暗号化された金融錬金術：企業のバランスシートにおける金融革新

記事の著者：Saurabh Deshpande

記事の編纂：Block unicorn

前言

ニュートンは現在、重力の研究で知られていますが、彼の時代には別の興味の対象がありました：金融の錬金術。言い換えれば、鉛などの材料から金を創造しようとする追求です。彼の探求は神学の研究へと導きました。現代の金融は彼の興味と呼応しています。私たちは、必要な要素を組み合わせて鉛を金に変える金融工学の時代に生きています。

今日の記事では、Saurabhが企業がどのように暗号通貨をバランスシートに組み込み、その真の価値に対してプレミアムを得るかを説明しています。MicroStrategyは四半期の収入が1億ドルを少し超える企業ですが、約1090億ドルのビットコインを保有しています。世界中で80社が暗号通貨をバランスシートに組み込む方法を模索しています。伝統的な金融機関はこれに非常に期待を寄せており、この種の株式のボラティリティと上昇の可能性に対してプレミアムを支払っています。

Saurabhは、転換社債の出現がこの急成長するエコシステムをどのように促進したか、そしてそれに伴うリスクや他の暗号通貨をバランスシートに組み込む企業の探求について考察しています。

転換社債と優先株を通じてビットコインプレミアムを実現

四半期の収入が1.11億ドルのソフトウェア/ビジネスインテリジェンス企業が、時価総額1090億ドルを達成しています。彼らはどのようにこの偉業を成し遂げたのでしょうか？他人のお金でビットコインを購入したのです。市場は現在、彼らの評価に対して73%のプレミアムを付けていますが、これは彼らが保有するビットコインの量に比べてどうでしょうか。この数学の背後にある錬金術は何でしょうか？

Strategy（旧MicroStrategy）は、ほぼゼロコストでお金を借りてビットコインを購入できる金融メカニズムを創造しました。2024年11月に発行された30億ドルの転換社債を例にとると、運用方法は次の通りです：会社は0%の利息を支払う転換社債を発行し、これは債券保有者が定期的な利息支払いを受け取らないことを意味します。代わりに、1000ドルの債券は1.4872株のStrategy株に転換可能ですが、株価が満期前に672.40ドルに達するかそれを超えることが条件です。

これらの債券を発行した時、株式の取引価格は433.80ドルであり、利益を得るためには55%の上昇が必要です。もし株価がそのレベルに達しなければ、債券保有者は5年後に単に1000ドルを取り戻すことになります。しかし、Strategyの株が急騰した場合（通常はビットコインが上昇する際に発生します）、債券保有者は株式に転換し、すべての上昇利益を得ることができます。

その巧妙さは、債券保有者が実際にビットコインのパフォーマンスに賭けている一方で、直接ビットコインを購入する者にはない下落保護を享受できることにあります。ビットコインが崩壊した場合でも、彼らは元本を取り戻すことができます。なぜなら、破産時には債券が株式よりも優先されるからです。同時に、Strategyは30億ドルを無料で借り入れ、その資金を使ってさらにビットコインを購入することができました。

しかし、重要なトリガーメカニズムは次の通りです：2026年12月から（発行後わずか2年）、Strategyの株が特定の期間内に874.12ドル（転換価格の130%）を超えて取引される場合、会社はこれらの債券を強制的に早期償還することができます。この「償還条項」は、ビットコインが株価を十分に押し上げた場合、Strategyが債券保有者に株式に転換させるか、元本を早期に取り戻すことを強制できることを意味します。これにより、会社はより有利な条件で再融資することができます。

この戦略が効果的である理由は、ビットコインが過去13年間で約85%の年率成長を遂げ、過去5年間で58%の年率成長を実現したからです。会社はビットコインの成長速度が転換を引き起こすために必要な55%の株価上昇を大きく上回ると賭けており、彼らは早期の債券発行を成功裏に償還し、数百万ドルの利息支出を節約することでこの戦略の実行可能性を証明しました。

この構造の核心は、STRF、STRK、STRDの3つの異なる永久優先株シリーズです。それぞれが異なる投資家タイプに合わせてカスタマイズされています。

• STRF：永久優先株、10%累積配当、最優先。Strategyが配当を支払えない場合、他の株主に支払う前に未払いのSTRF配当をすべて支払わなければならず、違約によって配当率が増加します。

