火币成長学院 | Hyperliquid 深度研究報告——新世代チェーン上デリバティブ「流動性基盤」の台頭

?### 一、チームの背景と組織構造

Hyperliquidの台頭は、その独自のチーム構成と組織文化に大きく起因しています。多くの大規模チームや巨額の資金調達に依存する暗号プロジェクトとは異なり、Hyperliquidは誕生以来、「スリムで効率的、技術主導」の道を歩んできました。そのコア競争力は、小規模チームの高い実行力、エンジニアリングの遺伝子、そしてコミュニティの所有権へのこだわりにあります。

Hyperliquidの創業者であるJeff Yanは、明確なクオンティタティブおよびシステムエンジニアリングのバックグラウンドを持っています。彼はハーバード大学の数学とコンピュータサイエンスを専攻し、世界的な高頻度取引会社であるHudson River Trading (HRT)でクオンティトレーダーとして働いていました。HRTはウォール街の高頻度取引の代表的な機関であり、技術的な遅延とシステム性能に対して極限の要求があります。このような環境の中で、Jeffは超低遅延のマッチングシステム、クオンティモデルの構築、市場のミクロ構造に対する深い理解を蓄積しました。2018年に彼は暗号業界に足を踏み入れ、最初は伝統的な高頻度取引の経験を分散型環境に移行する方法を探求しました。2022年には、明確な使命を持ってHyperliquidを正式に設立しました。それは「高頻度取引とオンチェーンメカニズムを組み合わせた高性能取引プラットフォームを構築する」ことです。多くの暗号起業家とは異なり、JeffはBDや資本運用に熱心ではなく、リソースを製品開発とシステムの反復に集中させることが、競争の激しい市場で本当に際立つことができると信じています。この技術中心の起業思想は、Hyperliquidの発展の基調を築き、チーム全体の遺伝子を決定づけています。すなわち、クオンティ思考、システムエンジニアリング指向、そして極限の性能への執着です。

Hyperliquidのチーム規模は非常にスリムです。公開報告やコミュニティの推定によれば、コアチームは約11人しかおらず、日々の取引量が数十億ドルに達するプラットフォームを支えています。伝統的なフィンテック企業の数百人規模の研究開発や運営チームと比較すると、この規模はほとんど信じられないものです。この「小さなチームで大きな成果を上げる」モデルは、財務指標にも反映されています。2025年8月のコミュニティ統計と第三者の研究によれば、Hyperliquidの一人当たりの年収は1億ドルを超え、総収益規模は10億ドルに達し、「世界で最も人効率の高い企業の一つ」と称されています。この驚異的な人効率は、チームの実行力を示すだけでなく、その基盤となるシステムの高度な自動化と安定性を反映しています。注文のマッチング、リスク管理、清算メカニズムはほぼ完全にシステムの自動運用に依存しており、チームメンバーの主なエネルギーは日常のメンテナンスや手動介入ではなく、プロトコルの反復と機能の拡張に集中しています。このモデルは、限界的な人件費を削減し、チームが最小限の規模で最大限の市場カバレッジを実現できるようにします。さらに重要なのは、この高い人効率が安全性を犠牲にすることなく実現されていることです。Hyperliquidのマッチングエンジンとオンチェーンメカニズムは、複数の極端な市場状況で試練に耐え、システムは安定して稼働し、ユーザー資産は重大な事故なく安全です。これにより、市場は確信を深めています。小さなチームでも卓越したエンジニアリング能力とメカニズム設計を通じて、伝統的な巨人に匹敵する取引インフラを実現できるのです。

創業者の背景やチーム規模に加えて、Hyperliquidの組織文化も独自の強みの一つです。まず、チームは採用において「質を重視する」原則を遵守しています。メンバーはMIT、Caltech、Citadelなどのトップの学術機関や金融機関から多く集まり、非常に高い専門的背景を持っています。急速な人員拡張よりも、Hyperliquidはコアメンバーの深い投入を通じて効率的な実行を維持することを好みます。次に、チームは資本選択において強い価値観を示しています。彼らは外部のVC投資を明確に拒否し、「VCを受け取らない」ことを貫いています。暗号業界において、この選択は非常に象徴的です。多くのプロジェクトは初期に大規模な資金調達を通じてリソースを獲得しますが、しばしばガバナンス権と価値捕捉権が資本側に偏る結果となります。Hyperliquidは自己資金調達とプロトコルの内生的成長を通じて発展を促進し、価値捕捉がコミュニティに帰属することを確保します。これにより、ユーザーのプラットフォームへの帰属感が強化され、物語の面でも差別化されたポジショニングが確立されます。

