原文来源：Artemis

編者の言葉

暗号市場が「概念」から「実業」へと移行する重要な段階において、ステーブルコイン（stablecoins）は、オンチェーンとオフチェーンの金融世界をつなぐ重要な要素となります。
Artemisチームのレポート『The Future of Stablecoins』は、ステーブルコインの発展の歴史、現在の応用状況、そして未来の展望を体系的に整理し、深い洞察を提供しています。
本レポートは、ステーブルコインエコシステムの変化に焦点を当てています：初期の発行（issuance）を中心に、現在の流通（distribution）と実際の使用（usage）へと移行しています。

• ステーブルコインの使用は供給よりも重要：レポートは、ステーブルコインの実際の応用シーンを理解することが、その総供給量に単純に注目することよりも重要であると強調しています。ステーブルコインは、単一の取引ツールから、支払い、貯蓄、国際送金、DeFiの担保など多様な用途に拡大しています。
• 権力は発行者から流通業者へ移行：ステーブルコインの発行のハードルが下がるにつれ、流通業者（ウォレット、取引所、フィンテックプラットフォームなど）が価値捕獲の主導的な力となりつつあります。彼らはステーブルコインを統合し、ユーザーとの関係や体験を通じて市場の影響力を掌握しています。
• 新しいインフラの台頭：多様な使用ケースに適応するために、新しいインフラが開発されており、プログラマビリティ、コンプライアンス、価値共有をサポートしています。ステーブルコインはもはや単なるデジタル資産ではなく、異なるシーンのニーズに適応できる動的な金融原語となっています。
• データの洞察：レポートは詳細なデータ分析を提供し、ステーブルコインの供給と取引量が主に中央集権型取引所（CEX）、DeFiプロトコル、最大抽出価値（MEV）インフラに集中していることを示しています。未帰属ウォレット（unattributed wallets）もかなりのシェアを占めており、草の根ユーザーと新興の使用ケースの成長ポテンシャルを表しています。

特別声明：DePINone Labsのすべての文章は情報と知識の目的のみであり、投資の助言を構成するものではありません。
本レポートはDePINone Labsによって整理されており、転載の際はご連絡ください。
------以下は研究報告の原文------

実行要約

ステーブルコインが世界の金融を再構築するかどうかはもはや問題ではなく、どのように再構築するかの問題です。
初期には、ステーブルコインの成長は総供給量で測定されていました。重要な課題は信頼です：どの発行者が信頼でき、コンプライアンスを遵守し、拡張能力を持っているのか？この問題は解決されました。現在の主要な発行者は運営のレジリエンスを示しており、新規参入者も機関の支援と規制の準備を持って市場に参入しています。
発行が商品化されるにつれ、権力は鋳造から流通へと移行しています。
発行者レベルでの驚くべき利益の日々は数えるほどしかなく、流通業者は自らの影響力を認識し、正当な価値のシェアを獲得し始めています。
この変化を考慮すると、どのアプリケーション、プロトコル、プラットフォームが実際の成長を実現しているのかを理解することがますます重要になっています。ステーブルコインは本当に実際の支払いを促進していますか？国際資金の流れ？機関金融？
競争の激しいステーブルコインの分野で、流通業者は自らが創造した価値を捕らえる必要があります。デジタルバンク、ウォレット、フィンテック企業が移動するステーブルコインはすべて収益を生んでいます------唯一の問題は誰がそれを保持するかです。
このことを認識したビルダーたちは、デフォルトの選択肢からプログラマビリティ、埋め込み型金融トラック、モジュール式インフラを提供するオプションへと移行しています。
初期の革新が準備の質とプロトコルの安全性によって定義されたように、次の時代は製品設計と流通戦略によって定義されるでしょう。
正しいことを行う人々が金融の未来を定義するでしょう。

