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その誰もが米国株を買える、金融の参入障壁がない世界までどれくらいの距離があるのだろうか？

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2025-07-25 09:53:37

コレクション

もし暗号化のビジョンがすべてのものをブロックチェーンに載せることであれば、株式は必然的にその重要なピースとなる。この実験は期待に値する。

執筆：Fishmarketacad

編纂：AididiaoJP，Foresight News

株式のトークン化は新しい用語ではありませんが、Robinhoodが欧州の顧客向けに米国株のトークン化サービスを開始することを発表し、自社のL2を開発する計画を立てたことで、株式のトークン化は再び市場の注目を集めています。

ほとんどの人は株式のトークン化についてあまり理解していません。本記事では、株式のトークン化に関する基本的な知識を包括的に解説し、以下の内容をカバーします：

トークン化された株式の定義と運用メカニズム
なぜ株式をトークン化する必要があるのか？
現物と永続契約型トークン化株式の比較
トークン化された株式の未来

1. トークン化された株式とは？どのように合法的に運用されるのか？

現物と永続契約型トークン化株式の違いを探る前に、トークン化された株式が再び注目を集めている理由を明らかにしましょう。

規制と法律の不確実性

トークン化された株式には技術的な課題がありますが、法律面での課題はさらに複雑です。長年にわたり、米国などの主要な法域では明確なルールが欠如しており、暗号企業は暗号に優しい地域でのみ関連サービスを提供せざるを得ませんでした。「暗号法案」は、トークン化された証券の発行に明確な法的枠組みを提供し、簿記システム（Wertrecht）の法的概念を導入し、証券を実体の株式証明書の代わりにデジタル記録で置き換えることを許可しました。「暗号法案」は、現実世界の資産をトークン化する法的実行可能性を提供します。

Backedfiの実践

Backedfiはリヒテンシュタインで「bTokens」を発行しました。これは完全に担保された追跡株式を表すERC-20トークンです。各bCOINトークンは、保管者が保有するCoinbaseの実際の株式に対応しています。この構造は、規制された発行プロセスと二次市場の無許可取引を分離します。

ユーザーは、bTokensを直接鋳造または償還するために完全なKYC/AMLを通過する必要があります。これらのトークンは自由に移転可能で、DEXまたは少数の規制された取引所で取引されます。適格投資家がbTokensを償還する際、現金価値で決済され、対象株式ではなく、Backedのブローカーが対象株式を公開販売し、少額の償還手数料を差し引いた後に収益を法定通貨またはUSDCなどのステーブルコインに変換します。償還されたbTokensは即座に焼却され、1:1の換金を保証します。

bTokensは株式の所有権や投票権を持たず、対象株式の経済的価値に対する契約上の請求権を表します。もしBackedfiが倒産した場合、対象株式は独立した第三者によって保管され、会社の資産とは隔離され、bToken保有者は発行者の債権者として清算プロセスを通じて価値を回収できますが、そのプロセスは複雑です。

誰がこれらのトークン化された株式を取引できるのか？

bTokensは欧州の法律（具体的にはリヒテンシュタインとジャージー島）により規制されており、米国証券取引委員会には登録されていません。

トークンが鋳造された後、DEXで無許可取引が可能ですが、DEXは米国のユーザーのアクセスを制限する必要があります。核心的な課題は、発行者には明確なコンプライアンス義務がある一方で、二次市場のアクセス制御は完全に禁止することが非常に難しいということです。米国のユーザーにとって、制限を回避してこれらのトークンを取引することは依然として高リスクの非コンプライアンス行為です。

Robinhoodのモデル

Robinhoodのトークン化された株式は、全く異なるアプローチを採用し、ブロックチェーン関連技術を自社の取引プラットフォームに組み込み、中央集権的でユーザーフレンドリーな操作画面を維持しています。Robinhoodの株式トークンは株式の直接的な請求権ではなく、MiFID II規制に基づいて構築された派生商品です。ユーザーが株式トークンを「購入」する際、実際にはRobinhood Europeとの間で米国株価を追跡する契約を締結しています。

対象資産は米国のライセンスを持つ機関が保有し、トークンは本質的にブロックチェーンに記録されています（初めはArbitrum、後に自社開発のL2に移行予定）。この構造により、Robinhoodは良好なユーザー体験を提供しながら、資産を完全にコントロールすることができます。重要な要素は以下の通りです：

