トランプの陽謀：Run It Hot

?作者：Clocktower Group

最近のアメリカの労働市場データが著しく悪化し、インフレ圧力が再び高まっているにもかかわらず、世界の資本市場は依然として強いパフォーマンスを示しています。国内外の株式市場は一斉に上昇し、暗号通貨市場も活況を呈しています。すべては、6月に提唱したスローガン「バブル相場を迎え入れよう」を初期的に裏付けているようです。

ここで、私たちは読者と8月4日に発表されたAll Along the Clocktower月報「Run It Hot」を共有し、トランプ政権の今後12ヶ月の政策の方向性とその潜在的な市場への影響を深く探ります。報告書では、アメリカ市場がバブル相場に向かうという判断を再確認し、イーサリアムや銀など流動性に敏感な資産に対する強気の立場を維持しています。

アメリカの株式市場は最近、歴史的な高値を記録し、6月初め以来の強気の判断を裏付けました。トランプが再び関税の脅威を投げかけたにもかかわらず、投資家は基本的にそれを無視できる市場のノイズと見なしています。中東の地政学的緊張と関税に関する発言が徐々に視界から消える中、世界のリスク資産は「大きく美しい法案」（One Big Beautiful Bill Act）の通過や穏やかなインフレ状況など、複数の好材料に後押しされて上昇しています。アメリカの超大型テクノロジー株と暗号通貨の急上昇は、市場が以前の報告で予測した資産バブルの道に入ったことを示しています。

本報告では、最近投資家を失望させた非農業雇用データについて議論し、名目の疲弱は一時的な現象に過ぎないと考えています。また、過去1ヶ月の3つの重要なイベントに焦点を当てます：『大きく美しい法案』の立法通過、イーロン・マスクが「アメリカ党」を設立したこと、そして連邦準備制度理事会のパウエル議長の去就に関する不確実性の高まりです。

トランプの政策の方向性と彼が直面している制約に基づき、彼は今後12ヶ月でアメリカを「経済を過熱させる」（Run It Hot）マクロサイクルに導く可能性があると判断しています。この環境はリスク資産の強気を維持するのに有利ですが、長期的には再びインフレ圧力を再燃させ、先進市場の長期国債利回りを上昇させる可能性があります。

非農業雇用（NFP）データの分析

7月のアメリカの非農業新規雇用はわずか7.3万人で、市場予想の11万人を大きく下回りました。さらに悪いことに、5月と6月の新規雇用合計は25.8万人下方修正され、それぞれ1.9万人と1.4万人に減少しました。製造業PMIの弱さも相まって、投資家は労働市場の急速な冷却と経済の減速を懸念しています。S&P500は高値から3%下落し、VIXボラティリティ指数は6月以来初めて20を超えました。

私たちは、この調整の動きは以前から予測可能であったと考えています。以前、S&P500は近100年で最も長い20日移動平均線を上回る運用期間を記録しており、「解放日」以降、低品質で利益のない企業のバスケットが大幅に市場を上回っており、短期的な感情が過熱していることを反映しています。取引量が少なく、ボラティリティが高い夏に入る前に、モメンタムの低下はほぼ必然的な出来事です。実際、このような投機的な株は7月21日にすでにピークを迎えており、非農業データの発表に先行していました。 図：S&Pは4月以来近100年で最も長い20日移動平均線を上回る運用期間を記録

しかし、今回の非農業データの大幅な下方修正は、市場の懸念を技術的な調整を超えて労働市場のファンダメンタルズへの疑問に向けさせました。私たちは、今が空売りに従う時期ではないと考えています。その理由は3つあります：

1. 州および地方政府の雇用の疲弊は遅行効果

雇用データの下方修正の主な理由は州および地方政府部門の職の減少であり、これは「政府効率部」（DOGE）改革の遅行的な影響によるものと考えています。DOGEは連邦公務員にのみ適用されますが、その予算制約と経済の波及効果は地方政府に伝わる可能性があります。例えば、2024年3月の大規模な連邦解雇は翌月に連邦および地方の職が同時に減少する原因となりました。一方、2025年初頭の解雇は当初連邦職にのみ影響を及ぼし、地方の雇用は堅調に保たれていましたが、今回のデータ修正が行われるまでそうでした。これは、最近のデータが以前の連邦削減措置の遅行的な影響を反映している可能性があることを示しています。重要なのは、4月以降、政府部門は解雇を停止しているため、公共部門の雇用の疲弊はすぐに逆転する可能性があるということです------2024年下半期のように。 図：無利益企業が大幅に市場を上回る（左） DOGE改革の遅行的影響（右）