ガバナンスの道筋においても、Hyperliquidはこの論理を引き継いでいます。プラットフォームの手数料と収益はHLPプロトコルの金庫とエコシステム基金に還元され、チームは利益の抽出を行いません。この取り決めにより、ユーザーはプラットフォームの運営の透明性と公正さを感じ、"中央集権的なアービトラージ"への懸念が軽減されます。コミュニティがガバナンスとエコシステム構築において発言権を強化するにつれて、Hyperliquidは徐々に「ユーザーは所有者である」という文化的な雰囲気を形成しています。この文化は、ユーザーの信頼を迅速に獲得する重要な理由となり、プラットフォームの長期的な発展におけるコミュニティの防衛線を構築しています。

以上のように、Hyperliquidのチームと組織構造は、「3つの特徴」を鮮明に示しています。創業者の背景が遺伝子を決定する：クオンティと高頻度取引の蓄積により、プラットフォームはエンジニアリングと性能の優位性を持っています；小さなチームが高い人効率を実現する：十数人の規模で百億ドルの取引量を支え、極めて高い資本と人力の効率を形成しています；組織文化がコミュニティの所有権を強調する：VCを拒否し、透明な分配を強調することで、ユーザーの信頼度と参加度が持続的に増加しています。この組織モデルは、「規模が成功を生む」という従来の認識を打破し、DeFiの領域において、小さく精鋭でユーザー中心のチームも業界の巨人に成長できることを証明しています。Hyperliquidのチームの物語は、その成功の重要な注釈であるだけでなく、後続者にとって考慮すべきパラダイムを提供しています。オープンな金融の世界では、最も希少なのは資本や人力ではなく、極限のエンジニアリング能力、明確な価値観、そして長期にわたる一貫した制度設計です。

二、製品の特徴と取引形態

Hyperliquidが短期間で急速に台頭できた理由は、チームのエンジニアリング能力と組織文化に加えて、その製品アーキテクチャと取引形態が市場の壁を構築する鍵となっているからです。DeFiのデリバティブ市場では、ほとんどのプロトコルが「性能不足と安全性の信頼」という二難選択に直面していますが、Hyperliquidは独自に開発したデュアルエンジンアーキテクチャ、全チェーン上のオーダーブック、革新的なHLPプロトコル金庫、厳格なレバレッジリスク管理システムを通じて、性能と分散化のバランスを成功裏に実現しました。これにより、プラットフォームは中央集権的取引所（CEX）に近い取引体験を提供しつつ、制度上DeFiの透明性と開放性を維持し、現在唯一の真にCEXの速度とDeFiの安全性を組み合わせたプラットフォームの一つとなっています。

Hyperliquidの基盤技術アーキテクチャは、HyperCoreとHyperEVMのデュアルエンジンで構成されており、それぞれ性能と開放性に対応しています。HyperCoreはプラットフォームのコアマッチングおよび取引システムであり、現物および永続的契約のマッチング実行を担当しています。その性能指標は伝統的な中央集権的取引所に近く、マッチング遅延の中央値は約200ミリ秒、スループットは数十万TPSに達します。これは、高頻度取引者や機関投資家がチェーン上で複雑な戦略を実行できることを意味し、遅延やスリッページによって競争優位を失うことはありません。HyperEVMは、イーサリアム仮想マシンに互換性のある環境であり、チェーン上の契約やエコシステム拡張機能を担っています。これにより、Hyperliquidは高性能を維持しながら、イーサリアムエコシステムやより広範なDeFiプロトコルとの相互運用性を確保しています。HyperEVMを通じて、Hyperliquidは迅速に貸付、流動性ステーキング、資産発行などのさらなる金融アプリケーションに拡張し、完全なオンチェーン金融の閉ループを形成します。この「デュアルエンジン」モデルは、性能と検証可能性の両方を考慮した設計です。HyperCoreは極限の速度と安定性に焦点を当て、HyperEVMはシステムの開放性とエコシステムの多様性を確保します。このようなアーキテクチャの革新により、Hyperliquidは「CEX体験 + DeFi安全性」の目標を先駆けて実現できました。