閉じられたエコシステム：ユーザーはRobinhoodアプリ内でトークン化された株式を売買および保有できますが、外部のウォレットや他のプラットフォームに引き出すことはできず、DeFiエコシステム内での組み合わせ性が制限されています。
24/5取引：欧米市場の取引時間の差を補い、ユーザーが伝統的な取引時間外に市場の動向に反応できるようにします。
シームレスな操作：株式の分割、合併などの企業行動を自動的に処理し、現金配当はユーロで為替手数料なしで自動的に支払われ、ユーザー体験を簡素化します。

Robinhoodは本質的にブロックチェーンを効率的な内部帳簿として利用し、米国株の派生商品へのエクスポージャーを提供しています。この方法は、DeFiのオープンエコシステムではなく、プラットフォーム内の使いやすさとコンプライアンスを優先しています。閉じられたシステムは小売ユーザーに安全な体験を提供しますが、DeFiの組み合わせ性を犠牲にしています。

ユーザーがトークン化された株式を引き出すことを阻止することで、これらのトークン化された株式は、より広範なオンチェーン経済における担保、流動性などとして使用できなくなります。これは他のプラットフォームにとって、ユーザーを奪い合うだけでなく、真に無許可で相互運用可能なトークン化された資産を構築する機会を提供し、オープンなDeFiエコシステムの基盤を形成します。

規制のまとめ

世界的な規制は、2つの主流の株式上場モデルを生み出しました：

1. 現物トークン化株式

RobinhoodやBacked.fiなどがこのモデルを採用しており、核心は各オンチェーントークンが保管者が保有する実際の株式に対応しています。違いは以下の通りです：

Backed.fiなどの暗号ネイティブ企業は、株式（例：TSLA）を購入した後、保管者が保有し、パブリックチェーン上で対応するトークン（例：bTSLA）を鋳造します。トークンは自由に移転および組み合わせ可能ですが、直接鋳造/償還できるのは適格投資家のみです。
Robinhoodが欧州の顧客に提供する株式トークンは、MiFID IIの下での派生商品であり、対象資産は米国のライセンスを持つ機関が保有し、トークンはオンチェーンのIOUであり、現在外部のウォレットに引き出すことはできません。

2. 永続先物

このモデルは、対象資産の直接的な所有権を伴わず、法律のグレーゾーンに位置しています。

運用方法：分散型永続契約取引所は、上場株式の永続契約に重大な法的リスクを抱えています。米欧の規制当局は、証券の派生商品を特定のライセンスが必要な規制製品と見なしています。リスクを回避するために、分散型永続契約取引所は通常、暗号に優しい管轄区域に登録し、制限国（例：米国）のユーザーのアクセスを禁止します。

これら2つのモデルにはそれぞれ利点と欠点があり、異なるユーザーのニーズとリスク嗜好に応えています。

2. なぜ株式をトークン化する必要があるのか？

なぜ株式をトークン化する必要があるのでしょうか？その答えは、ユーザーの身分と所在地によります。

強気の理由：よりオープンなグローバル市場

株式のトークン化に対する最も強力な主張は、グローバルに金融アクセスの民主化を実現する可能性を持っていることです。

グローバルな金融包摂性：欧米の株式市場の参加率は高いですが、他の地域ではわずか5-15%のユーザーが米国株に投資できます。トークン化された株式は、東南アジアやラテンアメリカのユーザーがスマートフォンとインターネットさえあれば米国株にアクセスできるようにし、従来の銀行の資金要件を満たす必要がありません。
24/7市場アクセス：米国株の取引時間はアジアのユーザーには優しくありません。トークン化された株式はこの制限を打破し、世界中のユーザーが自分の戦略に基づいて取引できるようにします。
無許可の革新：トークン化された株式はオープンな金融原語であり、世界中の開発者がそれに基づいて新しいアプリケーションを構築できます。例えば、自托管の証券会社アプリ、複雑な構造化商品、または自動収益金庫など、従来の証券会社では実現できない革新です。

