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四年周期の終結、新たな暗号秩序がすでに到来した

核心的な視点

フォーサイトニュース

2025-09-26 12:14:37

コレクション

本文の著者イグナスは、レイ・ダリオの「世界秩序変革」モデルを引用し、2025年の暗号通貨市場で形成されつつある「新秩序」を分析しています。彼は、大規模な資本のローテーション、市場の選択的強化、ステーブルコインの役割の拡大、そしてRWAの台頭に伴い、暗号市場はもはや過去の姿ではなく、四年周期（Four-Year Cycle）モデルは終わる可能性が高いと考えています。

原文作者：Ignas
原文编译：Luffy，Foresight News

私はRay Dalioの「世界秩序変革」モデルに非常に賛同しています。なぜなら、それは短期的な視点から抜け出し、全体を見渡すことを強いるからです。暗号通貨を見る際も同様で、「ある暗号通貨の1日の変動」といった日常の騒動に夢中になる必要はなく、長期的なトレンドの変化に注目すべきです。

現在の暗号業界は、物語が急速に変化するだけでなく、業界全体の基盤となる秩序も変わっています。2025年の暗号通貨市場は、2017年や2021年の姿とは異なります。以下は私の「新秩序」に対する解釈です。

大規模資本のローテーション

ビットコイン現物ETFの導入は、最初の重要な転換点です。

今月、アメリカ証券取引委員会（SEC）は「商品取引所取引製品（ETP）一般上場基準」を承認しました。これは、今後の製品承認のスピードが加速し、より多くの暗号資産ETPが市場に登場することを意味します。Grayscaleはこの新しい規則に基づいて申請を行いました。

ビットコインETFは、史上最も成功したETF発行記録を樹立しました。イーサリアムETFはスタートが遅かったものの、市場が低迷している時期でも資産管理規模は数十億ドルを突破しました。

4月8日以来、暗号通貨現物ETFへの資金流入規模は340億ドルに達し、すべてのETFカテゴリーの中でトップに立ち、テーマETF、国債ETF、さらには貴金属ETFを上回っています。

暗号ETFの購入者には年金基金、投資顧問、銀行が含まれています。現在、暗号通貨は金やナスダック指数と共に資産配分の議論に登場しています。

ビットコインETFの現在の資産管理規模は1500億ドルに達し、保有量はビットコインの総供給量の6％以上を占めています。

イーサリアムETFの保有量はイーサリアムの総供給量の5.59％です。

そして、これらすべてはわずか1年余りの時間で実現しました。

ETFはビットコインとイーサリアムの主要な購入者となり、暗号資産の保有者構造を個人主導から機関主導へとシフトさせています。私の過去の分析からもわかるように：クジラは継続的に買い増しを行い、個人投資家は売却しています。

さらに重要なのは、旧クジラが新クジラに資産を売却していることです。

保有者構造がローテーションしています：4年周期を信じる投資家が売却しており、彼らは歴史のシナリオが再演されることを期待していますが、現在の市場は全く異なる変化を遂げています。

低位で買い入れた個人投資家は、ETFや機関投資家に資産を売却しています。この「個人投資家→機関投資家」の移行は、暗号資産のコスト基準を押し上げるだけでなく、将来のサイクルに向けて価格の底を固めています。新たに参入した機関保有者は、小幅な利益のために売却することはありません。

https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981

これが暗号通貨の大規模資本ローテーションです：暗号資産は投機的な個人投資家から、長期的な配置型機関投資家へと移行しています。

一般上場基準の導入は、このローテーションの次の段階を開くことになります。

2019年、米国株式市場の類似の一般ルールにより、ETFの発行量は3倍に増加しました。暗号通貨分野でもこのトレンドが再現されることが期待されます：今後、SOL、HYPE、XRP、DOGEなどの資産に対するETFが大量に登場し、個人投資家に十分な退出流動性を提供します。

最大の問題は依然として存在します：機関の購入力は小売の販売を相殺できるのでしょうか？

もしマクロ環境が安定しているなら、私は4年周期を信じて現在売却している投資家は、最終的により高い価格で資産を買い戻さざるを得なくなると考えています。

全面的な上昇時代の終焉

過去の暗号牛市では、資産はしばしば「一栄共栄」でした。ビットコインが最初に上昇し、その後イーサリアムが続き、最後に他の資産が全面的に上昇しました。小型コインが急騰する理由は、流動性がリスク曲線に沿って下方に伝播するからです。

しかし、今回は全く異なり、すべてのトークンが同時に上昇するわけではありません。

現在の暗号市場には数百万種類のトークンが存在し、毎日新しいトークンがpump.funプラットフォームに登場しています。「クリエイター」たちは市場の注意を古いトークンから自ら発行したMemeコインに移しています。トークンの供給量は急増していますが、個人投資家の注意はそれに伴って増加していません。

