強気のIPO、評価額がなぜCoinbaseの10%にも満たないのか？

文 ：EeeVee、加六，BlockBeats

編集 ：Kaori

8月12日、Coinbaseに続き、2番目の暗号取引所がニューヨーク証券取引所に正式に上場する------Bullishは、IPOを通じて約99億ドルを調達する計画です。

表面的には、これは暗号業界のまた一つの定期的な登場に過ぎません。過去半年間、CircleやFigmaなどの企業のIPOの素晴らしい成績、CoinbaseがS&P 500に組み込まれたことで、米国株市場は暗号企業に対する食欲を大いに刺激されています。

Bullishの登場は、このトレンドの継続を示しているようで、さらには最も派手なものである可能性があります。この取引所は、30億ドルの資産を保有しており、Peter Thiel、Alan Howard、SoftBankなどのトップ投資家から強力な支持を受け、暗号メディアの巨人CoinDeskを買収し、業界で最も発言権のある「マイク」をしっかりと握っています。そのCEO Tom Farleyは、かつてニューヨーク証券取引所の会長を務めていました。

強力な背景と光環は、投資家に対してBullishのIPO需要を「特に強く」させ、BullishはIPO前夜に調達規模を6.29億ドルから9.9億ドルに引き上げました。

しかし、Bullishの華やかな履歴の裏には、暗号界の記憶を揺るがす過去が埋まっています。巨額の資金調達の行き先、コミュニティと資本の決裂、そして見捨てられたパブリックチェーン－－EOS。

EOSの「伝道者」李笑来は、2018年8月10日に友人のサークルで「7年後にEOSを見直す」と書きましたが、皮肉なことに、7年後にコミュニティが目にしたのはEOSの成長ではなく、Bullishの鐘の音の輝き－－EOSとは全く関係のない会社でした。

420億ドルの裏切り

BullishとEOSの関係を一言で表現するなら、それは------前任者と現任者、互いに心の中で理解し合っているが、再び同じ席に座ることは難しいということです。

BullishがIPO申請を秘密裏に提出したというニュースが伝わると、EOSトークンの価格は一時17％も急騰し、まるで旧情が再燃したかのような錯覚を与えました。しかし、EOSコミュニティにとって、このわずかな上昇はむしろ皮肉に過ぎません。当時の操り手Block.oneはすでにBullishの懐に飛び込んでおり、EOSをその場に置き去りにしてしまったのです------しかも、その衰退を代償にして。

物語は2017年に遡ります。その時、公的ブロックチェーンの競争は黄金時代を迎えており、ホワイトペーパーは入場券として機能し、ビジョンは最良の資金調達ツールでした。Block.oneは「百万TPS、手数料ゼロ」という豪語を持ってEOSを発表し、一時的に世界中の投資家を惹きつけました。

2018年、彼らはICOを通じて420億ドルを調達し、暗号業界の資金調達記録を更新しました。EOSは「イーサリアムの終焉者」という光環を得ました。

しかし、神話は想像以上に早く崩壊しました。メインネットが立ち上がった直後、ユーザーは現実とホワイトペーパーの間に越えられない溝があることに気づきました：送金にはCPUとRAMの質権が必要で、手続きは煩雑でハードルが高かったのです。ノード選挙は期待されていた「非中央集権的な民主主義」ではなく、すぐに大口投資家と取引所の票倉ゲームに堕ちてしまいました。

技術的欠陥は表面的なものであり、より深い亀裂は資源の不均等な配分から生じていました。

Block.oneはEOSエコシステムを支援するために10億ドルを提供すると約束しましたが、420億ドルの資金のうち22億ドルは米国債を購入して低リスクの収益を確保するために使われ、株式投資、Silvergateの買収（2023年に破産）、Voiceドメインの購入などの投資試みにも使われました。

実際にEOS開発者エコシステムに流れた資金は、恥ずかしいほど少なかったのです。

そして、EOSコミュニティの忍耐を圧倒した最後の一撃は、2021年のBullishの登場でした。Block.oneはこの全く新しい暗号取引プラットフォームを発表し、資金調達規模は10億ドルに達しましたが、EOSの技術体系とは全く無関係でした------EOSチェーンを使用せず、EOSトークンをサポートせず、EOSとの関係を認めず、象徴的な感謝の言葉すらありませんでした。