取引モデルにおいて、Hyperliquidは主流のAMMモデルとは全く異なる道を選択しました——全チェーン上のオーダーブック（CLOB）。従来の分散型取引所はほとんどがAMM（自動マーケットメーカー）に依存しており、許可なしの流動性を実現しましたが、深さ、スリッページ、高頻度戦略に関しては天然の制限があります。Hyperliquidはオーダーブックとマッチングロジックを完全にチェーン上に移し、ユーザーの注文、キャンセル、マッチング、清算は全過程が検証可能です。この設計は二つの側面での利点をもたらします。一つは、公平性と透明性を大幅に強化します。すべての注文とマッチング結果はチェーン上に記録され、暗箱操作やマーケットメーカーの操作を回避します。もう一つは、機関ユーザーや高頻度取引者に門戸を開きます。このようなユーザーはオーダーブックベースの取引モデルに精通しており、リスクとアービトラージを管理するために複雑な注文とキャンセル戦略に依存しています。Hyperliquidが提供するチェーン上のオーダーブック環境は、彼らの深さ、速度、プログラム可能性の二重のニーズを満たし、CEXのように複雑な戦略を実行できる一方で、保管リスクを負う必要はありません。

DeFiデリバティブ取引において、安定した流動性と清算能力を提供することは常に課題です。HyperliquidはHLP（金庫）メカニズムを通じて、この痛点を革新的に解決しました。HLPは三重の役割を果たします：流動性提供者：HLPはプラットフォームの主要なマーケットメイキング機能を担い、売買双方の深さを安定させます。リスクバッファー：ユーザーが損失を被ったり市場が激しく変動した場合、HLPはシステム的リスクのヘッジプールとして機能し、清算損失を吸収することで、従来の取引所で一般的なADL（自動減少）を回避します。これにより、利益を上げているユーザーはシステムリスクのために強制的に清算されることはありません。収益共有メカニズム：HLPに資金を預けるすべてのユーザーは、プラットフォームの手数料収入と資金費率の収益を共有できます。

この設計の最大の意義は民主化です。CEXでは、マーケットメイキングと清算は通常、少数の特権的なマーケットメーカーによって支配され、一般ユーザーは直接参加できません。しかし、Hyperliquidでは、すべての預金者がマーケットメーカーの一部となり、市場の成長の利益を共有できます。長期的には、これによりユーザーの粘着性が強化され、プラットフォームのリスク管理がより弾力的になります。

レバレッジとリスク管理はデリバティブ市場の核心です。Hyperliquidは高いレバレッジを提供する一方で、動的なリスク管理メカニズムを構築しています。プラットフォームは最大で40〜50倍のレバレッジをサポートし、専門的なトレーダーのニーズを満たします。しかし、小市値のコインや大規模なポジションでは、システムが自動的にレバレッジの上限を引き下げ、個別の極端なポジションによるシステムリスクを回避します。資金費率の計算もプラットフォームの堅実性を反映しています。一部のプラットフォームが内部価格や資金プールの状況に基づいて計算するのとは異なり、Hyperliquidの資金費率は外部オラクルの価格に基づいており、価格が実際の市場に固定され、内部操作を回避します。費率の頻繁な決済メカニズム（通常は8時間ごと）は、市場の動的なバランスをさらに保証します。この一連のメカニズムを通じて、Hyperliquidは高いレバレッジ取引の魅力を維持しつつ、システムリスクを制御し、ユーザー体験を予測可能にしています。これにより、クジラと小売の間に比較的堅固な信頼の橋を築くことができました。

全体的に見て、Hyperliquidの製品と取引形態は高度なシステムエンジニアリング思考を示しています：HyperCore + HyperEVMのデュアルエンジンを通じて、性能と開放性の両立を実現；全チェーン上のオーダーブックを通じて、機関レベルの公平性と深さを提供；HLPプロトコル金庫を通じて、マーケットメイキングと清算機能を民主化；レバレッジとリスク管理システムを通じて、高頻度および専門ユーザーを引き付けつつ、プラットフォームの安全性と安定性を維持。この完全な製品体系は、分散型デリバティブが長年抱えていた痛点を解決するだけでなく、Hyperliquidの独自の競争優位性を形成しています。ユーザーは体験上、ほぼシームレスにCEXとDeFiを切り替えることができ、透明な制度と収益分配メカニズムを通じて、長期的な信頼と粘着性を築いています。このため、Hyperliquidは競争の激しい領域で急速に際立ち、現在最も代表的な「流動性基盤」となっています。

