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孤山銀行エレボール：ステーブルコイン版シリコンバレー銀行2.0？

2025-07-09 13:23:14

コレクション

もしステーブルコインが突然デペッグして下落し、Ereborの相当な割合の資産がちょうどその準備金や関連権益であるなら、依然として「オンチェーンの取り付け騒ぎ」に遭遇することになる。そして、預金者は並ぶ必要もなく、ただマウスをクリックして引き出すだけで済む。このような時にFDICの管理もなく、中央銀行の救済もない中で、Ereborは耐えられるのだろうか？

著者：肖小跑

こんなに長い間、主業を巻き込む一方で、魚を触りながら公众号を書いたり、ポッドキャストを作ったりしてきました。お金は一銭も稼げませんでしたが、この行動は私に一つの便利さをもたらしました：

あるホットな話題が飛び回り、GPUが足りないほどの時、過去に書いた記事や考えた問題、作ったポッドキャストを検索すれば------私はラブブを賭けますが、90%の確率で関連する内容が見つかるでしょう------太陽の下に新しいことはない、これらのことは実際にあなたがすでに考えており、いくつかの思考の脈絡がすでにあります（もちろん、前提は5-8年の完全なサイクルを魚を触り続けることです）。

例えば、最近再び注目を集めているステーブルコイン。古い登場人物として、このゲームは以前見たことがあると言えます。しかし、常に新しい用語や新しいルックで現れるので、たまらない。正直に言うと、今は確かに以前とは異なり、全く進歩がないとは言えません；しかし、用語を変えるだけで、価値連鎖全体のすべての概念が新しい衣服を着ることになり、再認識するコストも避けられず、トークンを消費しなければならず、その中の80%-90%の内容は実際に考えたことがあるのです。

今日話したいのは孤山銀行（Erebor Bank）です。

昨日、Will先生が記事を投げかけ、興奮してステーブルコインの続編を録音したいと言ってきました------理由は「ピーター・ティールがまた銀行をやっている------ステーブルコイン銀行」です。

お世辞型の人格が一緒に興奮して5分間、喜んで承諾しました。そして、放空状態に入ります：そう、また「このストーリーはどこかで見たことがある」という古い登場人物の感覚------この「新深層政府」（deep state）として広く認識されている、アメリカの現政府に影響を与えていると言われる、シリコンバレーの教父、前回銀行業界と関わった時は皆にシリコンバレー銀行（SVB）から撤退するように勧め、その結果、銀行が破綻したピーター・ティールが、また銀行をやるのですか？

今回は彼とAnduril（防衛技術会社）の共同創業者パルマー・ラッキーが一緒に、「Erebor」という新しい暗号銀行を作るつもりです。

まずは古い登場人物の感覚を振り払って、調査なしには発言権はないので、資料を探して補充します。

01 | 孤山寓話

正直に言うと、この名前はとても面白い選択です。指輪物語のファンとして、好感度が先に加わります。

Erebor、『ホビットの冒険』の「孤山」、スマウグ（Smaug）が眠っている場所。スマウグは邪悪なドラゴンで、ドワーフ、エルフ、人間の黄金や宝石を盗んで生計を立て、すべての人を焼き殺します。彼は巨大な洞窟に住んでおり、そこには黄金や宝石が山のように積まれ、寝ています。

うん、このIPのイメージはどこかおかしい、「ドラゴンを屠る少年が、最終的には悪龍になる」という即視感があります；しかし、まあいいでしょう、もしかしたらこのブランドイメージは暗号銀行のコア顧客の好みに合っているかもしれません。とにかく、シリコンバレーの名前の付け方のパターンは、ギリシャ神話、中つ国、またはラテン語の単語を逆さに読むことです。Ereborは少なくとも文学的なセンスがあります。

