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IOSG ：一文で解く暗号通貨の準備経済モデル

IOSGベンチャーズ

2025-07-30 10:18:44

コレクション

上場企業が一部の資産負債表を暗号通貨に配置する際、核心的な問題が浮上します：彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行ったのでしょうか？

?著者：Mario Chow @IOSG

序章

2025年中までに、ますます多くの上場企業が暗号通貨（特にビットコイン）を企業の金庫資産配分に取り入れ始めており、Strategy（$MSTR）の成功事例からインスパイアを受けています。例えば、ブロックチェーン分析データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界中でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、テクノロジー、エネルギー、金融、教育などのさまざまな業界と国にまたがっています。多くの企業はビットコインの限られた2100万の供給量をインフレに対抗するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流になりつつあります：2025年5月時点で、SECに登録された64社が約688,000枚のBTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

暗号資産の準備モデル

上場企業がバランスシートの一部を暗号通貨に配分する際に、核心的な問題が生じます：彼らはこれらの資産をどのように調達しているのでしょうか？従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用しているほとんどの企業は、キャッシュフローが豊富な主な事業に依存していません。次の分析では、$MSTR（MicroStrategy）を主な例として取り上げます。なぜなら、他の多くの企業も実際にそのモデルを模倣しているからです。 主な事業キャッシュフロー（Operating Cash Flow） 理論的には、最も「健全」で希薄化のない方法は、企業のコアビジネスから生じるフリーキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほぼ不可能です。ほとんどの企業は十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部資金調達なしに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

MicroStrategy（MSTR）を典型的な例として挙げます：この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な事業にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今でも限られた収入しか生み出せません。実際、MSTRの年間営業キャッシュフローは負数であり、ビットコインへの数百億ドルの投資規模とは大きくかけ離れています。これからも明らかなように、MicroStrategyの暗号金庫戦略は最初から内部の収益性に基づいておらず、外部資本の運用に依存しています。

同様の状況はSharpLink Gaming（SBET）にも見られます。この会社は2025年にイーサリアム金庫の運営に転換し、280,706枚のETH（約8.4億ドル）を購入しました。明らかに、B2Bゲーム事業の収入に依存してこの操作を実現することは不可能です。SBETの資本形成戦略は主にPIPEファイナンス（私募投資公開株）と直接株式発行に依存しており、営業収入には依存していません。 資本市場の資金調達 暗号金庫戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的で拡張可能な方法は公開市場での資金調達（public offering）であり、株式や債券を発行して資金を調達し、その収益をビットコインなどの暗号資産の購入に充てます。このモデルは、企業が留保利益を使用せずに大規模な暗号金庫を構築できるようにし、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。 株式発行：従来の希薄化資金調達のケース ほとんどの場合、新株発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行うと、通常、次の2つのことが発生します：

所有権が希薄化する：既存の株主の会社における持株比率が低下します。
1株当たり利益（EPS）が低下する：純利益が変わらない場合、総株式数の増加によりEPSが低下します。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります：

評価論理：もし株価収益率（P/E）が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がります。

市場心理：投資家は資金調達を会社の資金不足や困難な状況と解釈することが多く、特に資金が未検証の成長計画に使用される場合はそうです。また、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を引き下げます。

一つの例外：MicroStrategyの反希薄型株式モデル MicroStrategy（MSTR）は、従来の「株式希薄化 = 株主損失」という物語から逸脱した典型的な反例です。 2020年以降、MSTRはビットコインを購入するために株式資金調達を積極的に行っており、その総流通株は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えました。株式が希薄化しても、MSTRのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、MicroStrategyが長期にわたって「時価総額が保有するビットコインの純価値を上回る」状態にあるからです。これをmNAV > 1と呼びます。

プレミアムを理解する：mNAVとは何か？

mNAV > 1の場合、市場はMSTRに対して保有するビットコインの公正市場価値を上回る評価を与えています。

言い換えれば、投資家がMSTRを通じてビットコインのエクスポージャーを得るとき、支払う価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。 このプレミアムは、マーケットがマイケル・セイラーの資本戦略に対する信頼を反映しており、またMSTRがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCエクスポージャーを提供していると市場が考えている可能性もあります。

