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SECは流動性ステーキングを証券と見なさないと声明し、DeFiとウォール街の資本再構築の瞬間。

MarsBit

2025-08-06 10:01:13

コレクション

SECは、質権受領証トークン（stETHなど）が所有権の証明書としてのみ機能し、Howeyテストを引き起こさず、Lidoなどのプロトコルの登録要件を免除すると考えています。

著者：White55、火星财经

一、規制の「分水嶺」：SECはなぜ流動性ステーキングに屈したのか？

SECによる特定の暗号通貨の流動性ステーキング活動に関する職員声明の抜粋。出典：SEC

2025年8月6日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、流動性ステーキング活動に関する画期的な「ガイドライン」を静かに発表し、初めて明確にした：特定のシナリオにおける流動性ステーキングトークン（Liquid Staking Tokens, LST）は証券発行に該当せず、関連サービス提供者は「証券法」に基づく登録を必要としない。このガイドラインの潜在的な意味は------イーサリアム、ソラナなどの主流ブロックチェーンのステーキングエコシステムがついに「コンプライアンスの通行証」を得たということだ。

SECの核心的な論理は経済的実質の切り分けにある：

ステーキングレシートトークン（例：stETH、mSOL）は「所有権証明書」としてのみ機能し、その発行と取引は「投資契約」の属性を伴わない。ユーザーが暗号資産を預ける行為が「他者の努力に依存して利益を得る」という約束から独立している限り、豪威テスト（Howey Test）を引き起こさない。
規制の境界が明確化：SECはLido、Marinade Finance、JitoSOLなどのプロトコルが免除条件を満たすと明言し、その機能が「行政的サービス」（例：トークンの発行、報酬の分配）に限られ、積極的な管理や収益保証ではないことを示した。

この変化の背後には政治と市場の二重の駆け引きがある：

SECの議長ポール・アトキンスは前任者の「執行規制」スタイルを一新し、「Project Crypto」計画を推進し、ステーキングを「ネットワークセキュリティサービス」と見なすようになった。
「CLARITY法案」の圧力：国会はノード運営、ステーキング、自主管理ウォレットを「証券ブローカー」の定義から除外することを検討しており、SECにルール制定権を奪われることを強いている。

二、流動性ステーキングを解剖する：なぜそれがDeFiの「流動性エンジン」なのか？

1. メカニズム：資産のロックから資本の分裂へ

流動性ステーキングは、ステーキング者が代替トークンを使用してそのステーキングトークンの流動性を維持し、DeFiプロトコルを通じて追加の収益を得ることを可能にする。

流動性ステーキングを深く探る前に、まずはステーキングとその関連問題について理解しておこう。ステーキングとは、暗号通貨をブロックチェーンネットワークにロックしてその運営を維持し、ステーキング者が収益を得ることを指す。しかし、ステーキング資産はステーキング期間中に通常流動性が欠如し、交換や移転ができなくなる。

流動性ステーキング（Liquid Staking）は、暗号通貨保有者がその保有資産の制御権を放棄することなくステーキングに参加できるようにする。これはユーザーのステーキング方法を根本的に変える。Lidoなどのプロジェクトは、流動性ステーキングを導入し、トークンやデリバティブの形でステーキング資産のトークン化された表現を提供している。

これにより、ユーザーはステーキングの利点を享受しつつ、取引の柔軟性を保持し、これらのトークンを分散型金融（DeFi）アプリケーションで取引したり、他のユーザーに移転したりすることができる。

2. 委託ステーキングとの「権力闘争」

委託証明（DPoS）ネットワークのユーザーは、自分の好きな代表を投票で選出する。しかし、流動性ステーキング（liquid staking）の目的は、ステーキング者が最低ステーキングのハードルやトークンのロック機構を回避できるようにすることだ。

DPoSの基本概念はプルーフ・オブ・ステーク（PoS）から借用されているが、その実行方法は異なる。DPoSでは、ネットワークユーザーは「証人」または「ブロック生産者」と呼ばれる代表を選挙で選出し、ブロックの検証を担当する。コンセンサスプロセスに参加する代表の数は限られており、投票によって調整可能だ。DPoSのネットワークユーザーは、自分のトークンを一つのステークプールに集中させ、彼らの総合的な投票権を使用して好みの代表を選出することができる。

