブルコイン市場は急速に成長しており、5年間で1100%以上の増加を記録しています。ドイツ銀行のデータによると、2020年のステーブルコインの総時価総額は約200億ドルで、2025年5月30日までに総時価総額は2497億ドルに急増し、5年で1100%以上の増加を達成しました。その中で、2014年にステーブルコイン発行者Tetherが発表したテザー（USDT、1:1でドルに連動）は、ステーブルコイン市場で60%以上のシェアを占め、次いでUSDC（24%以上のシェア）となっています。さらに、ステーブルコインは取引流通においても主導的地位を占めており、2024年のステーブルコインの取引量は28兆ドルに達し、VisaとMastercardの合計を上回り、暗号通貨取引の3分の1以上を支えています。2）市場競争の構図から見ると、ステーブルコイン市場は高度に集中しており、主にUSDT、USDC、TUSD、BUSDなどの法定通貨に裏付けられたステーブルコインが主導し、90%以上の市場シェアを占めています。その中で、USDTは1446億ドルの発行量で首位を維持し、シェアは59%です；USDCの発行量は606億ドルで、シェアは25%、増加率は顕著です（35%）。ステーブルコイン市場の集中度は持続的に高まり、トップ効果が顕著です。3）アプリケーションシーンから見ると、ステーブルコインはクロスボーダー決済の決済において活発度が上昇しています。ステーブルコインのアプリケーションシーンは拡大しており、主に暗号資産取引、クロスボーダー決済、DeFiの革新シーン、及び価値保存などのアプリケーションシーンが含まれています。その中で、ステーブルコインはクロスボーダー決済の決済において活発度が上昇しており、Castle Island VenturesとBrevan Howard Digital（2024）の試算によると、2024年5月以前の12ヶ月間におけるステーブルコインの決済量は約2.5兆ドルに達し、2020年の決済量の10倍となっています。

ステーブルコインの立法が実施されることで、RWAの大規模な応用が加速され、2030年にはRWA市場の規模が16兆ドルに達する見込みです。コンプライアンスがあり透明なステーブルコインは、RWAエコシステムにおいて欠かせない「エンジン」と「基石」の役割を果たすことが期待され、RWAの資金調達にコンプライアンスと信頼の基盤を構築し、コストを大幅に削減し、効率を向上させ、さまざまな実際の資産をブロックチェーン技術を通じてデジタルトークンに変換するプロセスを加速させ、RWAの大規模な応用を支えることが期待されています。近年、アメリカ、日本、シンガポールなどの多くの国がRWAの革新応用を積極的に探求しており、高盛、ブラックロック、アリババグループ、京東などの巨頭が次々と参入し、RWAの発展機会を積極的に獲得しています。2022年10月、香港は《仮想資産政策宣言》を発表し、RWAの戦略的地位を確立しました；2024年3月、香港金融管理局はEnsembleプロジェクトを開始し、固定収益と投資ファンド、流動性管理、グリーン及び持続可能な金融、貿易及びサプライチェーン金融などの4つのテーマをカバーし、多くのRWAのベンチマークケースを形成しています。例えば、2024年8月、朗新グループはアリババデジタルテクノロジー、UBSグループ（主要な引受業者）と協力して国内の新エネルギー資産のクロスボーダーRWAケースを実行し、基盤資産は国内の9000台の充電スタンドの運営収益権に連動し、資金調達額は1億元人民币に達しました。

2025年6月2日現在、チェーン上のRWAの総価値は231億ドル（ステーブルコインを除く）で、前年比110%以上の成長を記録しています。その中で、プライベートクレジットは134億ドル、アメリカ国債は72億ドル、商品は15億ドルです。ブラックロックの予測によると、2030年にはRWA市場の規模が16兆ドルに達する見込みです。RWAの持続的な深化発展に伴い、発行機関、保管銀行、投資家、ブロックチェーンなどのRWAエコシステムの主体が急速に成長することが期待され、RWA資産運営、銀行IT、及びクロスボーダー決済などの分野には投資機会が訪れる可能性があります。

まとめ：

香港《ステーブルコイン条例》の正式施行により、ステーブルコインとRWAが加速的に新たな発展段階に入ることが期待されます。5月30日、香港《ステーブルコイン条例》は法定通貨に対するステーブルコインのための世界初の特別立法として正式に施行され、法定通貨ステーブルコインの規制の空白を効果的に埋め、ステーブルコインのコンプライアンスの発展を加速させました。香港は正式に法定通貨ステーブルコインに対する包括的な規制フレームワークを構築した世界初の司法管轄区となり、同時にアメリカ、EU、アフリカなどの国や地域もステーブルコインの主導権を巡って激しい競争を繰り広げ、将来の通貨システムの再編において先手を打つことを目指しています。ステーブルコイン市場の規模は急速に成長しており、5年間で1100%以上の増加を記録し、クロスボーダー決済のアプリケーションシーンの活発度も上昇しています。同時に、ステーブルコインの立法が実施されることで、RWAの大規模な応用が加速され、2030年にはRWA市場の規模が16兆ドルに達する見込みです。RWAの持続的な深化発展に伴い、発行機関、保管銀行、投資家、ブロックチェーンなどのRWAエコシステムの主体が急速に成長することが期待され、RWA資産運営、銀行IT、及びクロスボーダー決済などの分野には投資機会が訪れる可能性があります。