三、ガバナンスと制度設計：ユーザー信頼の基盤

Hyperliquidのもう一つのコア競争力は、ガバナンスと制度の革新を通じてオープン性、拡張性、迅速な反復を実現していることです。プロジェクトは設立以来、Ethereum EIPに類似したメカニズム、すなわちHyper Improvement Proposal（HIP）を採用し、コミュニティのコンセンサスと製品の反復の基礎フレームワークとしています。HIPを通じて、Hyperliquidは流動性の冷スタートと資産上場の問題を解決するだけでなく、デリバティブ市場の拡張に制度化された道筋を提供し、プラットフォームのエコシステムの多様性を大幅に強化しました。

HIP-1の導入は、Hyperliquidがガバナンスと制度設計の重要な第一歩を踏み出したことを示しています。このメカニズムを通じて、プロジェクト側は一定数のHYPEトークンの費用を支払うだけで、プラットフォーム上で自分のトークンを作成し、現物市場を迅速に立ち上げることができます。このメカニズムは、CEXにおける「上場権の取引所による独占」を打破し、従来のDEXにおける外部流動性の誘導に依存するボトルネックを回避します。言い換えれば、HIP-1は「上場」という行為を標準化し、ルール化し、プロジェクト側が完全に許可なしで市場に参入できるようにし、冷スタートコストを大幅に削減します。もしHIP-1が「どうやって上場するか」という問題を解決したとすれば、HIP-2は「初期に市場の深さを維持する方法」という課題をさらに解決しました。従来の市場では、新しい資産が上場する際、売買双方の能動的な流動性が不足し、高いスリッページや不安定な取引を引き起こすことがよくあります。HyperliquidはHIP-2を通じて自動化されたマーケットメイキングサービス（Hyperliquidity）を導入し、新しいプロジェクトに基礎的な売買の深さを提供します。これにより、ユーザー体験が向上し、新しい資産が市場でより早く認識されるのを助けます。注目すべきは、この自動化が単なる流動性インセンティブではなく、システム的なアルゴリズムと資金プールの合理的な配置に基づいており、マーケットメイキングの持続可能性を確保していることです。

HIP-3は、Hyperliquidのガバナンスと制度設計の象徴的な革新と言えます。この提案に基づき、任意のビルダー（構築者）は100万HYPEをステーキングし、オランダオークションに参加することで、永続的契約市場を展開する権利を得ることができます。さらに重要なのは、ビルダーは新しい市場で最大50%の手数料収入を得ることができ、取引パラメータや費率をカスタマイズできることです。このメカニズムはコミュニティの創造力を大いに解放し、永続的契約市場の供給権を公式チームからエコシステム参加者に移譲します。HIP-3の潜在的な影響は深遠です：それによりHyperliquidはRWA（実世界資産）、インデックス、商品、外国為替、さらにはPre-IPO株などのロングテール資産に迅速に拡張でき、CEXとは異なる製品供給を形成します；高額なステーキングのハードルとオークションメカニズムを通じて、長期的な投入と資金力を持つビルダーを選別し、低品質な市場の氾濫を避けます；手数料の分配とガバナンスを結びつけることで、コミュニティが新しい市場を拡張する際に明確な経済的インセンティブを持つことができます。

全体的に見て、HIPシリーズの提案はHyperliquidの制度設計の論理を示しています。まず、オープンな上場と自動化されたマーケットメイキングを通じて参入障壁を下げ、その後、ビルダーメカニズムを通じて供給の分散化と規模の拡張を実現します。このガバナンスフレームワークは、従来のDEXの成長のボトルネックを解決するだけでなく、Hyperliquidの長期的な進化の制度的基盤を形成しています。

分散型金融において、ユーザーの信頼はプラットフォームが長期的に発展するための根本です。Hyperliquidのコアマッチングロジックと資金の流転メカニズムは外部から見ると一定の「中央集権的な処理」の色合いを持っていますが、それでも短期間で非常に強いユー信頼を築いています。この信頼の形成は、性能、制度、物語の三つの側面の共同作用から生まれています。まず、性能と体験は最も直接的な魅力です。Hyperliquidは中央集権的取引所に近い取引速度と深さを提供し、マッチング遅延は200ミリ秒にまで低下し、高頻度取引者や機関ユーザーのニーズを支えています。ユーザーはチェーン上での体験がCEXとほぼシームレスに接続されている一方で、中央集権的な保管リスクを負う必要はありません。次に、透明性と非保管性はユーザーにより安全感を与えます。プラットフォームは利益の抽出メカニズムを設けず、手数料収入はすべてHLPプロトコル金庫とエコシステム基金に還元されます。ユーザーの資産は常に自分の手の中にあり、すべての取引記録はチェーン上で確認可能であり、これは従来の取引所の「ブラックボックス」とは対照的です。第三に、コミュニティの所有権は価値観のレベルでの信頼の基盤を構成します。Hyperliquidは常にVC投資を拒否し、外部資本に利益を供給せず、「ユーザーは所有者である」ということを貫いています。この物語は「資本とユーザーの対立」の疑念を解消するだけでなく、ユーザーが心理的に自分自身をプラットフォームの共同建設者および長期的な受益者と見なすようにします。