従来の金融論理の支持 mNAVは暗号原生の評価指標ですが、「取引価格が基礎資産価値を上回る」という概念は従来の金融においてはすでに一般的に存在しています。

企業がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される理由は主に以下の通りです： 割引キャッシュフロー（DCF）評価法 投資家は企業の将来のキャッシュフローの現在価値（Present Value）に注目し、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、特に以下の状況で企業の取引価格が帳簿価値を大きく上回ることがよくあります：

収入と利益率の期待が成長している場合
企業が価格設定権や技術/ビジネスの競争優位性を持っている場合

例：マイクロソフト（Microsoft）の評価は、キャッシュやハードウェア資産に基づくのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいています。 利益と収入倍数評価法（EBITDA） 多くの高成長産業では、企業は通常P/E（株価収益率）または収入倍数で評価されます：

高成長のソフトウェア企業は20-30倍のEBITDA倍数で取引されることがあります；
早期の企業は利益がなくても、50倍の収入またはそれ以上の倍数で取引されることがあります。

例：アマゾンは2013年に1078倍のP/Eに達しました。

利益はわずかですが、投資家はそのeコマースとAWS分野での将来の主導的地位に賭けています。

MicroStrategyはビットコイン自体が持っていない利点を持っています：従来の資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株（preferred equity）を発行して現金を調達でき、実際にそれを行い、驚くべき効果を上げています。マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しています：彼はゼロ利率の転換社債（zero-percent convertible bonds）を発行し、最近では革新的な優先株製品を導入して数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しています。この機会は個人投資家には簡単には模倣できません。MicroStrategyのプレミアムは「短期的なNAVアービトラージとは無関係」であり、その資本調達能力と配置能力に対する市場の高い信頼から来ています。 mNAV > 1がどのように反希薄化を実現するか MicroStrategyの取引価格が保有するビットコインの純資産価値（すなわちmNAV > 1）を上回るとき、企業は：

プレミアム価格で新株を発行する
調達した資金を使ってさらにビットコイン（BTC）を購入する
総BTC保有量を増やす
NAVと企業価値（Enterprise Value）を同時に押し上げる

流通株が増加しても、1株当たりのBTC保有量（BTC/share）は安定しているか、さらには上昇する可能性があり、これにより新株発行が反希薄化操作となります。

mNAV < 1の場合はどうなるか？

mNAV < 1の場合、MSTRの株式1ドルが代表するBTCの市場価値が1ドルを超えることを意味します（少なくとも帳簿上はそうです）。

従来の金融の観点から見ると、MSTRは割引価格で取引されています。これは資本配置における課題をもたらします。このような状況で企業が株式を使ってBTCを購入すると、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。これにより：

BTC/share（1株当たりのBTC保有量）が希薄化する
既存の株主価値が減少する

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面した場合、「新株発行 → BTC購入 → BTC/shareの増加」というフライホイール効果を維持することはできなくなります。

その場合、他にどのような選択肢があるのでしょうか？ 株式を買い戻す、BTCの購入を続けるのではなく mNAV < 1の場合、MSTRの株式を買い戻すことは価値を増加させる行為（value-accretive）です。その理由は以下の通りです：

BTCの内在価値よりも低い価格で株式を買い戻しているからです
流通株が減少することで、BTC/shareが上昇します

セイラーは明確に述べています：mNAVが1を下回る場合、最良の戦略はBTCの購入を続けるのではなく株式を買い戻すことです。 手段1：優先株の発行（Preferred Stock） 優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の中間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算時に普通株よりも優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは3種類の優先株を発行しています：STRK、STRF、STRC。

STRFは最も直接的なツールです：これは転換不可の永久優先株で、$100の額面で年率10%の固定現金配当を支払います。株式転換オプションはなく、MSTRの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。 STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します：

MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増やして価格を下げます；
市場が収益の需要を急増させると（例えば金利が低い時期）、STRFの価格が上昇し、効果的な利回りが低下します；
これにより、価格自己調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭い（例えば$80-$100）で、利回りの需要と供給によって駆動されます。

例：市場が15%の利回りを要求する場合、STRFの価格は$66.67に下がる可能性があります；市場が5%を受け入れる場合、$200に上昇する可能性があります。 STRFは転換不可で基本的に償還不可のツール（税務や資本のトリガー条件が発生しない限り）であり、その挙動は永久債券に類似しており、MicroStrategyはこれを繰り返し使用してBTCを「底値で買い増し」することができます。