名前は一旦置いておいて、本当に考えるべきことは：なぜシリコンバレーはステーブルコインが（再び）熱くなっている時に新しい銀行を開設するのでしょうか？

02 | SVBの倒産：48時間

ほとんどすべてのメディア報道は、「SVBの倒産後の巨大な空白を埋めるため」 + 「ステーブルコインの潮流を助けるため」と言及しています。

SVBについて言及したので、皆さんに復習を手伝います：

2023年3月、シリコンバレー銀行（SVB）は金融史上の記録を作りました：48時間で「フォーブス年度ベストバンク」から「規制当局の管理下に置かれた」失敗事例に変わりました。当時、私は2つのポッドキャストを作って盛り上がりました（1つは古い登場人物の視点から、もう1つは古い砲台の視点から）、それを「茶壺の中の嵐」と定義しました------SVBはアメリカ（当時）の第16位の銀行であり、サブプライム危機時のリーマン・ブラザーズほどの規模はなく、世界の金融市場を揺るがすことはありませんでしたが、テクノロジー界にとっては確かに心に刻まれました。

事の発端もそれほど衝撃的ではありませんでした：3月9日、SVBは210億ドルの証券を売却し、18億ドルの損失を出し、流動性危機を避けるために22.5億ドルを調達する必要があると発表しました。ニュースが出ると、翌日には預金引き出しが発生し、預金者は420億ドルを引き出そうとし、株価は60%以上暴落しました。SVBの保有する満期までの証券は時価で159億ドルの損失を出し、普通株の有形資本は115億ドルしかありませんでした。結果として、政府はすべての預金者を保護しましたが、株主と債権者は全てを失い、経営陣は全員解雇され、株価は200ドル以上からゼロに戻りました。この銀行は40年の歴史を持ち、数日前には年末賞与を支給していたのに、瞬く間に倒産しました。

SVBの倒産は「伝統的銀行業」と「革新経済」の根本的な不一致を暴露しました。SVBはシリコンバレーのスタートアップ企業の半分以上にサービスを提供していましたが、ビジネスモデルは本質的に19世紀のものでした------左手で預金を集め、右手で融資を行い、利ざやを稼ぐ。

問題は、テクノロジー企業がVCからトラック一杯の現金を受け取ったばかりで、融資の需要が全くないため、SVBはこれらの資金を長期債に投資せざるを得ず、最終的には期間ミスマッチと金利リスクで死ぬことになりました。

もちろん、銀行であれば、こうした可能性は常にあります。期間ミスマッチは商業銀行の核心的なビジネスモデルであり------引き出しの可能性は常に存在します。そしてSVBの倒産は、天時地利人和が揃わなければ起こり得ない事件でした：（1）顧客構造が極めて特殊で単一；（2）資産負債管理が極めて失敗；（3）40年の低金利時代の周期的な反転のタイミングを極めて正確に踏んでいる。

まず（1）について：

SVBの顧客群は特殊すぎました。数年前にアメリカの大小VC会議や起業イベントに参加したことがあれば、必ずSVBが入口でブースを出しているのを見かけたでしょう------顧客群は資金調達を受けたばかりのスタートアップ企業で、層分けする必要もありません。

次に（2）を見てみましょう：

2020-21年のアメリカ連邦準備制度の量的緩和期間中、テクノロジー企業の資金調達がピークに達し、SVBの預金は2019年の610億ドルから2021年には1890億ドルに急増し、3年で3倍になりました。金利が極めて低い時、これらの預金はほぼ無料の資金でした。

問題は預金構造にあります：当座預金と取引口座が1328億ドルを占め、貯蓄と定期預金は67億ドルに過ぎず、当座預金の割合は76.72%に達しています。これは極めて悪い負債構造です------企業の当座預金は最も不安定で、SVBの企業顧客はすべてテクノロジー企業で、全く分散性がなく、高度に同質化しています。

負債側がすでに危険であれば、資産側はさらに歪んでいます：これらの顧客はお金を預けるだけで、融資を受けません。スタートアップ企業には固定資産も安定したキャッシュフローもないため、銀行は融資を行うことができません。そこで大量に債券を購入し、最初は短期国債を購入し、その後、収益を上げるために長期国債や（そう、）機関抵当証券（各種ABS）にシフトしました。