さらに、クジラ効果も信頼の伝達を拡大します。有名な大口投資家であるJames Wynnは、プラットフォーム上で数億ドルのポジションと高レバレッジで取引を行い、極めて高いリターンを生み出しました。このような透明で目に見える成功事例は、一般ユーザーの信頼感を大いに高め、より多くの資金流入を促進しました。最後に、デフレとインセンティブメカニズムはトークン価値の期待を強化します。HYPEトークンはガバナンスとステーキングのツールであるだけでなく、手数料の割引を提供し、一部のプラットフォームの収入はトークンの買い戻しと焼却に使用されます。この設計により、ユーザーはプラットフォームの成長とトークンの価値の間に直接的な結びつきがあると信じるようになり、長期的に保有し、参加する意欲が高まります。

以上のように、Hyperliquidの信頼の飛輪は技術性能、透明な制度、コミュニティの所有権、デモ効果、デフレメカニズムによって共同で駆動されています。この複合的な信頼構造により、Hyperliquidは短期間で「CEXのように信頼が必要」とされる議論を突破し、逆に独自の競争優位性を形成しました。

四、市場のパフォーマンスと競争状況

2025年までに、HyperliquidはDeFi永続契約市場の絶対的な覇者となり、市場シェアは70〜80%の間で安定しています。日平均取引量は数百億ドルに達し、他の分散型デリバティブプラットフォームを大きく上回るだけでなく、一部の中型中央集権的取引所と同規模に達しています。DefiLlamaのデータによれば、Hyperliquidプロトコルの年化手数料は13.45億ドル、過去30日の手数料は1.1026億ドル、累計手数料は6.6098億ドルに達しています。同時に、年化収入は12.51億ドル、過去30日の収入は1.0255億ドル、累計収入は6.3646億ドルです。この規模により、Hyperliquidは名実ともに「オンチェーン流動性基盤」となっています。資金の規模に関して、HyperliquidのTVLは20億ドルを超え、ユーザーの資産の蓄積とプロトコルの安全性を反映しています。そのトークンHYPEの時価総額は一時160億ドルに達し、完全希薄化評価（FDV）は460億ドルを突破しました。このような高い評価は、市場がそのビジネスモデルを認めていることを示すだけでなく、投資家がその長期的な発展の潜在能力を一般的に期待していることを示しています。Hyperliquidは速度とユーザー体験においてBinanceなどの中央集権的巨人に近づいており、非保管とコミュニティの所有権の設計により、CeFiモデル下の信頼と規制の危機を回避しています。世界的にCEXへの信頼が低下している背景の中で、この差別化はHyperliquidの戦略的優位性となっています。しかし、今後規制が厳しくなる中で、Hyperliquidが「無KYC、クロスチェーンの自由」と「コンプライアンス要件」の矛盾をどのようにバランスを取るかが、持続的な拡張において直面する課題となります。

DEXの領域において、Hyperliquidの優位性も非常に明確です。AMM型DEX（例えばUniswap）と比較して、Hyperliquidはより専門的なオーダーブック取引ツールとより深い流動性を提供し、機関や高頻度ユーザーを引き付けることができます。dYdX V4などのオーダーブック型DEXと比較しても、Hyperliquidが自社開発した高性能L1とHLPモデルは、より強い性能と弾力性を示し、外部チェーンに依存する性能ボトルネックを回避しています。全体的に見て、HyperliquidはDeFi永続契約市場において事実上の独占地位を確立しています。それはCEXへの挑戦者であるだけでなく、他のDEXを超える存在でもあります。Hyperliquidのガバナンスと制度設計は、HIPシリーズの提案を通じて上場、マーケットメイキングからデリバティブ市場の拡張までの全プロセスをオープンに実現しています；そのユーザー信頼は性能、透明性、価値観の重なり合いから生まれています；その市場パフォーマンスはこのモデルの成功を証明しています。2025年には、DeFi永続契約の覇者であるだけでなく、「オンチェーン流動性インフラ」の雛形でもあります。しかし、規制とガバナンスは今後の重要な課題です。他のDEXにとって、Hyperliquidの経験は示しています：技術性能、制度革新、価値物語の三者を結びつけることで、激しい競争の中で長期的な防衛線を築くことができるのです。

