サークル：発行からインフラストラクチャへ

記事の著者：Prathik Desai

記事の翻訳：Block unicorn

この会社は、安定したコインの担保として国債の準備を保有することで数十億ドルの利息収入を得ており、USDCを全体の決済システムで分配・決済するために他のプラットフォームに手数料を支払っています。Circleは1ドルの利益を得るごとに、USDCのパートナーに約60セントを支払わなければなりません。利益幅が十分に大きければ、この支出を負担できます。しかし、低金利環境の到来により、このUSDC発行者はあまりにも多くの利益を失いました。Circleはその成長のほとんどの期間、1つの製品、USDCしか持っていませんでした。

最近発表された2026年第1四半期の財務報告書では、USDC発行者はその運営範囲内の価値を高めるためのいくつかの施策を発表しました。その中には、ネイティブLayer-1トークンARCの2.22億ドルのプレセール、完全希薄化後の評価額30億ドル、人工知能エージェントインフラの導入、デジタル資産のボラティリティを回避して安定したコインの支払いを促進するために銀行にCircleの支払いネットワークを拡張することが含まれています。Circleが過去数四半期で達成した成果は、この状況を変えるでしょう。

要するに、これらの施策はCircleが単層の会社から、決済スタックの複数のレベルで運営し価値を獲得できるフルスタック金融プラットフォームに転換しようとしていることを示しています。

今日は、Circleが垂直統合を利用して収益事業の縮小を相殺できるかどうかを評価します。なぜなら、米連邦準備制度が毎回利下げを行うたびに、収益事業は縮小し続けているからです。

消えたフロート

2026年第1四半期、Circleの総収入は6.94億ドルで、前年同期比20%の増加を示しました。この成長は、流通中の安定コインの規模の拡大によるもので、USDC自体には改善がありませんでした。流通中の安定コインの規模は、2025年3月の2350億ドルから2026年3月の3150億ドルに増加し、30%以上の増加を示しました。同時期に、USDCの市場シェアは62ベーシスポイント減少しました。

Circleはより大きな問題に直面しています。低金利時代が到来し、米連邦準備制度の金利は1年前の4.5%から現在の3.75%に低下しました。

2026年第1四半期までに、USDCの平均流通量は前年同期比で39%増加しましたが、Circleの準備金収入は前年同期比で17%増加し、6.53億ドルに達しました。これは、平均準備金率が前年同期比で66ベーシスポイント減少し、2025年第1四半期の4.16%から2026年第1四半期の3.50%に低下したため、上記の成長を大幅に相殺したからです。

これは一時的な現象ではありません。過去4四半期にわたり、Circleの準備収入の成長率とUSDC供給量の成長率の差は持続的に縮小しています。

Circleの主要な収入源は、流通中の安定コイン供給量と比例して増加していません。

この会社はまた、価値の流出の問題にも直面しています。

60セントの覚醒

これは、プラットフォームがUSDCを保持し分配するためのコストが1ドルあたり60セントを超えていることを意味します。4.05億ドルのUSDCの中で、Circleは2026年第1四半期にCoinbaseに3.3億ドル（約80%）を分配コストとして支払いました。この四半期の6.53億ドルの準備金収入の中で、Circleはパートナーに4.05億ドルを分配および取引コストとして支払いました。

新しいプレイヤーが拡大し、技術スタックの各レベルに統合されている業界では、これは明らかに大きな損失です。

今、この瞬間、さまざまな兆候がCircleが現実を直視すべきであることを示しています。金利が持続的に低下し、準備金収入も減少しています。分配コストは高止まりし、価値の流出を引き起こし続けています。そして、Circleのコアビジネスは依然として利回りの代替指標であり、米連邦準備制度が毎回利下げを行うたびに、その価値は縮小しています。アメリカのドナルド・トランプ大統領の下で、市場は米連邦準備制度がハト派の立場を取るとの期待が高まっています。