• STRK：永久優先株、8%累積配当、中程度の優先度。未払いの配当は累積され、普通株主が何らかのリターンを得る前に全額支払われなければなりません。普通株への転換権も含まれています。

• STRD：永久優先株、10%非累積配当、最低優先度。高い配当率は高いリスクを補います------Strategyが支払いをスキップした場合、これらの配当は永遠に失われ、後で補填されることはありません。

永久優先株は、Strategyが株式に似た資本を調達しつつ、永遠に債券に似た配当を支払うことを可能にします。それぞれのシリーズは異なる投資家のリスク嗜好に応じてカスタマイズされています。累積特性はSTRFとSTRKの保有者を保護し、最終的にすべての配当が支払われることを保証しますが、STRDはより高い現在の収入を提供しますが、未払いの配当には安全保障がありません。

Strategyのスコアカード

Strategyは2020年8月からビットコイン（BTC）を購入するための資金を調達し始めました。それ以来、ビットコインの価格は11,500ドルから108,000ドルに急騰し、約9倍の成長を遂げました。一方、Strategyの株価は13ドルから370ドルに急増し、約30倍の成長を遂げました。

Strategyの通常のビジネスは成長しておらず、四半期の収入は1億ドルから1.35億ドルの範囲にとどまっています。唯一の変化は、彼らがビットコインを購入するために借金をしていることです。現在、彼らは582,000枚のビットコインを保有しており、その価値は約630億ドルです。そして、彼らの株式時価総額は約1090億ドルであり、ビットコインの実際の価値を73%上回っています。投資家はStrategyの株を通じてビットコインを保有するために追加のプレミアムを支払っています。

前述のように、Strategyはビットコインの購入を資金調達するために新株を発行しました。ビットコインの購入を開始して以来、彼らの株式数はほぼ3倍に増加し、9580万株から2.795億株（191%の増加）に達しました。

通常、これほど多くの新株を発行すると、既存の株主の利益が損なわれます。なぜなら、各自の会社所有権の割合が小さくなるからです。しかし、株式数が191%増加したにもかかわらず、株価は2900%も急騰しました。これは、株主が保有する会社の割合が減少したにもかかわらず、1株あたりの価値が大幅に上昇し、株主が依然として利益を得ていることを意味します。

Strategyのモデルが注目を集める

ビットコインを保有する企業が続々と現れ、Strategyの成功を模倣しようとしています。その中の最近の例がTwenty One（XXI）で、これはJack Mallersが率いる特別目的買収会社（SPAC）で、米国商務長官の息子Brandon LutnickのCantor Fitzgerald、Tether、ソフトバンクの支援を受けています。Strategyとは異なり、Twenty Oneは上場していません。唯一の公開投資の方法は、Cantor Equity Partners（CEP）を通じて、CEPがXXIに1億ドルを投資し、2.7%の株式を保有しています。

Twenty Oneは37,230枚のビットコインを保有しています。CEPがTwenty Oneの2.7%を保有しているため、彼らは実際に約1,005枚のビットコインをコントロールしています（1枚あたり108,000ドルで計算すると、約1.085億ドルの価値があります）。

CEPの株式時価総額は4.86億ドルで、彼らのビットコイン保有量の4.8倍です！彼らのビットコインとの関連が発表された後、CEPの株価は10ドルから約60ドルに急騰しました。

この巨大なプレミアムは、投資家が9200万ドルのビットコインのエクスポージャーを得るために4.33億ドルを支払ったことを意味します。類似の企業が増え、ビットコインの保有量が増加するにつれて、市場の力は最終的にこれらのプレミアムをより合理的なレベルに引き戻すでしょうが、これがいつ起こるか、また「合理的」なレベルがどのようなものかは誰にもわかりません。

明らかな疑問は、なぜこれらの企業はプレミアムで取引されるのか？なぜ市場から直接ビットコインを購入してエクスポージャーを得ないのか？私が考えるに、その答えは選択肢にあります。誰がStrategyのビットコイン購入を資金提供しているのでしょうか？主にヘッジファンドであり、彼らは債券を取引することでデルタニュートラル戦略を追求しています。よく考えてみると、この取引はGrayscaleのビットコイン信託（GBTC）に似ています。この信託は、過去にプレミアムで取引されていました。なぜなら、それはクローズドであり（ETFに変換される前にビットコインを引き出すことができませんでした）。

したがって、あなたはGrayscaleにビットコインを保管し、公開取引されているGBTCの株を売却することができます。前述のように、Strategyの債券を保有することで、保有者は9%以上の年複利成長率（CAGR）を享受できます。