STRKはSTRFに似ており、年率配当は8%ですが、重要な特徴が追加されています：MSTRの株価が$1,000を超えると、10:1の比率で普通株に転換でき、深いインザマネーのコールオプション（call option）が埋め込まれています。これにより、保有者に長期的な上昇機会を提供します。 STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力を持っています。その理由は以下の通りです： MSTR株主の非対称な上昇機会：

1株あたりSTRKの販売価格は約$85で、10株で$850を調達できます；
将来的に1株のMSTRに転換される場合、企業は$850で現在のBTCを購入することになりますが、MSTRの株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します；
したがって、MSTRが$1,000未満の期間は非希薄的です。転換後も、以前のBTCの蓄積による価値上昇を反映します。

収益の安定構造：

STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です；
価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支えます；
この構造により、STRKは「オプション付き債券」のように機能します：下落時には防御し、上昇時には参加します。

投資家の動機と転換インセンティブ：

MSTRの株価が$1,000を突破すると、保有者は普通株に転換する動機を持ちます；
MSTRがさらに上昇すると（例えば$5,000または$10,000に）、STRKの配当は微々たるものとなり（利回りは約0.8%）、転換が加速します；
最終的に自然な退出経路が形成され、一時的な資金調達が長期的な株主構造に転換されます。

MicroStrategyはSTRKの償還権も保持しており、条件には残りの未転換株数が25%未満であることや、税務などの特別なトリガー条件が発生することが含まれます。

清算順序において、STRFとSTRKは普通株よりも優先されますが、債務よりは劣ります。

企業がmNAV < 1の状況にある場合、これらのツールは特に重要です。なぜなら、割引価格で普通株を発行すると、BTC/shareが希薄化し、価値が減少するからです。一方、STRFやSTRKのような優先株は、普通株を希薄化することなく資金調達を続けることを可能にし、ビットコインの購入や株式の買い戻しに使用することで、BTC/shareの安定性を維持し、資産を拡大することができます。 彼らはどのように利息（配当）を支払うのか？ 2025年YTDまでに、MicroStrategyはATM（At-The-Market）株式発行を通じて660億ドルの資金を調達し、年間必要な1.85億ドルの固定利息と配当コストを大きく上回っています。

mNAV > 1の場合、株式発行を通じて優先株の配当を支払うことはBTC per shareを希薄化しません。なぜなら、調達資金によるBTCの増加が単位希薄化を上回るからです。さらに、優先株は負債にカウントされないため、MicroStrategyは純負債比率を悪化させることなくバランスシートを拡大し続けることができ、これは市場がその資本構造に対する信頼を維持するために重要です。

mNAV > 1の場合

転換社債（Convertible Bond） 転換社債は企業の債務ツールであり、債権者に将来、定められた価格（転換価格）で債券を発行会社の株式に転換する権利（義務ではない）を与えます。したがって、これは本質的に債券 + コールオプション（call option）の構造です。このツールはmNAV > 1の状況で特に適しており、ビットコインを蓄積するために使用されます。

MicroStrategyの0%転換社債の例を挙げます：

債券の存続期間中に利息を支払わない；
満期時に元本のみを返済する（投資家が株式に転換することを選択しない限り）；
MSTRにとって、これは非常に高い資本効率の資金調達方法です：数十億ドルを調達してビットコインを購入でき、即時の希薄化をもたらさず、利息負担もありません。唯一のリスクは、将来株価が低迷した場合に元本を返済する必要があることです。

ケース1：株価が予想以上に上昇

MicroStrategyは投資家に転換社債を発行する；
企業は即座に30億ドルの資金を調達し、ビットコインを購入する；
債券は0%利率であるため、MicroStrategyは債券の存続期間中に利息を支払う必要がない；
MSTRの株価が上昇し、転換価格の閾値を超える；
投資家は債券を株式に転換するか、元本を回収する；
MicroStrategyは現金の元本を支払う必要がなく、新株を発行して支払うことができます。

ケース2：株価が下落し、転換価格に達しない

MicroStrategyは転換社債を発行し、ビットコインを購入するための資金を調達する；
債券は0%利率であり、企業は存続期間中に利息を支払う必要がない；
MSTRの株価が転換価格を下回り続ける；
投資家は行使転換しない、なぜなら転換すると損失が発生するからです；
債券が満期を迎えると、企業は現金で元本を全額返済する必要がある；
現金準備が不足している場合、MicroStrategyは債務を返済するために再度資金調達を行う必要がある。