EOSコミュニティにとって、これはあからさまな裏切りでした：Block.oneはEOSを利用して巨額の資金を調達しましたが、風が吹く中で新たに立ち上がり、華麗に転身しました。EOSはその場に置き去りにされ、元々の資源とスポットライトを失いました。

その後、コミュニティは何度も反撃を試み、交渉や訴訟を通じて資金とガバナンス権を取り戻そうとしました。最終的にBlock.oneをEOSの管理層から追放しましたが、資金の所有権と支配権は依然としてBlock.oneの手中にありました。

EOSの栄光と低迷を経験した古参ユーザーにとって、Bullishは彼らとは無関係な新プロジェクトではなく、彼らの理想を代償にした王冠------華麗で高価だが、恥ずかしいものでした。

Bullishの10億ドルの新たな出発点

EOSの夢が破れたBullishは、最初からBlock.oneから1億ドルの現金注入を受けていました。

同時に、Peter Thiel、Alan Howard（FTXとPolygonの投資家）などの著名な投資家や、Galaxy Digital、DCG、SoftBankなどのトップベンチャーキャピタルが投資陣に加わり、豪華な陣容を誇っています。

これにより、Bullishは初期段階で10億ドルの初期資本を持つことができ、これは競合他社のKrakenの0.65億ドルを大きく上回る金額です。

2021年以降、Bullishのコアビジネスは取引所を中心に展開されています。革新的な混合流動性モデル（CLOBとAMMの組み合わせ）を活用し、Bullishは高流動性環境下で低スプレッドを提供し、低流動性環境下でも安定した市場深度を維持しています。

この技術革新は機関投資家から迅速に支持を受け、Bullishは世界第5位の暗号取引所に成功裏にランクインしました。

取引所の基盤ビジネスを着実に成長させる一方で、Bullishは2023年に世界的な暗号メディアプラットフォームCoinDeskを買収し、業界内での発言権をさらに強化しました。CoinDeskの月間独立訪問者数は2024年に496万人に達しました。

BullishはCoinDesk Indicesを立ち上げ、2024年にCCDataを買収し、両者のデータサービスの強みを活かして機関顧客がデジタル資産のパフォーマンスを追跡し、市場データの洞察を提供できるようにしています。

さらに、Bullishはベンチャーキャピタル部門------Bullish Capitalを設立しました。この事業を通じて、Bullishは暗号イノベーションプロジェクトに資本を投資でき、これらの投資はBullishに潜在的な資本リターンをもたらすだけでなく、業界のリーダーシップを維持し、多様な展開を実現するのに役立っています。現在、Bullish CapitalはEther.fi、Babylon、Wingbitsなどの著名な暗号プロジェクトに投資しています。

財務パフォーマンスの面では、Bullishの現在の収益源は依然として単一であり、取引所の現物取引収入は総収益の70％から80％を占めています。

招募書によると、2025年第1四半期にBullishは3.49億ドルの純損失を報告しました。この損失は、同社が保有するビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の公正価値が大幅に下落したことに起因しています。

その他の収益面では、CoinDeskの収益は顕著な成長を遂げ、2025年第1四半期にはCoinDeskのサブスクリプション収入が2000万ドルに達し、2024年同期の900万ドルから100％以上の成長を記録しました。

この成長の一部は、2025年2月に香港で開催されるConsensus Hong Kong 2025会議から得られた900万ドルのスポンサー収入に起因しています。

主要な競合他社であるCoinbaseやKrakenと比較すると、Bullishの収益と利益はやや劣っており、2022年以降、Coinbaseの収益はほぼ常にBullishの20倍以上を維持しています。また、Krakenの2024年の総収益は15億ドルで、Bullishの同時期の2.14億ドルを大きく上回っています。

ビジネスデータの面では、Bullishの現物取引量は顕著な成長を見せ、2025年第1四半期にはBullishの799億ドルの取引量がCoinbaseをわずかに上回りました。

この取引量は主要取引所に匹敵しますが、収益は明らかに遅れている現象は、主にBullishが取引スプレッドを意図的に縮小したことに起因しています。

「スプレッドを縮小する戦略は、私たちの競争力を強化し、より大きな市場シェアを獲得しました」と招募書には記載されており、2024年にはBullishの世界のBTCとETHの現物取引量の市場シェアがそれぞれ10％と37％増加し、2023年にはそれぞれ31％と189％増加しました。