こうして、一つの銀行の主要なリスクが信用リスクから、金利リスクに移りました。

その後（3）：金利が上昇しました。

通常、金利上昇は銀行にとって好材料です------預金金利が上昇する一方で、融資金利も上昇し、利ざやは基本的に変わらず、あるいは増加します。しかし、SVBは大量の長期債券（資産の56%を占め、アメリカの銀行業界の平均は28%）を保有しており、金利が上昇すると、債券の市場価値は下落します。

したがって、ダブルパンチ：資産側の債券が減価し、負債側は高金利、安価な預金供給が減少します（このストーリーはとても馴染み深いですね、国内でも同様のことがあり、中小銀行と呼ばれています）。

最後に熱油を一さじ：シリコンバレーのテクノロジー企業は皆同じWhatsAppグループにいて、ピーター・ティールのファウンダーズファンドが撤退を先導した時、踏みつけが瞬時に起こりました------地球上でVCほど群れを成す生物はいません、結局FOMOとFUDはこのサークルの文化的遺伝子です。

03 | そこに倒れたら、そこから立ち上がる

倒産しても問題ありません。風が吹けばまた立ち上がります、今度はステーブルコインの山に落ちます。元のメンバーが自分たちで問題を解決することに決めました。

私はしばらく探して、Erebor銀行がアメリカ通貨監理署（Office of the Comptroller of the Currency, OCC）に提出した国民銀行ライセンス申請書（「Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)」）を見つけました。

この申請書は、少し感情的な宣言のように読めます------自らを「最も規制が整ったステーブルコイン取引サービスプロバイダー」と明確に位置付け、「ステーブルコインを完全に規制の枠組みに組み込む」ことを誓っています。

おそらくSVBの前例があるため、見つけられる情報から見ると、Ereborが主張するリスク管理戦略は極めて保守的です：口座に多くの現金を保持し、融資は少なく、融資は預金の半分まで（1:1の預金準備金、貸出比率は50%に制御）；資本は3年以内に規制レベルを超える；すべてのスタートアップ資金は株主の真金から来ており、借りず、3年以内に配当を出さない。

目標顧客は非常に明確です：仮想通貨、人工知能、防衛、高度な製造業に特化したテクノロジー企業、そしてこれらの企業で働くか投資する高純資産個人（すなわち、伝統的銀行が「安定したキャッシュフローがないか、リスクが高すぎて理解できない」と見なす新しい生産力）；そして「国際顧客」（すなわち、アメリカの金融システムに入りたいが、方法がない海外企業；特にドルに依存している、またはステーブルコインを使用して国境を越えた取引のリスクとコストを削減したい企業、すなわち一部のUと地下銀行を使用する顧客）、Ereborは「代理行関係」を構築することで、彼らがドルシステムに接続する「スーパーインターフェース」となることを目指しています。

ビジネスも明確です：預金と融資を提供しますが、担保は家や車ではなく、ビットコインとイーサリアムです。

ステーブルコインビジネスが重点です：企業が「規制に準拠してステーブルコインの発行、償還、取引決済を行う」手助けをし；そして自社のバランスシートに少量の仮想通貨を保有する計画ですが------純粋に運営上の必要性（ガス代の支払い）であり、投機的な取引は行いません。

同時に赤線を引きました：信託ライセンスが必要な法定保管活動は提供しない（すなわち、送金決済のみで、資産の保管は行わない）。**

見たところ、シリコンバレー銀行のアップグレード版2.0のようです。SVBの論理は：預金を集める→融資を行う→利ざやを稼ぐ。Ereborの論理は：法定通貨の世界とステーブルコインエコシステムの間に橋を架け、その上で預金を集める→融資を行う→利ざやを稼ぐ。

