イーサリアムのマイクロ戦略に関する構造的懸念：mNAVフライホイールモデルに基づく評価メカニズムとリスクの進化分析

著者 ：Cubone 吴说区块链

アメリカ上場企業 BitMine Immersion Technologies（BMNR）は、MicroStrategyのような道を模倣しようとしています --- --- 株式資金調達を通じて迅速にイーサリアムを増持し、バランスシートを「ETH財庫」に変えようとしています。転換の発表後、株価は一時的に上昇しましたが、その後大幅に下落し、しばらくの間レンジでの振動に入りました。その後、保有と資金調達の進展により再度上昇し、再び反落しました。一方で、ATM増発を継続的に実施しているため、流通株式数は増加し、市場価値は発行のリズムに応じて動的に拡大しています。本稿ではBMNR自身の構造に焦点を当てます：この「株を通じてコインを交換する」反射的なフライホイールは長期的に機能するのでしょうか？mNAV（EV/ETH、ここでEV = 市場価値 + 有利子負債 − 現金）がプレミアム収束し、二次市場の受け入れが弱まった場合、「1株あたりの増厚」から「純希薄化」に切り替わるのでしょうか？以下では公開された情報とオンチェーンのデータを基にその重要なリスクを整理します。

核心データ：ETH準備、株式資本とプレミアムレベル

まずBMNRのファンダメンタルデータを見てみましょう。2025年8月中旬時点で、BMNRは約129.7万枚のETHを保有しており、当時の市場価格で約57.7億ドルの価値があります。この規模によりBMNRは世界で3番目に大きな暗号資産準備会社となり、MicroStrategyおよびMARAに次ぎます。流通株式数は約1.735億株です。株価は8月の段階で30.30ドルの安値から71.74ドルの高値まで上昇（区間上昇率約136.8%）し、その後金曜日の終値57.81ドルまで下落しました（段階的な安値からは90.8%上昇、段階的な高値からは約19.4%の下落）、対応する市場価値は約100.3億ドルです。mNAV =（市場価値 + 負債 − 現金）/ ETH保有の市場価値に基づき、金曜日の終値で計算すると（市場価値100.3億ドル、負債約188万ドル、現金約147万ドル、ETH保有の市場価値約57.7億ドル）、mNAVは約1.74です。

8月初めの強気は一連の催化によって推進されました：7月23日に株式オプションが上場され、取引とヘッジツールのアクセスが向上し、7月29日に取締役会が最大10億ドルの自社株買い計画を承認し、8月4日に保有が83.3万枚のETHを突破し、8月11日に115万枚のETHを突破したことが発表され、市場は「株を通じてコインを交換する」リズムの期待を引き上げました。その後の下落は主にプレミアム（mNAVで測定）の段階的な過剰拡張による評価のNAVへの平均回帰によって引き起こされ、ATM供給の期待上昇と二次市場の受け入れの弱まりが共鳴し、さらにETHの調整が重なりました。

構造メカニズム：オプションレバレッジとmNAVプレミアムフライホイール

会社は7月中旬に、約6万枚のETH保有が既にインザマネーのオプションから来ており、約2億ドルの無担保現金によって1:1で資産の裏付けを行っていると発表しました。しかし、その後公式の発表は「トークン」としての総ETH保有データに変更され（8月4日には833,137枚、8月11日には1,150,263枚）、オプションを含む項目は別途示されず、オプション行使の完了に関する独立した発表も行われませんでした。現在の情報を総合すると、公式文書での行使完了の明確な発表はありません。ただし、開示基準の変化、対応する現金能力、および保有のリズムを考慮すると、この6万枚のETHは7月17日以降に行使または同等の現物に置き換えられた可能性が高いです。最終的には次の四半期報告書または8-Kのデリバティブ注記で確認が必要です。

BMNRの核心はそのmNAV（市場純資産倍率）駆動の反射的フライホイールメカニズムにあります：株価Pが1株あたりの純資産NAV（すなわちmNAV > 1）を上回るとき、会社はATMメカニズムを通じてプレミアムの範囲内で増発資金調達を行い、得られた資金をETHの購入に使用することで、1株あたりのETH保有を増加させ、帳簿上の増厚（accretion）をもたらします。理論的には、P > NAVを維持する限り、毎回の資金調達は1株あたりの資産価値を押し上げることになります。しかし、このモデルの本質は構造的な権益再分配です：プレミアムが存在しても、市場が「持続的なコイン交換による増厚」の論理に疑問を持つ場合、増発行為は希薄化行為として再評価され、全体の評価レベルを抑制する可能性があります。

フライホイールが正の方向に機能している段階では、その経路は次のようになります：mNAV上昇 → ATM資金調達 → ETH増持（1株あたりのETH上昇）→ 市場の物語強化と評価の引き上げ → 再度の資金調達、正のフィードバックループを形成します。逆に、このメカニズムの失敗は以下の要因によって引き起こされる可能性があります：mNAVが1に収束するかそれを下回る、ETH本体価格の下落、二次市場の受け入れの疲労、またはATM増発供給の期待上昇などです。一旦市場の期待が切り替わると、フライホイールメカニズムは「増厚」から「希薄化」に転じ、負のフィードバックを形成します。この状況下では、会社はしばしば自社株買いなどの手段を通じて希薄化の影響をヘッジし、1株指標の安定を維持する必要がありますが、その実行能力は無制限の現金準備と資金調達の到着速度に実際に制約されます。