本レポートについて

本レポートは、ステーブルコインの成長に対する理解を再定義することを目的としています：発行から実施へ。
これは、ステーブルコインの使用ケースの進化の景観を考察するシリーズレポートの第一篇であり、主要なアプリケーションの流通状況をマッピングし、主要なカテゴリに関連する準備に基づく収益を推定します。
使用パターンの時間に伴う変化を分析することで、私たちは使用ケースの進化------そして価値が本当に創造される場所を明らかにします。本レポートのデータは多くの最大の参加者を強調していますが、帰属の制限によりすべての実体を捕らえているわけではありません。
私たちの目標は、新興および確立された使用ケースをカバーし、より賢明な対話、発展、投資を支援することです。

業界の洞察

私たちは大きな変革の中にいます------視点の変化、ステーブルコインはもはや「暗号通貨」と見なされず、「グローバルインフラ」として見られています；効用の変化、金融ビルダーたちはこれらの新しいトラックを活用するために自らの製品を積極的に再構築しています。アリーナは変わりつつあります；準備を整えましょう。 - Ran Goldi, Fireblocks 支払いとネットワークの上級副社長
ステーブルコインの成長は逃避速度に達し、規制の明確さが機関に扉を開いています。次のフロンティアは、単に今日誰が規模を持っているかではなく------発行者、流通業者、保有者のすべての参加者のビジネスモデルに関わっています。今後12-24ヶ月で、私たちは確実に価値の連鎖と価値の蓄積の変化と挑戦者を目にするでしょう。 - Martin Carrica, Anchorage Digital ステーブルコイン副社長
ステーブルコインは新しい金融スタックの最初の原語です。私たちが知っている金融のすべてはステーブルコインの上に再構築されています。そして勝者は？彼らは流通を制御します。 - Simon Taylor, Sardine 戦略とコンテンツの責任者
ステーブルコインは短期間で実験的なものから不可欠なものへと変わり、その製品市場適合性は疑いの余地がありません。しかし、私たちは今、新しい時代に入り、発行と流動性だけでは持続的な成長をもたらすには不十分です。ステーブルコイン採用の次の段階は、パートナーとの経済的利益の共有、オンチェーンとオフチェーンの統合の便利さ、そしてプログラマビリティ機能が活用される程度を含む新しい要因を伴います。 - Jelena Djuric, Noble 共同創業者兼CEO
ステーブルコインは非常に収益性が高いことが証明されており、Tetherの超過収益、StripeのBridge買収、年間10兆ドルの決済量を通じて、現在は世界金融インフラの基盤としての地位を確立しています。 - Stefan Cohen, Bain Capital Crypto パートナー

目次

• ステーブルコインの景観
• 鋳造から市場へ
• 使用ケース分析
• 総市場
• 中央集権型取引所（CEXs）
• 分散型金融（DeFi）
• 最大抽出価値（MEV）
• 未帰属ウォレット Unattributed Wallets
• 結論

ステーブルコインの概要

時価総額を超えて

ステーブルコインは暗号通貨の中で最も広く使用されている製品の一つとなっています。供給量は2400億ドルを超え、年間オンチェーン取引量は7兆ドルを超え、彼らは規模で従来の支払いネットワークに匹敵します。しかし、これらの数字は不完全な物語を語っています。
供給量（Supply）はステーブルコインの存在量を反映しており、使用量、流れ、用途を反映しているわけではありません。一方、取引量（Volume）はオンチェーンの人工活動とボットプログラムの混合を反映しており、オフチェーンデータを捕らえることはできません。

使用量（Usage）が新たな風向き

すべてのステーブルコインが流通において平等ではありません。一部は休眠状態にあり、他はプラットフォーム、ユーザー、地域の実際の経済活動の重要な推進力です。
『2025年ステーブルコインの状態』に見られるように、エコシステム間には明らかな違いがあります。イーサリアム上のステーブルコインはDeFiの担保や取引流動性として使用される傾向があり、Tron上のステーブルコインは新興市場での送金や支払いにより一般的に使用されています。USDCは機関流動性でのシェアが高く、USDTはそのカバレッジとアクセス性によって繁栄しています。
これらの使用パターンは価値の流れの方向を反映するだけでなく、ビルダーに対してサービス不足または高成長ニッチ市場を狙う機会を提供します。
ステーブルコインの実施場所と実現される機能を理解することは、採用の真実性を判断し、次の波の革新がどこに現れるかを示す最も明確な信号です。