2. 失業率は安定しており、労働市場は構造的に逼迫

非農業データが3ヶ月連続で悪化しているにもかかわらず、失業率は4.2%で安定しています。新たに労働市場に入ってきた人口の異常な増加を除外すると、7月の失業率は4.0%にまで低下する可能性があります。この新規雇用と失業率の乖離は、トランプの移民政策が労働供給を制限することによって雇用市場を構造的に逼迫させているという私たちの以前の見解を裏付けています。このような背景の中で、雇用の成長の鈍化は需要の減少を反映しているのではなく、新たな均衡を示している可能性があります。最近の賃金の成長の回復は、この解釈をさらに裏付けており、労働市場が実際には逼迫していることを示しています------全体の雇用データから見るとそうは見えないかもしれませんが。 図：新規労働市場参加者の異常な増加（左） 労働供給の構造的な逼迫（右）

3. 他の指標が雇用の弾力性を示す

非農業雇用データの疲弊を脇に置くと、他の多くの労働市場指標はその内在的な弾力性を示し続けています。民間部門の雇用は2ヶ月連続で減少した後、7月に大幅に反発しました。同時に、NFIB小企業の採用計画は5月以来明らかに回復しており、今後のJOLTSの職の空きが増加することを示唆しています。さらに重要なのは、失業率の上昇は新規参加者や労働市場に戻った人々から来ており、恒久的な失業者からではないということです。この構造は歴史的な不況とは一致しません。 図：賃金の成長の回復（左） 民間部門の雇用の大幅な反発（右） 図：採用計画の明らかな回復（左） 労働市場参加者の増加は不況を示唆しない（右）

以上から、私たちは非農業雇用の疲弊が主に労働供給の制限とDOGEの遅行的な影響を反映していると考えており、経済が不況に陥る信号ではありません。実際、弱い非農業データはトランプ政権と連邦準備制度内部の「利下げ派」にFOMCの利下げを促す強力な理由を提供しています。

この瞬間、連邦準備制度の理事で異なる意見を持つクリストファー・ウォラーは非常に先見の明があると考えられます。彼は7月17日の演説で次のように述べました：

「私が今利下げを支持する最後の理由は、表面的には労働市場の状況は良好ですが、予想されるデータ修正を考慮すると、民間部門の雇用成長はほぼ停滞しており、他の指標は労働市場の下方リスクが高まっていることを示しています。」

私たちはウォラーのアメリカの労働市場に対する悲観的な判断には完全には同意しませんが、最新の非農業データは彼が連邦準備制度内部で早急に利下げを再開する立場を強化したことは間違いありません。もし私たちの判断が正しければ------現在の疲弊は一時的なものである------9月の利下げは労働市場が弾力性を保つ中で行われ、リスク資産に強力な好材料を提供する可能性があります。 図：非農業の疲弊が9月の利下げの確率を強化

この背景の中で、私たちは最近の市場の調整がより大規模な下落の始まりではなく、過度の興奮を経た健康的なモメンタムの修正であると考えています。したがって、投資家は建設的な見解を維持し、調整をリスク信号ではなく、配置の機会と見なすべきです。

「大きく美しい法案」：財政緊縮の物語の終焉

「大きく美しい法案」（One Big Beautiful Bill Act, OBBBA）が投資家によって広く議論されているため、私たちはその具体的な条項やアメリカの財政の持続可能性への長期的な影響については繰り返しません。マクロ投資家にとっての重要な情報は1つだけです：OBBBAと「政府効率部」（DOGE）計画の全面的な失敗は、アメリカの財政整頓の物語を完全に終わらせました。