したがって、このモデルの持続性は三つの重要な要因に依存します：第一に市場がそのETH財庫の論理と資産プレミアムの価格設定基盤を信頼する程度；第二にETH本体価格の持続的な支援作用；第三に会社の内部実行レベルでの協調効率、ATM契約と資金到着のリズム、大宗ETHのOTC調達能力、そしてステーキング収益の再投入メカニズムなどの重要な操作段階を含みます。

潜在的な崩壊トリガーメカニズム：四大リスク警報

BMNRは勢いを増していますが、そのモデルに内在する脆弱性は、極端な条件下で踏みつけ式の崩壊が発生する可能性を示しています。以下の四つのリスクパスは投資家が特に警戒すべきです：

（一）ETH本体価格の急激な調整

BMNRなどの「ETH財庫型」企業の評価は、その保有するETH現物価値に高度に依存しています。ETHが下落すると、1株あたりの純資産値（NAV）と市場価値プレミアム倍率（mNAV）が同時に圧迫されます。プレミアムの範囲内で増発後にETHが調整されると、「評価基盤と市場の物語の二重打撃」を引き起こし、下落幅を拡大し流動性の流出を加速させ、市場価値が急速に縮小する可能性があります。

（二）mNAVプレミアムの収束と資金調達チェーンの断絶

BMNRが現在依存しているフライホイールメカニズムはmNAVの高プレミアムに基づいています。一旦そのプレミアムが収束するか1を下回ると、増発の余地が封鎖され、希薄化が続く困難な状況に陥ります。もし適時に自社株買いやステーキング収益の再投入などの方法に切り替えられなければ、市場は成長論理が消えたと解釈し、二次市場の感情が反転し、価格の回撤を加速させるでしょう。

（三）流動性の緊縮と規制の不確実性

中小型株として、BMNRの一次市場での受け入れ力は限られており、資金調達の効率は市場の感情とマクロ流動性条件に高度に依存しています。さらに、ETH財庫型資産の配置行動はまだ規制の曖昧な領域にあり、将来的に「類ETF」「構造的デリバティブ保有」または「非営業金融操作」として定義される場合、情報開示義務の強化、取引制限、またはより厳しい規制枠組みの適用に直面し、その評価基盤と資金調達の通路に影響を与える可能性があります。

（四）シェル会社構造の信頼透支リスク

BMNRはほとんどのETH財庫株と同様に、事業が停滞しているか上場廃止の危機にある中小型シェル会社であり、戦略転換前には持続可能な収益や利益基盤が欠如しており、評価は物語の駆動と増発資金調達によるモメンタムの押し上げに高度に依存しています。この構造はICOモデルと高度に類似しています：強い物語を包装し、株式/トークンを通じてETHを交換し、短期的な高評価を構築しますが、ETHが調整されたり資金調達が阻害されたりすると、事業支援や評価の固定が欠如しているため、信頼の崩壊に陥ります。

一旦信頼が退潮し、市場の好みが逆転したり、規制が厳しくなったりすると、シェル構造の下で実際のキャッシュフローや持続可能な利益モデルが欠如している企業は流動性が瞬時に枯渇し、評価が非線形的に崩壊する極端なリスクに直面します。

結論：反射的フライホイールの限界は信頼によって決まる

BMNRの道筋は、資本構造と暗号資産を融合させた新しいビジネス物語を代表しています。mNAVフライホイールメカニズムを通じて、ブル市場環境の中で評価を迅速に拡大し、「株式 --- コイン本位 --- 市場価値」の間で反射的な強化を実現しています。同時に、ETHのボラティリティ、市場の感情、規制の不確実性を会社の構造に深く結びつけています。

この構造は上昇サイクルでは高いレバレッジと高速成長の特性を示しますが、下降サイクルにおいても同様に加速的な失効の可能性を持っています。ETHの下落、プレミアムの回帰、二次市場の冷却、増発の失敗、これらは本来致命的なリスクを構成しない変数ですが、反射的メカニズムの連動により重なり合い、最終的に非線形的な崩壊を引き起こす可能性があります。さらに重要なのは、シェル構造から転換したマイクロストラテジー企業の核心的価値は、その運営能力やオンチェーンの生産性からではなく、「持続的にETHを増厚し、1株あたりの価値を創造する」という市場の期待に基づいているということです。この期待が自己証明できない場合、あるいは反証に直面した場合、信頼の基盤は瞬時に崩壊し、フライホイールメカニズムも維持できなくなるでしょう。

ICOの潮退後の崩壊を振り返ると、市場は構造的信仰の断裂に対する記憶を欠いていません。異なるのは、今回の「シェル」が米国株式市場に上場された企業から来ているということですが、同じなのは、内生的なキャッシュフローや実際のビジネス支援が欠如している前提の下で、あらゆる「資産を信頼に交換する」メカニズムは時間の試練を逃れることができないということです。BMNRが長期的に存続できるかどうかは、どれだけのETHを購入できるかではなく、実行力のある「コイン本位」の資産管理者であることを証明できるかどうかにかかっています。