機関発行から市場流通へ

発行者の歴史的価値

初期のステーブルコイン時代、価値捕獲は発行者に集中していました。1:1のペッグを維持することは規模の上で難題であり、うまく解決できる者はほとんどいませんでした。
TetherとCircleが主導的地位を占めているのは、彼らが初期の参入者であるだけでなく、発行と償還、準備金管理、銀行パートナーとの統合、市場圧力に耐えることができる数少ない発行者であるからです。
準備金収益（主に短期米国債と現金同等物）を通じて貨幣化を実現し、たとえ控えめな金利であっても巨額の収益に変換されます。初期の成功は倍増し、取引所、ウォレット、DeFiプロトコルはUSDTとUSDCの周りに構築され、流通と流動性のネットワーク効果を強化しました。

流通を価値の層として

信頼できる保管、流動性、償還はもはや差別化要因ではなく------それらは期待されるものです。より多くの発行者が同様の能力で市場に参入するにつれ、発行者自体の重要性は低下しています。重要なのは、ユーザーがステーブルコインを使って何ができるかです。
したがって、権力は発行者から流通業者へと移行しています。現実世界の使用ケースにステーブルコインを統合するウォレット、取引所、アプリケーションは、現在影響力とレバレッジを持っています。彼らはユーザー関係を持ち、体験を形成し、どのステーブルコインが牽引力を得るかをますます決定しています。
そして彼らはこの地位を貨幣化しています。Circleの最近のIPO文書は、2023年にCoinbaseなどのパートナーに近く9億ドルを支払ったことを示しています------これは彼らの総収益の半分以上です------USDCの統合とプロモーションのために。
現在の状況は、発行者が流通業者に支払うのではなく、その逆です。
多くの流通業者はさらに上昇しています。PayPalはPYUSDを立ち上げました。TelegramはEthenaと提携しています。Metaは再びステーブルコインのトラックを探求しています。Stripe、Robinhood、Revolutなどのフィンテックプラットフォームは、ステーブルコインを支払い、貯蓄、取引機能に直接組み込んでいます。
発行者は停滞していません。Tetherはウォレットと支払いトラックを構築しています。Circleは支払いAPI、開発者ツール、インフラの買収を通じて全面的に発展しています。しかし、ダイナミクスは明確です：流通は今や戦略的な高地です。

プログラマビリティと精度のために構築

ステーブルコインの採用が拡大するにつれ、新しいインフラが台頭しています------プログラマビリティ、コンプライアンス、価値共有のために構築されています。発行だけでは競争に対処するには不十分です。ステーブルコインは使用を促進するプラットフォームのニーズに適応しなければなりません。
次世代のステーブルコインは、フック、コンプライアンスルール、条件付き移転などのプログラマブル機能を含みます。これらの機能により、ステーブルコインはアプリケーション感知資産となり、価値を自動的に商人、開発者、流動性提供者、または関連者にルーティングします。
各使用ケースには独自の背景があります。送金は速度と変換を優先し、DeFiは相互運用性と担保の柔軟性を要求し、フィンテックの統合はコンプライアンスと監査可能性を必要とします。新興のインフラスタックは、これらの多様なニーズにサービスを提供することを目的としており、ステーブルコイン層がその背景に動的に適応できるようにし、一律の解決策を提供するのではありません。
重要なのは、このインフラの変化が価値捕獲をより正確にすることです。プログラマブルな流れは、価値が全体のスタックで共有されることを意味します------単に発行者が蓄積するのではありません。ステーブルコインは動的な金融原語となり、その移動するエコシステムによって刺激され、構造が形成されています。