では、どこで問題が発生する可能性があるのでしょうか？Strategyは、償還または利息支払いの義務を履行するためにビットコインを売却する必要があるかもしれません。しかし、そのリスクはどれほどのものでしょうか？Strategyの年間総利息負担は3400万ドルです。2024会計年度の粗利益は3.34億ドルであり、Strategyは完全に債務を返済する能力があります。Strategyが発行した転換社債の満期日はビットコインの4年周期と一致しており、価格下落のリスクを低減するのに十分な長さです。したがって、ビットコインが4年以内に30%以上成長すれば、新株を発行することで簡単に償還を支払うことができます。

これらの転換社債を償還する際、Strategyは単に債券保有者に新株を発行することができます。債券保有者が受け取る参考株価は発行時に明記されており、通常は発行時の株価より約30-50%高いです。指定された転換価格を下回る株価になると問題が発生します。この場合、Strategyは現金を返還する必要があり、早期の債務を返済するために条件のより良い新たな債務を発行するか、ビットコインを売却して現金需要をカバーすることができます。

価値連鎖

明らかに、すべては企業がビットコインを取得しようとすることから始まります。しかし、最終的には彼らは取引所や保管サービスを利用します。たとえば、StrategyはCoinbase Primeの顧客です。彼らはCoinbaseを通じてビットコインを購入し、Coinbase Custody、Fidelity、および自社のマルチシグウォレットにビットコインを保管しています。Strategyのビットコイン取引と保管からCoinbaseが得る具体的な収入を正確に推定することは難しいですが、推測することはできます。

取引手数料と保管コストの仮定

Coinbaseのような取引所がStrategyのためにOTCでビットコインを購入する際に5ベーシスポイント（0.05%）の手数料を請求すると仮定します。平均実行価格が7万ドルで、50万枚のビットコインを購入すると、取引所には1750万ドルの収入がもたらされます。ビットコインの保管サービスプロバイダーは通常、年率0.2%から1%の手数料を請求します。仮に低い0.2%で計算すると、10万枚のビットコイン（1枚あたり10.8万ドルで計算）を保管する場合、保管サービスプロバイダーはStrategyのビットコインを保管することで年間2160万ドルの収入を得ることができます。

ビットコインを超えて

これまでのところ、BTCを資本市場での露出を高めるための投資ツールの作成は良好な進展を遂げています。2025年5月、SharpLinkはConsenSysの創設者Joe Lubinが主導するプライベートエクイティ投資（PIPE）を通じて4.25億ドルを調達しました。Lubinはまた、執行会長を務めています。このラウンドの発行価格は1株6.15ドルで、約6900万株の新株を発行し、約12万枚のETHを購入するために使用される予定です。これらのETHはその後、ステーキングされる可能性があります。現在、ETH ETFではステーキングは許可されていません。

このように、3-5%の利回りを提供するツールは自動的にETFよりも魅力的です。発行発表前、SharpLinkの株価は3.99ドルで、市場価値は約280万ドル、流通株数は約69.9万株でした。この発行価格は市場価格に対して54%のプレミアムです。発表後、株価は124ドルの高値に急騰しました。

このような投資ツールも3-5%の利回りを提供できるため、自然にETFよりも魅力的です。発行発表前、SharpLinkの取引価格は1株3.99ドルで、市場価値は約280万ドル、流通株数は約69.9万株でした。この発行価格は市場価格に対して54%のプレミアムです。発表後、株価は124ドルの高値に急騰しました。

新たに発行された6900万株は、現在の流通株の約100倍です。

Upexiは2025年第4四半期までに100万枚以上のSolana（SOL）を取得する計画を立てており、同時にキャッシュフローを中立に保つことを目指しています。この計画は、GSRが主導するプライベート発行を通じて4380万株を調達し、1億ドルを集めることから始まりました。Upexiは、6-8%のステーキング利回りと最大抽出可能価値（MEV）のリターンを組み合わせて優先株の配当をカバーし、さらにSOLを購入するための資金を調達することを見込んでいます。発表当日、株価は2.28ドルから22ドルに急騰し、最終的には約10ドルで取引を終えました。

Upexiは元々3720万株を保有しており、新たに発行された株式は既存株主に対して約54%の希薄化率をもたらしました。しかし、株価は約400%上昇し、希薄化の影響を完全に補いました。