新しいトークンを発行するコストはほぼゼロであり、流動性は膨大な資産に分散されています。

かつては「低流通盤、高完全希薄化評価（FDV）」のトークンが人気を博しましたが、現在、個人投資家は教訓を得ており、彼らは「価値を創造できる、または少なくとも強力な文化的影響力を持つ」トークンを好むようになっています。

Ansemの見解は非常に理にかなっています：純粋な投機熱はピークに達しました。現在の新しい主流は収益に支えられており、収益能力を持つことが持続可能な成長を実現する唯一の方法です。製品市場適合度（PMF）を持ち、手数料を生み出すアプリケーションは繁栄し、その他はあまり進展しないでしょう。

https://x.com/blknoiz 06/status/1970107553079079341

特に目立つ2つの事柄があります：ユーザーが投機のために高額な費用を支払い、ブロックチェーンの効率が従来の金融に対して優れていることです。前者はピークに達し、後者には成長の余地があります。

Muradは、Ansemが見落としているかもしれないポイントを補足しました：現在でも急騰するトークンは、しばしば「新しく、独特なモデルで、まだ理解されていない」ものですが、その背後には信念の強いコミュニティの支えが必要です。私自身もこのような新しいもの（例えば私のiPhone Air）が好きです。

https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440

文化的な意味は、トークンの生存または消滅を決定する鍵です。明確な使命は、最初は非現実的に見えても、コミュニティの活力を維持し、ユーザーの採用が雪だるま式に増加するまで続きます。Pudgy Penguins、Punk NFT、そして一部のMemeコインは、このカテゴリーに属します。

しかし、すべての新しいものが生き残るわけではありません。ルーン（Runes）、ERC-404などのケースは、新鮮さがどれほど早く消えるかを私に気づかせました。多くの物語は、臨界規模に達する前に消えてしまう可能性があります。

これらを総合すると、新秩序の論理が理解できます。収益は信頼できないプロジェクトを排除し、文化は誤解されたものを支えています。

両者は同等に重要ですが、作用の道筋は異なります。最終的な大勝者は、収益能力と文化的影響力を兼ね備えた少数のトークンです。

ステーブルコインの秩序が暗号通貨に信頼性を与える

初期の頃、トレーダーがUSDTやUSDCを保有する唯一の目的は、ビットコインやアルトコインを購入することでした。当時、ステーブルコインの流入は通常、強気を意味しました。なぜなら、資金は最終的に現物買いに転換され、80％から100％のステーブルコイン流入が暗号資産の購入に使われていたからです。

しかし、現在、この論理は変わりました。

ステーブルコインの用途は「借り入れ、支払い、利息、資産管理、エアドロップのアービトラージ」などのシーンに拡大しており、一部の資金はもはやビットコインやイーサリアムの現物市場に流入していませんが、それでも全体の暗号システムに活力を注入しています：基盤となるブロックチェーン（L1）とレイヤー2ネットワーク（L2）の取引量が増加し、分散型取引所（DEX）の流動性が向上し、FluidやAaveなどの貸出市場の収益が増加し、全エコシステムの通貨市場の深さが増しています。

支払い優先型の基盤ブロックチェーン（L1）が最新のトレンドです：

StripeとParadigmが共同で発表したTempoは、高スループットのステーブルコイン支払いのために設計されており、イーサリアム仮想マシン（EVM）ツールをサポートし、ネイティブステーブルコインの自動化マーケットメーカー（AMM）を内蔵しています；
Plasmaは、USDT専用に設計されたTetherがサポートするL1で、新しい銀行機能と新興市場向けの支払いカードを備えています。