しかし、このスプレッドを圧縮して市場シェアを拡大する戦略の将来は楽観的ではありません。

一方で、機関投資家が徐々に流入するにつれて、市場は成熟し、取引はBTCなどの主要資産に集中し、ボラティリティが縮小しています。

他方で、ETFの導入は取引所間の競争をさらに激化させています。これらの変化はすべて市場の取引スプレッドを圧縮し、Bullishの収益性と競争優位性に影響を与えるでしょう。

ますます激化する市場競争に直面して、Bullishの競争戦略はCoinbaseなどの主要取引所と似ており------デリバティブ市場と買収を通じて第2の成長曲線を開拓することです：

「私たちは、特にオプション製品を拡大することで、安定した高価値の機関顧客の継続的な需要に応え、成長を実現すると予測しています。そして、私たちの規模、資産、専門的な強みを活かして、ビジネスラインに合った企業を買収し続けます」。

480億ドルの評価、"控えめ"なのかそれとも別の意図があるのか？

Bullishが将来的に巨額の資金を用いて買収を行う自信を持っているのは、主にその暗号史に名を刻む資金調達------2018年にBlock.oneがEOS ICOを通じて調達した420億ドルのおかげです。

その中の大部分の資金は、安定した米国債と零細株式投資に配置される一方で、Block.oneは初期に16万枚のビットコインを大量に購入しました。

この一手により、彼らは世界で最も多くのビットコインを保有するプライベート企業となり、ステーブルコインの巨人Tetherよりも4万枚多く保有しています。

2025年第1四半期時点で、Bullishのバランスシートも非常に重厚です：総資産は30億ドルを超え、その中には24,000枚のビットコイン（約28億ドル）、12,600枚のイーサリアム、そして4.18億ドルの現金とステーブルコインが含まれています。

対照的に、Coinbaseの同年第2四半期のビットコインの準備は11,776枚で、市場価値は約13億ドル------これは、BTCの保有量だけを見れば、BullishがCoinbaseのほぼ2倍であることを意味します。

この資産の厚みは、Bullishが480億ドルのIPO評価の前で「控えめ」に見える理由です。8月11日、会社は最終的に発行計画を大幅に引き上げました------1株の価格帯を28-31ドルから32-33ドルに引き上げ、発行規模を2,030万株から3,000万株に拡大しました------これは市場の熱烈な支持に直接呼応しています。

招募書によると、BlackRockとARK Investment ManagementはIPO発行価格で2億ドルの株式を購入する予定で、市場の熱気をさらに盛り上げています。

しかし、熱気の裏には別のゲームルールが隠れています。今回のIPOでは、流通する株式は15％未満であり、残りの大部分は大株主と初期投資家の手中にあります。低流通は希少性を意味し、希少性は初日に「買い急ぎの動き」が発生する可能性を意味します。これは短期資金にとって魅力的です。

Renaissance Capitalの上級戦略家Matt KennedyがBullishのIPOについてコメントしたように、「銀行家は評価に余地を残すことを好み、低評価の基盤の上で引き上げることを選びます。最初から高く評価することは、市場の熱気を逆に押し下げることになります。」

しかし、低流通のもう一つの側面は、潜在的な売却圧力の時限爆弾です。ロックアップ期間が終了した際に、大株主や初期投資家が現金化を選択すれば、市場は流動性の急増と株価の下落の連鎖反応を引き起こす可能性があります。

このようなシナリオは、暗号市場ではすでに何度も見られています。

さらに注目すべきは、これはBullishが資本市場に上場を試みるのは初めてではないということです。2021年の暗号ブル市場のピーク時に、彼らは90億ドルの評価でSPAC会社Far Peak Acquisition Corporationとの合併を通じて上場を計画していました。しかし、その時は規制の不確実性と市場の変動が重なり、2022年の計画は突然中止されました。

現在、ビットコインは再び12万ドルの歴史的高値に挑戦しており、Circleなどの暗号企業は成功したIPOで資本市場の温度を探っています。Bullishはほぼ半減した評価とより緻密な戦略を持って、再びニューヨーク証券取引所に挑戦します。

この「評価の引き下げ + 流通の縮小 + ブル市場のタイミング」の組み合わせが、Block.oneの十分に強固な帳簿資産にさらなる輝かしい価値を加えることができるのでしょうか？

ただし、EOSの物語を知る投資家にとっては、より重要な教訓があるかもしれません------このような会社に対してあまり長く愛着を持たないこと、最終的な結末がEOSコミュニティの運命の旧夢を再演することがないように。