公共政策組織「負責任連邦予算委員会」（Committee for a Responsible Federal Budget）の最新の予測によれば、今後3年間のアメリカの連邦赤字はGDPの約7%を占めると予想されており、これは財務長官ベッセントが2028年に設定した3%の目標の2倍以上です。別の視点から見ると：2026年に失業率が約4%を維持する場合、「1%の失業率に対する赤字水準」は3年ぶりの高水準に達します。言い換えれば、トランプ政権は口頭ではバイデン政権の財政の浪費を批判していますが、経済が依然として堅調である中で、実際には同じように攻撃的な財政政策を推進しています。経験豊富な投資家にとって、これは驚くべきことではありません。なぜなら、トランプは彼の初任期の間にすでに順周期的な財政拡張を受け入れていたからです。 図：今後3年間のアメリカの連邦赤字率はGDPの7%を占めると予想されている 図：1%の失業率に対する赤字水準は著しく上昇する 図：トランプは彼の初任期に順周期的な財政政策を再開した

赤字の予測が上昇することを考慮すると、トランプ政権の財政戦略における唯一の弁護可能な点は、分母------名目GDPに焦点を移すことです。財務長官ベッセントの最近の発言はこの転換を反映しています：「重要なのは、経済の成長率が債務の成長率を上回ることです。国と経済の成長軌道を変えることができれば、財政を安定させ、成長を通じて債務を解消できます。」

ホワイトハウスの最新のメモもこの論理を反映しており、OBBBAは現在の政策基準に比べて4.5兆ドルの赤字を削減すると主張しています------これは支出の削減によるものではなく、経済成長を促進することによってです。同様の物語は、大統領経済顧問委員会の議長スティーブン・ミランによっても提起されており、彼は税の減免と関税収入の組み合わせが年間GDP成長率を3.2%に押し上げ、財政圧力を緩和すると考えています。

私たちの見解では、これらの発言はトランプ政権の財政立場の明確な転換を示しています：もはや支出削減を中心にせず、強力な経済成長に依存して赤字率を縮小することを優先しています。多くの経済学者や投資家がこの「成長による債務削減」戦略に疑問を持っているにもかかわらず、過去数年の展開はその一部を支持しています。2020年以降、アメリカ政府の債務のGDP比率は低下し、基本的に安定を保っています。これは、パンデミック後の経済回復期間中の予想を上回る名目成長によるものです。 図：強力な名目成長が連邦政府の「デレバレッジ」を助ける

したがって、来年の中間選挙前に、トランプ政権が赤字問題に対処する際に最も可能性の高い道は------経済を高温状態で運営し、強力な名目GDP成長が財政圧力を緩和し、債務負担を軽減できることに賭けることです。

マスクの「アメリカ党」------トランプの潜在的な政治リスク

OBBBAの通過後、イーロン・マスクは新しい政党------「アメリカ党」を設立すると発表し、「イデオロギーの極端化によって疎外された80%のアメリカ人」をターゲットにして二大政党の枠組みを打破することを目指しています。まだ始まったばかりですが、「アメリカ党」は財政の慎重さ、政府の効率性、技術革新に焦点を当てると予想されています。

2023年12月に発表した報告書「アメリカの二大政党制の終焉？」では、アメリカの二大政党が中間選挙の有権者の好みを十分に反映できていないことを指摘しました。ますます多くのアメリカ人が党派への帰属を拒否し、投票時に「党派独立」の人数が明らかに増加し、党派のアイデンティティが持続的に弱まっています。 図：アメリカの二大政党は中間選挙の有権者の好みを十分に反映できていない