使用ケースに焦点を当てる

ステーブルコインの価値獲得が下流に移行するにつれ、その実際の用途を定義するのは流通業者です。ウォレット、取引所、フィンテックアプリ、支払いプラットフォーム、DeFiプロトコルは、ユーザーがどのステーブルコインを見ることができるか、彼らがそれらとどのように相互作用するか、そしてそれらがどこで効用を創造するかを決定します。これらのプラットフォームはユーザー体験を形成し、ステーブルコイン経済の需要側を制御しています。
ステーブルコインの支払い、貯蓄、取引、DeFi、送金などの分野での実際の使用状況を分析することで、誰が価値を創造しているのか、摩擦点はどこにあるのか、どの流通チャネルが効果的であるのかを明らかにすることができます。ステーブルコインがウォレットやプラットフォーム上でどのように流動しているかを追跡することで、その応用に影響を与えるインフラとインセンティブメカニズムを深く理解することができます。

使用ケース分析

本レポートは、帰属ウォレットからのオンチェーン活動に関連するステーブルコインの使用ケースに焦点を当てています------これらのアドレスは特定の実体に属することが識別されています。たとえば、中央集権型取引所、DeFiプロトコル、または機関参加者です。
これらの既知の（「マーク」または「ラベル」とも呼ばれる）参加者の中で、ステーブルコインの使用は現在、3つの主要な環境に集中しています：

1. 中央集権型取引所
2. DeFiプロトコル
3. MEVインフラ

下表は2025年4月の各分類の供給と取引量のシェアを示しています：

これらの3つのカテゴリは、総ステーブルコイン供給の38%と総ステーブルコイン取引量の63%を占めています。
未帰属アドレスは残りの供給と取引量の大部分を構成しています。これらは、既知の機関、取引所、またはスマートコントラクトに直接リンクされていないウォレットです。未帰属アドレスのトレンドについては、本レポートの後半で探ります。
供給ビジネスの収益を推定するために、現在の浮動金を採用し、現在の++米国有効連邦基金金利++に基づいて4.33%の年収益率を計算します。実際には、多くの発行者の収益率はより高いですが、これは期待される収益の大まかな数値を推定するための参考基準に過ぎません。

総市場概観（Total Market Overview）

総ステーブルコイン供給量：2400億ドル
総ステーブルコイン取引量：3.1兆ドル（最近30日間）
準備金収益：100億ドル（固定浮動の年収益を仮定）

使用ケース別のステーブルコイン総供給量

ステーブルコイン供給の分布は、どのプラットフォームと使用ケースが浮動を引き付け、保持するのに十分であるかを明らかにしています。
総供給量は2023年夏以来着実に上昇しており、今年は歴史的な高水準に達し、CEX、DeFi、未帰属ウォレットはすべて高成長を実現しています。

ステーブルコイン供給量の上位10実体

大部分のステーブルコイン供給は中央集権型取引所に集中しており、その中でもBinanceがかなりのリードを占めています。DeFiプロトコルと発行者もかなりのシェアを持っています。

使用ケース別の総ステーブルコイン取引量

2023年夏以来、ステーブルコインの総取引量は着実に上昇しており、特に市場の活発な時期には大幅な増加が見られます。DeFiの取引量は最も増加率が高く、MEVと未帰属ウォレットの取引量は高いですが、変動が大きいです。

ステーブルコイン取引量の上位10実体

ステーブルコイン取引量が最も多い実体は通常中央集権型取引所であり、その次がDeFiと発行機関です。
CEXの取引量はCEXプラットフォーム上の取引を反映しているわけではなく、ほとんどの取引はオフチェーンで行われています。むしろ、ユーザーの入出金、取引所間の送金、内部運営活動を反映しています。

使用ケースの詳細分析

中央集権型取引所は引き続きステーブルコイン供給を固定し、各エコシステムで大部分の流通量を占めています。
取引量の観点から、DeFiプロトコルとMEV駆動の参加者が現在最も活発であり、オンチェーンアプリケーションと相互運用可能なインフラの重要性が高まっています。本節では、これらのカテゴリを詳しく探り、主要な参加者、新興トレンド、収益機会を解析します。

中央集権型取引所（Centralized Exchanges）

ステーブルコイン供給シェア：27%
ステーブルコイン取引量シェア：11%（最近30日間）
準備金収益：30億ドル（固定浮動の年収益を仮定）

ステーブルコイン保有量の上位5大CEX

2023年の局所的な低点以来、トップ中央集権型取引所（CEX）の供給量はほぼ倍増しています。Coinbase、Binance、Bybitの供給量は市場の変動に応じて変動し、KrakenとOkXの供給量は比較的安定して増加しています。