04 | 今回は違うのか？

情報はこれだけです。結論を出すことはできず、推論するしかありません。

まずはステーブルコインビジネス部分を見てみましょう。

預金がステーブルコインか法定通貨かを示す文書は見つかりませんでしたが、「企業が規制に準拠してステーブルコインの発行、償還、取引決済を行う手助けをする」とあるので、法定通貨を預金し、一部をステーブルコインとして発行し、一部を直接融資するという仮定を立てます。つまり、Circleの上に他の商業銀行機能を重ねたことになります。つまり、信用を創造し始めるのです。

もしErebor銀行が本当にこのように保守的な貸出比率と資本充足率を維持し、ステーブルコイン部分のビジネスを完全に隔離できるなら------決済のみを行い、融資も保管もせず；そしてドルステーブルコインのみをサービスし、規制されたUSDCであれば、見た目にはまだ信頼できそうです。残りの法定通貨部分のビジネスは、SVBの前例から学べば良いのです。

あなたは尋ねたいでしょう：なぜステーブルコインの預金を融資に回せないのか？

なぜなら「ステーブルコインの1ドル」と「銀行預金の1ドル」は別物だからです。「銀行の1ドル」と「ステーブルコインの1ドル」は、全く異なる役割を果たします。預金乗数について考えてみてください：

もしある会社が銀行に1000万ドルを預けると、銀行は20%を準備金として保持するだけで、残りの800万ドルを融資することができます。次の会社がこの800万ドルを借りて、そのうち600万ドルを同じ銀行に預けると、その銀行は今や1600万ドルの預金を持つことになります。このプロセスは繰り返し行われます。

これが銀行システムの「錬金術」------預金乗数効果を通じて、1000万ドルの預金が最終的により多くの流動性を生み出す可能性があります。

しかし、ステーブルコインにはこの「錬金術」はありません。ステーブルコインの世界では、1ドルは1ドルであり、その背後には等価のドルが必要で、無から膨らませることはできません。これがステーブルコインの定義です。納得できなくても仕方ありません、GENIUS大賢者法案が決めました。

これがステーブルコイン銀行の代償です：銀行として最も利益を上げる業務（信用）を行えず、「安定」を受け入れることで、銀行システムの融資能力を犠牲にしなければなりません。

ここまで来ると、ベーセント先生がXで発言したことを思い出します：おそらくステーブルコインは3.7兆ドルの国債を吸収する可能性があります。

もしその半分が当座預金または貯蓄口座から来るとすれば、アメリカの銀行預金総額の約10%に相当します。上記の論理に従えば、これは大きな選択をもたらします：

利点は： アメリカ国債に新たな巨大な需要源を創出したこと（公共信用を増加させた）。
代償は： 銀行システムの融資能力を犠牲にすること（民間信用を弱めた）。

皆が銀行からお金を引き出してステーブルコインを購入する際、銀行が「預金乗数」を通じて信用を創造する能力は弱まります。これは本質的に政府の長期的な財政赤字がもたらす必然的な結果です（歴史的に練習問題は不足していません：1970年代のマネーマーケットファンドが銀行業界に与えた影響を復習できます）。

05 | 流動性：鬼ストーリーが発生しやすい場所

これで基本的な預金の推論が終わり、流動性の鬼ストーリーにはまだ至っていません。

もしステーブルコインがEreborのバランスシートの主役になった場合、ドルなどの資産に連動しているとはいえ、現在のステーブルコインには連邦預金保険の裏付けもなく、連邦準備制度のディスカウントウィンドウのオフチェーン流動性サポートもありません。

もしステーブルコインが突然デリンクして下落し、Ereborの相当な割合の資産がその準備または関連権益である場合、やはり「オンチェーンの取り付け騒ぎ」に遭遇することになります；しかも、預金者は並ぶ必要もなく、マウスを狂ったようにクリックして引き出すだけです。このような時、FDICの管理もなく、中央銀行の救済もなく、Ereborは耐えられるのでしょうか？

次に融資部分を見てみましょう。今回は国債を購入することはありませんが、暗号通貨担保の融資を行います。しかし、この問題も難しくはありません：

既知：