特に強調すべきは：転換社債は本質的に「普通債券 + コールオプション」の組み合わせであり、特にMicroStrategy（MSTR）のケースでは典型的です。企業は0%年利の転換社債を継続的に発行しており、これは投資家が債券期間中に全く利息収入を得ないことを意味します。** なぜ賢明な機関投資家がこのような「低魅力」の構造を受け入れるのでしょうか？その答えは内蔵されたコールオプションの価値にあります：このembedded call optionは、市場がMSTRの暗黙のボラティリティ（implied volatility）が高いと予想している場合に特に価値があります。なぜなら、価格の変動が大きいほど、上昇機会を捉えるオプションの価値が高くなるからです。

私たちは、ビットコインの暗黙のボラティリティ（IV）が異なる期間で通常40%から60%の間にあることを観察しています。 MicroStrategyの株価はビットコインと高度に関連しているため、この高いBTC IVはMSTRの株式オプションの評価を間接的に引き上げます。 現在、平値コールオプション（行使価格約$455）は45%のIVレベルで取引されており、対応するプットオプションのIVはさらに高く、将来の変動に対する市場の強い期待を示しています。このような高ボラティリティ環境は、MSTRの転換社債に内蔵されたコールオプションの価値を大幅に引き上げます。

本質的に、MicroStrategyは実際にこのコールオプションを高プレミアムで「販売」しているのです。 なぜなら、基礎資産の価格変動が大きいほど、オプションが満期時に「インザマネー」になる確率が高くなり、高ボラティリティの期間中にコールオプションが高価になるからです。

投資家の観点から見ると、これは受け入れ可能です。なぜなら、彼らは実際にはレバレッジをかけたボラティリティの賭け（leveraged volatility bet）を購入しているからです：もしMSTRの株価が大幅に上昇すれば、彼らは株式に転換し、巨額の利益を得ることができます；株価が上昇しなければ、債券保有者は満期時に元本を回収できます。 MSTRにとって、これはウィンウィンの状況です：一方では、利息を支払わず、即座に株式を希薄化することなく資金調達を行うことができる；他方では、ビットコイン戦略が成功すれば、株価の上昇だけでこの債務をサービスまたは再資金調達できます。この枠組みの中で、MSTRは単に債券を発行して資金調達を行うのではなく、「ボラティリティを貨幣化」し、将来の上昇期待を現在の安価な資金に交換しています。

ガンマ取引

ガンマ取引は、MicroStrategyの資本構造の持続可能性の核心メカニズムであり、特にその転換社債を繰り返し発行する背景において重要です。企業は数十億ドル規模のゼロ利息転換社債を発行しており、その主な魅力は従来の意味での固定収益ではなく、債券に内蔵されたコールオプションの価値から来ています。言い換えれば、投資家は債券自体の利息収入を気にするのではなく、その中のオプションコンポーネントの取引性とボラティリティアービトラージのスペースを気にしています。

これらの債券の買い手は、従来の意味での長期債権者ではなく、市場中立戦略（market-neutral strategy）を採用するヘッジファンドです。この種の機関は、いわゆるガンマ取引（Gamma Trading）を広く行っており、その投資論理は「買って保持する」ことではなく、絶え間ないヘッジ調整に依存し、変動の中で利益を捉えます。

MSTRにおけるガンマ取引メカニズム： 基本取引構造：

ヘッジファンドはMicroStrategyの転換社債（本質的には債券 + コールオプション）を購入します；
同時に、相応の数量のMSTR株をショートして、 デルタ中立（delta-neutral）を維持します。

なぜ成立するのか？

MSTRの株価が上昇すると、債券のコールオプションの価値がショート株による損失を上回る速度で増加します；
株価が下落すると、ショートポジションの利益が債券の損失を上回ります；
この対称的な収益構造により、ヘッジファンドはボラティリティから利益を得ることができ、方向性の変化ではなくなります。