Circleはこれに対してどのように対応するのでしょうか？答えは、垂直統合を通じて、ビジネスチェーン全体でより多くの価値を獲得し、金利収入への依存を減らすことです。

Circleが何を構築しているのかを理解するために、彼らが今持っているものを考えてみてください。

USDC発行者は、安定コインスタックの底層、つまり発行層から始まり、長年にわたり他の人々がその上の各層で価値を獲得するのを観察してきました。

発行層では、CircleはUSDCとEURCを発行し、ブラックロック傘下のCircle準備基金を通じて米国債の準備を保有し、1:1のペッグレートを管理し、Circle Mintを通じて発行と償還を処理しています。総収入の94%は政府債券の準備収益から来ています。

その後、Circleはクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）を通じてビジネスを相互運用層に拡張し、このプロトコルはブロックチェーン間でUSDCを移動させ、約60%のクロスチェーンブリッジ取引量を処理します。このメカニズムはUSDCをチェーン間でルーティングする責任がありますが、CCTP自体は他の人が所有するチェーン上で動作しています。したがって、Circleはそこからかなりの直接収益を得ることができません。

スタック内の他のすべての層は他の人の所有です。

決済システムはイーサリアム、ソラナ、トロン上で動作しています。すべてのUSDC取引は他のトークン（ETH、SOL、TRX）でガス料金を支払われ、Circleはこれらのチェーン上の混雑、料金、またはガバナンスに対して何の制御権も持っていません。

流通チャネルは主にCoinbase、取引所、ウォレットに依存しています。CircleはUSDCをユーザーに届けるために、収益分配、インセンティブプログラムの費用、統合コストを支払う必要があります。

第三者機関、例えば分散型金融（DeFi）プロトコル、フィンテック企業、新しい銀行、予測市場は、USDCを使用するアプリケーションや製品を構築しています。これは、最終顧客が小売顧客であれ機関顧客であれ、Circleと直接取引する必要がないことを意味します。

この構造により、Circleは1ドルを稼ぐごとにわずか40セントしか得られません。

技術スタックの掌握

5月11日、Circleは以前に所有していなかった異なるレベルのビジネスを垂直統合することを目的とした3つの投資計画を発表しました。

まずは決済です。CircleはネイティブLayer-1ブロックチェーンArcを所有しており、USDCがそのチェーン上で移転する際に発生する手数料をイーサリアム、ソラナ、トロンなどのブロックチェーンから取得することを目指しています。

EVM互換のArcは、サブ秒の最終確認を提供し、USDCをそのネイティブガス料金トークンとして使用し、各取引の手数料は約0.001ドルです。Circleは、機関ユーザーにとってそのチェーンをより魅力的にするために、構成可能なプライバシー保護と量子耐性のアーキテクチャを提供しています。一方、イーサリアムやソラナのような汎用パブリックチェーンは完全に透明で、機関支払いなどの敏感な取引にプライバシー保護を提供できません。

CircleはARCトークンのプレセールを通じて2.22億ドルを調達し、評価額は30億ドルに達しました。このラウンドの資金調達はa16zがリードした7500万ドルの資金調達ラウンドで、他の投資家にはブラックロック、アポロ・グローバル・マネジメント、インターコンチネンタル取引所（ニューヨーク証券取引所の親会社）、スタンダードチャータード銀行、ARKインベスト、SBIグループ、IDGキャピタル、Bullish、Haun Venturesが含まれています。

次に分配です。Circle Payments Network (CPN)はUSDC発行者がCoinbaseへの依存を減らすのを助けます。

CPNは金融機関をCircleのネットワークに直接接続し、取引所を介さずにUSDCを発行、償還、ルーティングできます。このネットワークには136の登録機関（前四半期比36%増）があり、年換算取引量は83億ドル（前四半期比17%増）で、50以上の国で法定通貨の決済サービスを提供しています。