一方、流動性ステーキングは投資のハードルを下げ、ステーキング者にトークンのロック機構を回避する方法を提供する。ブロックチェーンは通常、ステーキングに最低要件を設けている。例えば、イーサリアムでは、バリデータノードを構築したい人は最低32イーサをステーキングする必要がある。また、特定のコンピュータハードウェア、ソフトウェア、時間、専門知識も必要であり、これもまた多大な投資を要する。

このモデルは市場の成長を引き起こした：流動性ステーキングプロトコルの総ロック額（TVL）は670億ドルを突破し、そのうちイーサリアムが76%（510億ドル）を占め、Lidoが31%の市場シェアを独占している。

三、流動性ステーキングはどのように機能するのか

流動性ステーキングは、ステーキングのハードルを取り除き、保有者が流動性トークンを利用して利益を得ることを目的としている。

ステークプールは、ユーザーがスマートコントラクトを使用して複数の小額のステークを一つの大額のステークに統合できるようにし、スマートコントラクトは各ステーク保有者にプール内のシェアを表す流動トークンを提供する。

このメカニズムは、ステーキング者になるためのハードルを取り除く。流動性ステーキングはさらに一歩進んで、ステーキング者が二重の収益を得ることを可能にする。一方では、彼らはステーキングしたトークンから利益を得ることができ、他方では、取引、貸付、またはその他の金融活動を通じて流動性トークンを利用して利益を得ることができ、元のステーキングポジションに影響を与えない。

Lidoを例に挙げると、流動性ステーキングの運用方法をよりよく理解できる。LidoはPoS通貨向けの流動性ステーキングソリューションであり、イーサリアム、ソラナ、クサマ、ポルカドット、ポリゴンなど複数のPoSブロックチェーンをサポートしている。Lidoは、参入障壁を効果的に低下させ、資産を単一のプロトコルにロックする際の関連コストを削減することで、従来のPoSステーキングがもたらす障害に対する革新的な解決策を提供している。

Lidoはスマートコントラクトに基づくステーキングプールである。ユーザーは資産をプラットフォームに預けることで、プロトコルを通じてLidoブロックチェーンにステーキングすることができる。LidoはETH保有者が最低ステーキング要件（32 ETH）の一部をステーキングしてブロック報酬を得ることを許可している。資金をLidoのステーキングプールのスマートコントラクトに預けると、ユーザーはLido Staked ETH（stETH）を受け取る。これはERC-20互換のトークンであり、預け入れ時に生成され、引き出し時に消失する。

このプロトコルは、ステーキングされたETHをLidoネットワーク内のバリデーター（ノード運営者）に配分し、その後イーサリアムのビーコーチェーンに預けて検証される。これらの資金はその後スマートコントラクトに保管され、バリデーターはそのコントラクトにアクセスできない。Lidoのステーキングプロトコルに預けられたETHは、32 ETHの集合に分割され、ネットワーク上のアクティブなノード運営者によって保管される。

これらの運営者は公開検証鍵を使用して、ユーザーのステーキング資産に関する取引を検証する。このメカニズムにより、ユーザーのステーキング資産は複数のバリデーターに分散され、単一障害点や単一バリデーターのステーキングによるリスクが軽減される。

ステーキング者はソラナのSOL、MATIC、DOT、KSMなどのトークンをLidoのスマートコントラクトに預けることで、それぞれstSOL、stMATIC、stDOT、stKSMを受け取る。stTokenはDeFi収益の獲得、流動性の提供、分散型取引所（DEX）での取引、その他多くのユースケースに使用できる。

四、SECガイドラインの「ドミノ効果」：誰が狂乱し、誰が警戒しているのか？

1. 機関：傍観者から「ステーキングの巨鯨」へ

ETF発行者のステーキング革命：Rex Sharesはアメリカ初のソラナステーキングETFを先駆けて発表し、ケイマン子会社を通じてSOLを保有し、少なくとも50%のポジションをステーキング；ブラックロック、VanEckなどのイーサリアムETF申請者は、急遽プランを修正し、ステーキング条項を追加------アナリストは承認確率が95%以上と予測している。

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