さらに、トランプとバイデンはアメリカ史上最年長の大統領候補であるだけでなく、歴史上最も人気のない候補者の一部でもあります。党派への忠誠心の低下と大統領支持率の二重の崩壊により、私たちは当時、アメリカの政治地図の再編成がほぼ避けられないと結論づけました。 図：トランプとバイデンはアメリカ史上最も人気のない大統領候補の一部 イーロン・マスクの「アメリカ党」が政策の変化を利用して競争力のある政治力に成長できるかどうか、主流の見解ではその可能性は依然として低いとされています。その理由は主に以下の3点です： 1. 制度的障壁 ------ アメリカの「勝者総取り」選挙制度は第三党に対して天然の障害を構成します。「単純多数」ルールの下では、どの州でも勝てなければ、全国で数百万票を獲得しても、第三党候補者は選挙人票を1票も得られない可能性があります。1992年のロス・ペロの選挙は典型的な例です：彼は18.9%の全国普選票を獲得しました（1912年以来の第三党候補者の最高記録）が、選挙人団のルールにより、どの州でも勝利できませんでした。注目すべきは、ペロの選挙プログラムが財政整頓と債務削減を中心にしており、マスクの「アメリカ党」の主張と高度に類似していることです。 2. トランプはすでに「第三党の役割」を果たした ------ トランプは当時独立候補として立候補せず、共和党を直接「接収」し、民粹主義的で反体制的なプラットフォームに変えました。このようにして生まれた「アメリカを再び偉大にする」（MAGA）運動は、貿易、移民、外交などの共和党の核心的な議題を再構築しました。言い換えれば、マスクが提供しようとしている「政治的代替オプション」は、トランプによって大部分が実現されています。歴史的な経験は、強力な外部者運動が足場を固めると、短期間で新興勢力が影響力を獲得するのは非常に困難であることを示しています------特にこのような政治的転換の余波が収束していない時期には。MAGAに匹敵する明確なイデオロギー基盤や草の根の動員能力が欠如しているため、「アメリカ党」は恐らく民心を得るのが難しいでしょう。 3. 有権者は人を選ぶのであって、抽象的な理念を選ぶわけではない ------ 「アメリカ党」にとって、これは二重の挑戦です：一つは、マスクは南アフリカ出身であり、憲法上大統領に立候補する資格がないこと；もう一つは、彼の個人的な好感度が今年初め以来明らかに低下していることです。もし政治の新星が法律上大統領に立候補することを禁じられ、かつ民心を欠いているなら、有権者からの支持を得る可能性は大幅に低下します------結局のところ、複雑な政策の詳細よりも、アメリカの有権者は人格魅力や個人のイメージに引き寄せられることが多いのです。アメリカでは、成功した政治運動はほぼ常に魅力的な個人を中心に展開され、単に抽象的な政綱に依存することはありません。主張を体現する資格があり、かつ人気のある候補者が欠如しているため、「アメリカ党」は全国的な影響力を獲得する道のりで厳しい挑戦に直面するでしょう。 図：マスクの個人的な好感度はトランプの就任以来明らかに低下している 「アメリカ党」が二大政党の枠組みを覆す力になる可能性は極めて低いですが、その攪乱のハードルははるかに低く、共和党の議会における微弱な優位性に実質的な脅威を与えます。マスクは、この党が2～3の上院議席と8～10の下院議席に集中し、重要な立法の方向性を左右することができると示唆しています。「クック政治報告」によれば、2026年には3つの上院議席と18の下院議席が「接戦」となると予測されており、「アメリカ党」が影響を発揮する現実的な道筋を提供しています。

しかし、私たちは「アメリカ党」が議席を獲得するのではなく、共和党の票を分流して結果を変える可能性が高いと考えています。Echelon Insightsの世論調査によれば、「アメリカ党」が立候補しない場合、共和党は中間選挙の国会普選票で1ポイントリードしていますが、「アメリカ党」が立候補すると共和党の優位性は消え、民主党が逆に4ポイントリードする可能性があります。 図：「アメリカ党」は中間選挙の「攪乱者」となる可能性が高い

注目すべきは、「アメリカ党」が現在「追い風」を受けていることです：近年、アメリカの一般市民は連邦支出と予算赤字に対する懸念が著しく高まっています。トランプ政権以来、連邦赤字を「重大な国家問題」と考えるアメリカ人の割合は増加し続けています。「赤字削減」がその核心的なプログラムの一つであるなら、現在の世論環境はまさにその時期に適しています。 図：アメリカの一般市民は予算赤字に対する懸念が著しく高まっている

以上から、私たちは「アメリカ党」の長期的な生命力に疑問を持っていますが、2026年の中間選挙で攪乱者として共和党の選挙情勢に衝撃を与える可能性は無視できません。これはトランプにとっての真の政治リスクを構成します。