五、リスクと課題

Hyperliquidは短期間で小規模チームから市場の覇者へと飛躍しましたが、急成長する金融インフラは避けられないリスクと課題に直面しています。Hyperliquidにとって、これらの課題はそのリーダーシップを維持できるかどうかを決定するだけでなく、DeFiデリバティブ市場全体の構造にも影響を与えます。

最初の課題は、世界的な規制環境の不確実性から来ています。Hyperliquidのモデルは無KYC、クロスチェーンの資金の自由な流動を強調しており、ユーザー体験と市場拡張においては利点ですが、コンプライアンスの観点からは潜在的なリスクとなる可能性があります。各国の規制機関は、暗号デリバティブのレバレッジリスク、マネーロンダリング要件、国境を越えた資金の流動にますます注目しており、今後強制的な登録や身分確認の要件が導入される可能性があります。一旦Hyperliquidが地域的な制限に直面すれば、ユーザーの成長や流動性に影響を与える可能性があります。CeFiプラットフォームとは異なり、DeFiプロトコルは従来のライセンス化の道筋を通じてコンプライアンスの問題を解決することが難しく、規制コンプライアンスと分散化の精神の間でバランスを取ることがHyperliquidの長期的な課題となります。

Hyperliquidは「ユーザーは所有者である」と主張し、HIP提案とHLP金庫を通じてガバナンスの民主化を実現していますが、実際にはガバナンスの集中化のリスクが存在します。例えば、JELLYJELLYの操作事件では、Hyper Foundationがガバナンスに介入し、市場に干渉する必要があり、エコシステムが依然としてコアチームの最終的な決定に依存していることを示しています。この現象は一つの逆説を明らかにします：分散型の制度設計は、複雑なガバナンスや悪意のある攻撃に直面した際、しばしば中央集権的な力を必要とします。今後、検証者のガバナンスメカニズムをさらに最適化し、ビルダーとユーザーの利益のバランスを確保することが、Hyperliquidの長期的な持続可能性に直接影響を与えるでしょう。Hyperliquidの高性能マッチングエンジンとクロスチェーンブリッジの設計は競争優位性ですが、同時にシステム的リスクを潜在的に抱えています。極端な市場の変動や大規模な清算イベントの際、クロスチェーンの入金、清算、資金決済は大きな圧力を受ける可能性があります。一旦遅延や失敗が発生すれば、ユーザーの信頼に影響を与える可能性があります。さらに、HLP金庫は大部分のリスクを負担していますが、極端な損失を受け入れる能力には限界があります。ユーザー体験に影響を与えずにシステムの弾力性を高める方法は、Hyperliquidが継続的に投資すべき方向です。

Hyperliquidの収入は市場の活発さに大きく依存しており、特にデリバティブ取引のレバレッジ需要に依存しています。ブル市場では取引量と手数料収入が急速に増加しますが、ベア市場では取引活動の減少がプロトコルの収入を大幅に減少させる可能性があります。プラットフォームが低迷期に十分な収益分配を維持できない場合、HLP預金者の積極性が低下し、市場の深さや全体のエコシステムの安定性に影響を与える可能性があります。ビジネスモデルの周期的リスクは、多様な製品（RWA、貸付など）を通じて部分的にヘッジする必要があります。さらに、Hyperliquidのブランド物語は「VCを拒否し、コミュニティの所有権」を基盤としており、これはその差別化の重要な資産です。しかし、チームが隠れた利益を得ていると疑われたり、ガバナンス構造がブラックボックス化の議論に直面した場合、ユーザーの物語への信頼が急速に低下する可能性があります。また、クジラ効果が強化される中で、一部のユーザーはHyperliquidが大口資金に過度に依存していることを懸念し、市場の変動や利益分配の不均衡を引き起こす可能性があります。このような認知リスクが適切に管理されない場合、コミュニティの亀