ステーブルコイン送金量の上位5大CEX

ほとんどの活動がオフチェーンで行われるため、中央集権型取引所（CEX）がどのようにステーブルコインを使用しているかの具体的なデータを得ることは困難です。資金は通常集中し、具体的な用途はほとんど公開されていません。この不透明性は、中央集権型取引所（CEX）内でのステーブルコインの使用状況を評価することを非常に困難にしています。
帰属する中央集権型取引所（CEX）のステーブルコイン取引量は、入金、出金、取引所間の送金、流動性操作に関連するオンチェーン活動を反映しており、内部取引、マージン担保、または手数料決済を反映しているわけではありません。したがって、これは総取引活動の測定基準ではなく、ユーザーと取引所の相互作用の指標として見るのが最善です。

DeFi

ステーブルコイン供給シェア：11%
ステーブルコイン取引量シェア：21%（最近30日間）
準備金収益：11億ドル（固定浮動の年収益を仮定）

DeFiステーブルコイン保有量の主要カテゴリ

DeFiステーブルコインの供給は、担保、流動性提供者（LP）資産、借貸市場、分散型取引所（DEX）、およびデリバティブプロトコルの決済層から来ています。過去6ヶ月で、CDP、借貸、永続契約、ステーキングの供給量はほぼ倍増しました。
DEXの供給シェアは大幅に減少しており、その理由はDEXの使用率が低下したのではなく、DEXの資本効率が向上したためです。
Hyperliquidの人気が急上昇する中、永続契約にロックされた供給量は最近大幅に増加しています。

DeFiステーブルコイン取引量の主要カテゴリ

過去6ヶ月で、DeFiの月間ステーブルコイン取引量は約1000億ドルから6000億ドル以上に増加し、主にDEX、借貸、CDPの大幅な成長によって牽引されています。
DeFi分野では、ステーブルコインは以下のいくつかの重要な領域に展開されています：

• DEXプール
• 借貸市場
• 抵当債務ポジション
• その他（永続債、ブリッジ債、ステーキングを含む）

これらのセグメントは、流動性、担保、または支払いとしてステーブルコインを使用する異なる方法を持ち、ユーザー行動とプロトコルレベルの経済学を形成しています。

ステーブルコインTVLランキングのトップDEX

集中流動性、ステーブルコインに特化したDEXとクロスプロトコルの相互運用性は、DEXが高いステーブルコインの浮動を維持する必要性を低下させています。

DEXにおけるステーブルコインの総量に占める割合

DeFiにおけるステーブルコインの取引量は主にDEXから来ています。DEXの総取引量に占める割合は、市場の感情や取引トレンドによって変動し、最近ではメモコインの取引量が5000億ドルを超え、総取引量の12%を占めています。

ステーブルコインTVLランキングのトップ借貸市場

借貸業務はピークから回復しているものの、Aaveは強力な回復の勢いを示しており、Morpho、Spark、Eulerなどの新しいプロトコルも注目を集めています。

ステーブルコインTVLランキングのトップ抵当債務ポジション（CDP）

MakerDAOはDeFi分野で最大のステーブルコイン金庫の一つを管理しており、高い貯蓄率がDAIの採用率を押し上げています。彼らは数十億ドルのステーブルコインを保有しており、これらのステーブルコインはDAIと米ドルのペッグを維持する上で重要な役割を果たしています。

ステーブルコインTVLランキングのその他のトップDeFiプロトコル

ステーブルコインは、DeFiにおけるデリバティブ、合成資産、永続契約、取引プロトコルを支える上で重要な役割を果たしています。
供給量は時間とともにさまざまな永続契約プロトコル間でローテーションされ、現在はHyperliquid、Jupiter、Etherealに集中しています。