では、これは投資家にとって何を意味するのでしょうか？

中間選挙の優位性を失うリスクがある中で、トランプ政権と共和党は今後12ヶ月以内にできるだけ多くの立法を推進する強い動機を持っています。下院議長マイク・ジョンソンとますます多くの共和党の声が、今秋と来年春にそれぞれ2回の予算調整案を発表することを提案しています。詳細はまだ明らかにされていませんが、これらの提案は追加の減税、防衛支出、一部の支出削減、エネルギー条項を含むと予想されています。

これらの調整立法はさらなる財政刺激をもたらす可能性があり、その規模はOBBBAには及ばないものの、私たちは政府の核心戦略が経済の高成長を維持し、有権者が中間選挙前に実際に利益を感じることを目指していると判断しています。この戦略は立法の推進に加え、規制緩和の継続、資産価格の上昇傾向の維持（トランプ自身が主張しているように）、そして------おそらく最も重要な------連邦準備制度に対する利下げの圧力をかけることを含む可能性があります。これが次の話題に私たちを導きます。

パウエルを解雇？焦点はここではない

最近、トランプ大統領は連邦準備制度の議長ジェローム・パウエルに対する批判を明らかに強化しています。7月16日の報道によれば、トランプは7月15日に下院共和党員との会議でパウエルを解雇するための手紙の草案を示したとされています。トランプはその後、実際にパウエルを解雇する可能性は低いと明らかにしましたが、市場は連邦準備制度に人事の動揺が生じる可能性を懸念しています。

私たちは以前、トランプが再選された場合、彼は政治的な資本と世論の影響力を利用してパウエルに自主的に辞任させるだろうと予測しました------このシナリオは歴史的に前例がないわけではなく、例えばトルーマン大統領は当時の連邦準備制度の議長トーマス・マッケイブ（Thomas McCabe）を辞任させたことがあります。しかし、私たちはパウエルが2026年5月の任期満了前に職を失うかどうかには疑問を持っています。私たちの判断は、パウエルは今後10ヶ月間、トランプの政治的圧力に耐え、留任する可能性が高いということです。

パウエルの立場から見ると、トランプとの亀裂は修復不可能であるため、最も有利な選択は「連邦準備制度の独立性を守る最後の議長」として歴史に記憶されることです。もしトランプの要求に屈すれば、彼の中央銀行キャリアは恥をかくことになり、インフレの制御と雇用の安定における顕著な成果を覆い隠すことになります。

投資家にとって、この連邦準備制度の人事騒動の核心的なシグナルは------パウエルが早期に辞任するかどうかにかかわらず、彼の後任者は明確に政治化されたハト派であるということです。この見解は伝説的な投資家ポール・チューダー・ジョーンズ（Paul Tudor Jones）によっても支持されています。議長の後任候補として見られている4人の中で、3人------連邦準備制度の理事クリストファー・ウォラー（Christopher Waller）、前連邦準備制度の理事ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）、国家経済会議の主任ケビン・ハッセット（Kevin Hassett）------は、いずれも明らかにハト派の立場に転向しているか、トランプがパウエルを解雇することを公に支持しています。

ウォラーは7月に利下げすべきだと明言し、連邦基金金利は約3%に安定すべきだと考えています。ウォッシュはトランプの連邦準備制度に対する批判に公に同調し、「トランプは公の場で連邦準備制度に圧力をかける理由がある」と述べています。ハッセットは「連邦準備制度は今、利下げを行う理由がない」と考え、トランプが連邦準備制度の施設改造の論争を理由にパウエルを解任することを提案しています。

4人目の潜在的な候補である財務長官スコット・ベッセント（Scott Bessent）は比較的慎重で、トランプにパウエルを攻撃しないように提案しています。しかし、金利政策に関しては、彼は明らかにトランプの見解に同調しており、現在のインフレ圧力が穏やかな背景の中で連邦準備制度は金利を引き下げるべきだと考えています。

パウエルの正式な任期は2026年5月まで続きますが、トランプ政権は数ヶ月以内に新しい議長候補を任命する可能性が高いです------特にクーグラー（Adriana Kugler）の辞任が契機となる今。これにより「影の議長」が生まれ、世論や市場の注目を効果的にパウエルから逸らすことができます。