Sol Strategiesは、資本市場を通じてSOLを購入する資金を調達する別の企業です。この会社はSolanaの検証ノードを運営しており、90%以上の収入がステーキング報酬から得られています。現在、同社は39万枚のSOLをステーキングしており、さらに約316万枚のSOLが第三者に委託されています。2025年4月、Sol StrategiesはATW Partnersとの転換社債契約を通じて最大5億ドルの融資施設を獲得しました。最初の2000万ドルは122,524枚のSOLを購入するために使用されました。

最近、同社は普通株（「市場価格発行」を含む）、ワラント、サブスクリプションレシート、ユニット、債務証券またはその組み合わせを含む最大10億ドルの混合証券発行計画を提出しました。

Strategyの転換社債とは異なり、SparkLinkとUpexiは新株を直接発行して資金を調達しています。私の見解では、Strategyが100%現金償還の選択肢を提供するモデルは、異なるタイプの投資家を対象としています。もし私があなたの株を購入することでETHやSOLのエクスポージャーを得るのであれば、なぜ直接ETHやSOLを購入しないのでしょうか？なぜ中間業者の過剰レバレッジの追加リスクを負う必要があるのでしょうか？追加のサービスがない限り、十分な営業利益のバッファーを持って利息を支払うことができる転換社債で資金調達する方が理にかなっています。

音楽が止まったとき

これらの転換社債は、非小口投資家や伝統的な株式ファンドではなく、不対称なリスクリターンの機会を求めるヘッジファンドや機関債券トレーダーを対象としています。

彼らの視点から見ると、これらのツールは「上手くいけば大儲け、逆にいけば損失は少ない」という投資機会を提供し、彼らのリスクフレームワークに合致します。もしビットコインが2〜3年内に予想される30-50%の上昇を実現すれば、債券を転換します。市場が不調であっても、インフレを考慮したわずかな損失を考慮しても、100%の元本を取り戻すことができます。

この構造の巧妙さは、機関投資家の実際の問題を解決することにあります。多くのヘッジファンドや年金基金は、直接暗号通貨を保有するためのインフラが不足しているか、投資の許可に制限があり、ビットコインを直接購入することができません。これらの転換ツールは、規制に準拠した暗号市場へのバックドアを提供し、同時に固定収益配置に必要な下落保護を維持します。

この利点は本質的に一時的なものです。規制の明確化が進み、より多くの保管ソリューション、規制された取引所、より明確な会計基準を持つ直接的な暗号投資ツールが登場するにつれて、これらの複雑な迂回の需要は減少するでしょう。現在、投資家がStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーを得るために支払っている73%のプレミアムは、より多くの直接的な代替手段が登場することで圧縮される可能性があります。

私たちは以前に似たような状況を見たことがあります。機会主義的なマネージャーは、Grayscaleビットコイン信託（GBTC）のプレミアムを利用して------ビットコインを購入し、Grayscale信託に預け入れ、その後二次市場で20-50%の純資産価値（NAV）プレミアムでGBTC株を販売しました。すべての人がこのように行動し始めると、GBTCは高峰のプレミアムから2022年末には記録的な50%のディスカウントに転じました。このサイクルは、持続可能な収入がない場合、暗号資産を支える株式のプレイが最終的にアービトラージによって排除されることを示しています。

重要な問題は、この状況がどれくらい持続できるかということです。プレミアムが崩壊したとき、誰が生き残るのでしょうか？強力な基盤ビジネスと保守的なレバレッジ比率を持つ企業は、変革に耐えることができるでしょう。暗号資産の保有を追求し、持続可能な収入源や防御的な競争優位性を持たない企業は、投機的な熱狂が破裂した後に希薄化による売却に直面する可能性があります。

現在、音楽はまだ流れており、皆が踊っています。機関資本が流入し、プレミアムが拡大し、毎週新たに多くの企業がビットコインや暗号資産の保有戦略を発表しています。しかし、賢い資金は、これは投資テーマではなく取引であることを理解しています。生き残ることができる企業は、このウィンドウを利用して暗号資産の保有価値を超える持続的な価値を構築する企業となるでしょう。

企業のバランスシートの変革は永続的かもしれませんが、今日見られる超高プレミアムはそうではありません。問題は、あなたがこのトレンドから利益を得ることを目指しているのか、それとも音楽が止まったときに座席を見つけようとしている別のプレイヤーであるのかということです。