ガンマと再調整メカニズム：

株価の変動に伴い、ヘッジファンドはデルタ中立を維持するためにショートポジションを絶えず動的に調整する必要があります；
初期のヘッジは債券のデルタ値に基づいて設定されます。例えば、1枚の転換社債のデルタが0.5であれば、ファンドは$100の債券をヘッジするために$50相当のMSTR株をショートします；
しかし、株価がさらに変動すると、転換社債自体のデルタも変化します（つまりガンマの現れ）。ファンドは継続的に動的に再調整する必要があります：
株価が上昇すると、デルタが増加し（債券が株式のように振る舞う）→ショートポジションを増やす；
株価が下落すると、デルタが減少し（債券が債券のように振る舞う）→ショートポジションをカバーする；
この「高値で売り、安値で買う」ヘッジ取引は、ガンマ取引と呼ばれます。

その間、債券のデルタは株価の非線形変化に伴い、常にショートポジションを調整して中立を維持する必要があります。

緑の曲線：転換社債を保有することによるリターン；
赤い直線：ショート株のリターン；
両者の差が純利益P&Lです；
株式が横ばいで、転換区間近くにあるとき、頻繁なヘッジ操作が逆に損失を引き起こす可能性があり、これをガンマ取引の「コストゾーン」（図中の影部分）と呼びます。

MSTRのプレミアムへの影響：

これらのガンマヘッジ者は長期保有者ではありません
MSTR株が転換社債の転換価格に達すると、デルタは→1になり、ガンマは極めて低くなります；
ボラティリティが低下したり、スプレッドが狭まったりしてガンマ取引が損失を出すと、これらのファンドは市場から退出し、転換社債の需要が弱まります。

二次的影響（Second-Order Effects）：

MicroStrategyの転換社債は通常ゼロクーポンですが、デュレーションが長い→低いシータ（時間価値の減少）；
ボラティリティが過度に低下すると、ガンマ取引が利益を上げられなくなり、ガンマPnL ≪ シータの損失（時間の損失）；
転換社債の販売が困難になり、その資金調達能力に影響を与えます。

ショートフロートの比較はこの戦略の主導的地位を示しています： ショートフロートは、企業の総流通株に対するショートされた割合を指します。私たちは、MicroStrategyが大量の転換社債を発行したため、ショートフロートが高くなっていることを観察しました。なぜなら、ガンマ取引を行うファンドは、デルタ中立ヘッジを行うためにMSTR株をショートする必要があるからです。対照的に、SBETは転換社債を発行せず、PIPE私募ファイナンスとATM市場価格増発メカニズムに依存しており、転換社債+オプションの構造アービトラージの機会が不足しているため、ショートフロートは明らかに低いです。SBETの資金調達構造は従来の資金調達に近く、大規模なアービトラージ型機関の参加を引き付けることができません。

パフォーマンス

私は2025年に暗号通貨資産配分を発表した12社の上場企業の株価反応を追跡し、分析しました。私たちのデータセットには、発表日を前後した株価データ、K線チャートの可視化、および主要なパフォーマンス指標が含まれています。

2025年に初めて暗号金庫の発表を行った後の株価反応は、平均して爆発的で短期的ですが、依然として正の累積リターンをもたらしました。

12社の上場企業の中で、平均1日リターンは+103.17%であり、投資家の強い即時反応を示しています。5日リターンはさらに+285.92%に急上昇し、10日目に減少し、最終的には+102.03%で安定しました。 一部の企業は平凡なパフォーマンスを示したり、さらにはマイナスになったりしましたが、その中の数社は極端な株価暴騰を経験しました。 例1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR） これはラスベガスに本社を置くブロックチェーンインフラ企業で、産業用ビットコイン鉱山を運営し、浸漬冷却ハードウェアを販売し、テキサス州やトリニダードなどの低電力地域で第三者の設備にホスティングサービスを提供しています。2025年6月30日、この企業は私募配信を通じて5,560万株を発行し、1株あたり4.5ドルで約2.5億ドルを調達し、イーサリアム金庫の拡張に使用しました。

発表後、BMNRの株価は4.27ドルから161ドルの高値に暴騰し、3日間で+3,674.9%の上昇を記録しました。この史上最高の暴騰は、株式の流通量が少ない（thin float）、個人投資家の熱意が高いこと、FOMOの勢いによって引き起こされた可能性が高いです。その後、激しい調整があったものの、2週間の累積上昇率は+882.4%に達しました。 この出来事は、「MicroStrategy式」の高信念暗号金庫戦略に対する市場の正のフィードバックを強調しています。