インフレが著しく反発しない限り（住宅インフレが持続的に減少しているため、私たちはこのリスクは小さいと考えています）、トランプが好む利下げの道筋は最終的に政治化された連邦準備制度を通じて実現されるでしょう。言い換えれば、連邦準備制度はすでに政治化の道を明確に歩んでおり、最終的にはトランプの利下げの政治的アジェンダを実行することになります。超ハト派の連邦準備制度の議長を任命することは、トランプが中間選挙前に「経済を過熱させる」ための最後のピースとなるでしょう。 図：住宅インフレが持続的に減少し、全体のインフレを安定させる可能性がある

投資の示唆

全体として、私たちはトランプ政権が今後12ヶ月間「経済を過熱させる」意図を持っていると考えており、中間選挙での共和党の勝算を高めることを目指しています。核心戦略は、連邦準備制度の政策金利を名目GDP成長率を下回る水準に維持することです。歴史を振り返ると、アメリカは1991-94年、1996-2000年、2003-06年、2010-19年に類似の政策を採用しており、これらの期間はしばしばアメリカ株式市場の最も興奮したブルマーケットを伴っています。 図：「経済を過熱させる」マクロ環境は歴史的にアメリカ株式市場の大ブルマーケットを生み出してきた

特定の条件下で、このような政策環境はバブルの領域にブルマーケットを押し上げる可能性があります。1996-2000年に見られたように。重要な条件には以下が含まれます：

• 重大な技術革命が投資家の未来に対する楽観的な感情を引き起こすこと；

図：投資家の技術進歩に対する楽観的な感情が潜在的な資産バブルの舞台を整える

• 家庭の資産負債表が極度に楽観的で、貯蓄率が低下し、リスク志向が高まること。

図：強力な家庭の資産負債表がリスク志向の上昇を支える

1991-94年のブルマーケットはバブルに発展しなかった理由は、インターネット革命が1994年末のNetscape Navigatorの発売まで加速しなかったからです。同様に、2003-06年のブルマーケットバブルは主に不動産に集中しており、インターネットバブルの崩壊後、投資家は株式市場に対して依然として慎重でした。2010-19年のブルマーケットもバブルを形成しなかったのは、長期的な停滞の背景で家庭がデレバレッジ化と貯蓄の再構築に集中していたためです。

現在、私たちは市場条件が「金髪の少女」環境を創出しつつあると考えています。これは1990年代末と2020-21年に類似しており------これらの期間は最終的に株式市場のバブルを生み出しました。トランプ政権は再び経済を過熱させる意図を持ち、AI革命が加速し続け、アメリカの家庭の資産負債表は依然として健全であり、富の増加がリスク志向をさらに拡大する可能性があります。

実際、アメリカ株式市場と暗号通貨の最近の急上昇は、このバブルの物語を初期的に裏付けています。連邦準備制度が今後数ヶ月で降伏し、政府が経済の動力を維持する決意を持つ中で、私たちはバブルが依然として顕著に拡大する余地があると考えています。

アメリカ株式市場において、私たちの優先は依然として大型テクノロジー株です。構造的なAI投資サイクルは依然として堅固で、AI関連の資本支出はGDP比率で歴史的な高水準を記録しています。私たちは、もしAIが再び重大な突破を果たせば、大型テクノロジー株の評価が深いバブルの領域に押し上げられる可能性があると信じています。

暗号資産において、私たちの優先はイーサリアムです。過去数年、イーサリアムはビットコインに対して明らかに劣後しており、一時は最も空売りされた暗号通貨の一つとなっていました。しかし、ウォール街がマイクロストラテジー（MicroStrategy）のビットコイン戦略をイーサリアムにコピーし始め、アメリカ政府がステーブルコインの合法化を推進し、その適用を拡大している中------その半分はイーサリアムブロックチェーンに基づいています------イーサリアムの市場の物語は急速に反転しました。ETH/BTC比率が上昇し、世界のリスク志向が高まる中、期待されていたアルトコイン市場（イーサリアムを先頭に）がついに到来したようです。 図：ETHが大幅に空売りされている（左） ステーブルコインが物語を反転させる（右） ![](https://www.chaincatcher.com/upload/image/20250821/1755757237504-2625