MEV

ステーブルコイン供給シェア：\<1%
ステーブルコイン取引量シェア：31%（最近30日間）
準備金収益：該当なし（固定浮動の年収益を仮定）

MEVと非MEV取引量

MEVボットは取引を再編成することで価値を獲得します。彼らの高頻度の行動は、オンチェーン取引量の割合を過剰にし、通常は同じ資金を繰り返し使用します。
上の図は、MEV駆動の活動を区別し、ボット取引量と人工取引量を区別しています。MEV取引量は取引量のピーク時に急増し、ブロックチェーンとアプリケーションがMEV戦略に対抗しようとするにつれて変動します。
MEVのような高取引量、低浮動額の使用ケースの収益を予測することは、高浮動額の使用ケースを予測するほど簡単ではありません。準備金収益率の予測はここではあまり適用されませんが、これらの使用ケースは取引手数料、利ざやの捕獲、埋め込み型金融サービス、特定のアプリケーションの収益化など、さまざまな収益化戦略を採用できます。

未帰属ウォレット（Unattributed Wallets）

ステーブルコイン供給シェア：54%
ステーブルコイン取引量シェア：35%（最近30日間）
準備金収益：56億ドル（固定浮動の年収益を仮定）
未帰属ウォレット内のステーブルコイン活動は説明が難しく、取引の背後にある意図はプライベートデータを通じて推測または確認する必要があります。それでも、これらのウォレットはステーブルコイン供給の大部分を占め、しばしば取引量の大部分を占めています。
未帰属ウォレットの構成には以下が含まれます：

• 小口投資家
• 身元不明の機関
• スタートアップや中小企業
• 休眠または受動的保有者
• 未分類のスマートコントラクト

帰属モデルは完璧ではありませんが、この「グレーゾーン」カテゴリーのウォレットは、現実世界の支払い、貯蓄、運営プロセスにおいてますます大きなシェアを占めており、その多くは従来のDeFiや取引フレームワークに完全にはマッピングされません。
ここで最も有望な使用ケースが出現しています：

• P2P送金
• スタートアップの金庫
• インフレ経済における個人のドル貯蓄
• 国際B2B支払い
• 電子商取引と商人決済
• ゲーム内経済

規制の透明性が高まり、支払い中心のインフラが資本を引き付け続ける中で、これらの新興使用ケースは急速に拡大することが予想されます------特に従来の銀行サービスが不足している地域で。
このシリーズの第二部では、この部分について詳しく探ります。まずは全体的なトレンドを見てみましょう：

保有量別の保有者数

未帰属ウォレットの数は膨大で------1.5億以上------大多数の残高は微々たるものです。60%以上の未帰属ウォレットは1ドル未満のステーブルコインを保有しており、100万ドルを超えるステーブルコイン残高を持つウォレットは2万未満です。

ウォレット規模別の総ステーブルコイン保有量

各残高区間に対応するウォレットサイズに焦点を当てると、状況は完全に逆転します。
残高が100万ドルを超える未帰属ウォレットは2万未満で、合計760億ドルを保有しており、これは総ステーブルコイン供給の32%を占めています。
その一方で、残高が1万ドル未満のウォレット------99%以上の未帰属ウォレット------は合計90億ドルを保有しており、総ステーブルコイン供給の4%未満です。
ほとんどのウォレットは小規模ですが、未帰属ステーブルコイン供給の大部分は非常に少数の高価値グループによって保有されています。この分布は、ステーブルコイン使用の二重性を反映しています：一方は広範な草の根アクセス、もう一方は顕著な機関または大口集中です。

結論

ステーブルコインエコシステムは新しい段階に入り、価値はますますアプリケーションやインフラを構築する開発者に流れるようになります。
これは市場の重要な成熟を示しており、その焦点は通貨自体から通貨を機能させるプログラマブルシステムへと移行します。
規制フレームワークが整備され、ユーザーフレンドリーなアプリケーションが急増する中で、ステーブルコインは指数関数的な成長を迎えるでしょう。彼らは法定通貨の安定性とブロックチェーンのプログラマビリティを組み合わせ、**グローバル金融の未来を構築するための基盤となるでしょ