そのため、Circleの自社インフラに基づくUSDCの割合はほぼ3倍に増加し、1年前の約6%から17.2%に成長しました。たとえ準備金のリターンが減少しても、RLDCの利益率（収入から分配および取引コストを引いた収入の割合）は2025年第2四半期の38%から2026年第1四半期の41%に着実に回復しています。

Circleは現在、CPNの商業化を実現していませんが、料金よりもユーザーの成長を優先しています。しかし、商業化が実現すれば、CPNの使用量が1ドル増えるごとに、Circleは使用量に基づく収入を得ることができ、金利に依存する必要はありません。

Circleはエージェントウォレット、ナノペイメント（0.000001ドルの免ガスUSDC送金をサポート）、エージェントマーケットプレイス（エージェントがサービスを見つけて支払う場所）、Circle CLI（エージェントの登録とウォレット設定を加速する）などの製品を通じて、完全なエージェント経済を構築しています。

第三の層はアプリケーション層です。Circleはこの第三の層を通じて、人工知能エージェントが実行する大規模な取引に対して少額の手数料を徴収し、全体のエージェント経済から持続的な価値を獲得します。

エージェント支払いの市場機会はどれほど大きいのでしょうか？先月、Circleのマーケティング責任者ピーター・シュローダーは、人工知能エージェントが9ヶ月間に完了した1.4億件の取引のうち、USDCが98.6%を占めていると発表しました。

スタック競争

Circleの決済システムへの拡張は容易ではありません。決済の巨人Stripeは、最初にトップから始まり、その後一連の取引と製品の発表を通じて徐々に深く入り込んでいきました。Bridgeの買収により、Stripeは承認、ホスティング、外国為替、発行層を掌握しました。Tempoを導入することで、Stripeは決済層に進出しました。現在、Stripeは7つの決済層すべてを制御し、500万の商人にサービスを提供しています。

TetherはUSDT発行者が孵化したPlasmaを決済チェーンとして使用しています。しかし、Tetherの規制の厳しさはUSDCには及びません。

Stripeは人対人取引の分野で主導的な地位を占めており、Tetherは新興市場のドル取引と暗号通貨取引で先行しています。したがって、Circleは機関決済と機械取引の分野に自らを位置づけており、この分野では規制の信頼性とプログラム可能なインフラが、Stripeが主導するチェックアウト統合よりも重要である可能性があります。

CRCLの反撃

Circleは機関投資家にARCトークンをプレセールすることで2.22億ドルを調達しましたが、ARCの初期開発資金は実際にはCRCLの株主から来ています。皮肉なことに、Circleが直面している最大の抵抗は、内部の抵抗にどのように対処するかということかもしれません。

上場企業にとって、Arcトークンの価値の成長は何を意味するのでしょうか？私は昨年11月にこの問題を指摘しました。

「ネイティブトークンの性質は公開市場でいくつかの論争を引き起こすでしょう。市場は、ArcとCPNが創出した価値を捕捉できるネイティブトークンを認めたり重視したりする理由は何でしょうか？それとも、これらの価値がCircleの損益計算書に戻るのを許さないのでしょうか？Circleの利益が、利益を株主に返さないと予想されるコストセンターを資金提供するために使われることを、既存の株主は決して容認しないでしょう。公開市場の投資家はCRCLを購入するのはその準備収益のためです。彼らは、新しい資産が彼らの投資の基盤となるインフラの価値の増加を吸収するのを見ている可能性は低いです。」

Circleはこの問題をどのように解決するのでしょうか？Arcが単独で上場することは合理的でしょうか？その答えは、Arcのメインネットが立ち上がった最初の四半期にわかるでしょう。

現在、Circleの長期目標は、これらの層で影響力を拡大し、できるだけ多くの価値を獲得することです。USDCがArc上で決済されるたびに、Circleは決済手数料を得ることができます。機関がCPNを通じて取引を行うとき、Circleは分配利益を保持します。最後に、エージェントがArc上のナノペイメントを通じて取引を行うとき、Circleもその層の手数料を徴収できることを望んでいます。