弱気の理由：先進国のニッチ製品

先進国の一般投資家にとって、彼らはトークン化された株式に対して緊急の需要を感じていません：

実際の問題を解決しているのか：欧米のユーザーはRobinhoodのような低コストで使いやすいプラットフォームを直接利用できます。DeFiの自托管理の概念は強いですが、ウォレットの設定、ガス代の管理、ハッキングリスクなどは一般市場にとっては依然として大きな障壁です。
流動性の断片化：オンチェーン取引の体験は悪く、大口注文のスリッページが高くなります。オンチェーン市場の流動性が従来の市場に近づかない限り、ユーザーは常に無常損失のリスクを抱えることになります。

現在、株式のトークン化に対する最も緊急の需要は、従来の金融システムから排除されたグループにあります。先進国にとって、その真の価値はDeFiエコシステムの成熟と組み合わせ性の利点が明らかになるにつれて徐々に解放されるでしょう。

3. 現物と永続契約型株式のトークン化：効用と課題

オンチェーン株式の法律適用範囲と技術構造を理解した後、ユーザーが実際に使用する際の2つの選択肢を探ることができます。市場に主に現れる2つのモデル：

資産支持の株式トークン：株式の所有権を持つ
合成永続契約：資本効率的な取引のために設計された

理論的には、第三のモデル（Mirror Protocolの担保型現物トークンなど）も存在しますが、その支持メカニズムのシステムリスクが高すぎるため、市場での認知を得られませんでした。したがって、本記事では前の2つのモデルに重点を置いて分析します。

現物株式のトークン化：効用と課題

効用

現在、従来の証券会社プラットフォームでは、ユーザーは株式の組み合わせを担保ローンの担保品としてしか使用できず、用途は限られています。トークン化の核心的な利点は、静的資産を動的な「通貨レゴ」に変換し、従来の金融では実現できないユースケースを実現することです：

自主的な収益生成。ユーザーはトークン化された株式を収益金庫に預け入れ、金庫はそれを担保として借貸プロトコルに貸し出し、収益を自動的に株式保有に再投資し、受動的に保有していた株式を動的な収益資産に変えます。

無許可の構造化商品。オンチェーンプロトコルは複雑な取引戦略を実行できます。トークン化された株式が成熟すれば、オプションプロトコルが登場し、ユーザーはトークン化された株式を預け入れることでオプション戦略を実行し、暗号市場とは独立した収益機会を得ることができます。

流動性提供。ユーザーはトークン化された株式を他の資産とペアリングして流動性を提供し、取引手数料の分配を得ることができます（ただし、無常損失リスクを負う必要があります）。

アービトラージと市場効率の促進。トークン化された株式は、オンチェーンと従来の市場の24/7の橋を構築します。マーケットメイカーがオンチェーンのAppleトークンの価格がNASDAQと著しく乖離していることに気づいた場合、過小評価された資産を購入し、過大評価された資産を売却することでリスクのない利益を確保し、価格を回帰させ、市場の流動性を高めます。

課題

発展の道筋には依然として重大な障害があります：

流動性の断片化。これは最も緊急の問題です。現在、トークン化された株式の流動性は大口取引をサポートするには遠く及ばず、従来の市場では簡単に百万ドルの注文を処理できますが、オンチェーンで10万ドルの取引を行うと1%以上のスリッページが発生します。

オラクルと休市の問題。DeFiはオラクルに依存して資産価格を取得しますが、従来の市場が休市しているとき、「真の価格」をどのように決定するのでしょうか？Pax Gold（PAXG）の例を挙げると、地政学的な動乱の期間中、その価格は低い取引量のために20%も急騰しました。もしオラクルがこの一時的な変動を「真の価格」と見なすと、借貸市場や永続DEXの連鎖清算を引き起こし、システムリスクを生じる可能性があります。

スマートコントラクトと技術リスク。トークン契約からクロスチェーンブリッジ、さらにはDeFiプロトコルに至るまで、技術スタックの各層には新たな潜在的な故障点があります。GMX v1のような歴史的に安全なプロトコルでさえ、数年後に攻撃される可能性があります。

カウンターパーティーと保管リスク。完全に担保された現物トークンであっても、ユーザーは発行者（例：BackedfiまたはRobinhood）およびその保管者を信頼する必要があります。これらの機関は規制を受けていますが、リスクがゼロではなく、問題が発生した場合、ユーザーは資産の価値を回収するために長い法的手続きを経なければなりません。

企業行動の処理。株式の分割、配当の支払い、合併などのイベントはオンチェーンで自動的に実行できず、中央集権的な運営者の介入が必要です。