これらのブロックチェーンは、ステーブルコインを取引属性から切り離し、実体経済に統合しています。私たちは再び、支払いのためのブロックチェーンの物語に戻りました。

これが何をもたらすか（正直言って、私はまだ確信が持てません）：

Tempo：Stripeは巨大な流通ネットワークを持っており、これは暗号通貨の普及に役立ちますが、ビットコインやイーサリアムの現物需要を回避する可能性があります。Tempoは最終的に暗号分野のPayPalとなり、巨大な資金流入を持つかもしれませんが、イーサリアムなどのブロックチェーンへの価値の伝達は限られています。現在不明なのは、Tempoがトークンを発行するかどうか（私はそうなると思います）と、どれだけの手数料収入が暗号通貨に戻るかです；
Plasma：Tetherはステーブルコイン発行の分野で主導的地位を占めています。「ブロックチェーン + 発行者 + アプリケーション」の統合を通じて、Plasmaは新興市場の大量の支払い需要を閉じたエコシステムに取り込む可能性があり、イーサリアムやソラナが提唱するオープンインターネットと競争を形成します。これはUSDTデフォルトのブロックチェーン争奪戦を引き起こします：参加者にはソラナ、トロン、イーサリアムL2が含まれます。その中で、トロンの損失リスクが最も高く、イーサリアムはもともと支払いを中心に位置付けていません。しかし、AaveなどのプロジェクトがPlasmaに展開することを選択すれば、イーサリアムにとって重大なリスクとなります；
Base：イーサリアムL2の「救世主」。CoinbaseとBaseは、Baseアプリを通じてステーブルコインの支払いとUSDCの利息商品を推進し、イーサリアムとDeFiプロトコルに手数料収入を継続的に生み出しています。エコシステムは依然として断片化していますが、競争の構図は流動性のさらなる拡散を促進します。

規制もこのトレンドに従っています。「GENIUS法案」は、世界各国にステーブルコインの規制を促進しています。アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）は最近、ステーブルコインをデリバティブのトークン化担保として使用することを許可しました。これは支払い需要の他に、ステーブルコインに資本市場の需要を追加します。

https://x.com/iampaulgrewal/status/1970581821177111034

全体として、ステーブルコインとステーブルコイン優先型の新しいブロックチェーンは、暗号通貨に信頼性を与えています。

暗号通貨はもはや単なる投機のカジノではなく、地政学的な意味を持つようになりました。投機が依然として主要な用途ですが、ステーブルコインは暗号業界の第二のアプリケーションシーンとなっています。

未来の勝者は、ステーブルコインの資金流入を捕らえ、粘着性のあるユーザーとキャッシュフローに転換できるブロックチェーンとアプリケーションです。現在の最大の未知数は、Tempo、Plasmaなどの新しいL1がエコシステム内の価値ロックのリーダーとなることができるのか、それともイーサリアム、ソラナ、L2、トロンが成功裏に反撃できるのかということです。

次の重大な取引機会は、Plasmaメインネット（9月25日稼働）に伴って訪れます。

デジタル資産財庫（DAT）：非ETFトークンの新しいレバレッジとIPOの代替案

デジタル資産財庫（DAT）は私に懸念を抱かせます。

毎回の牛市で、私たちはトークン価格を押し上げる新しいレバレッジの方法を見つけます。この方法は、価格の上昇幅を現物購入を大きく上回ることができますが、去レバレッジの過程は常に厳しいものです。FTXの崩壊時、中央集権的金融（CeFi）のレバレッジが引き起こした強制売却は、全体の市場を破壊しました。

今回のサイクルでは、レバレッジリスクはDATから来る可能性があります：もしDATがプレミアムで株式を発行し、借入を行い、資金をトークンに投入すれば、上昇収益が拡大します。しかし、市場の感情が変わると、同じ構造が下落幅を拡大させることになります。

強制償還や株式の買い戻しの停滞は、大規模な売圧を引き起こす可能性があります。したがって、DATは暗号資産へのアクセスチャネルを広げ、機関資金をもたらしましたが、市場に新たなシステミックリスクを追加しています。

最近、市場純資産（mNAV）が1を超えるケースが見られました。簡単に言えば、DATは株主にイーサリアムを分配し、株主はこれらのイーサリアムを売却する可能性が高いです。エアドロップ操作を行ったとしても、BTCS（あるDATトークン）の取引価格はその市場純資産の0.74倍に過ぎず、状況は楽観的ではありません。

https://x.com/DefiIgnas/status/1958867508456194204

しかし一方で、DATはトークン経済と株式市場の間に新しい橋を架けています。

Ethenaの創設者Gが言ったように：「私が心配しているのは、私たちが『暗号ネイティブ資本』を使い果たしてしまい、アルトコインを前回のサイクルのピークに押し上げることができないことです。2021年第4四半期と2024年第4四半期のアルトコインの総時価総額のピークはほぼ同じで（どちらも1.2兆ドルを少し下回る）、インフレ要因を除けば、両サイクルのピークはほぼ完全に一致しています。これが、世界中の個人投資家が『概念的資産』に投入できる最大の資金規模かもしれません。」

これがDATの重要性です。

個人投資家の資本は上限に達しているかもしれませんが、実際のビジネス、実際の収益、実際のユーザーを持つトークンは、今やはるかに大規模な株式市場に接続できます。世界の株式市場に比べて、全体のアルトコイン市場の規模はほんのわずかであり、DATは新しい資本が暗号分野に流入するための扉を開きました。

さらに、少数のアルトコインチームがDATを発行する専門能力を持っているため、DATは市場の注意を数百万種類のトークンから少数の重要な資産に再集中させることができます。

Gのもう一つの見解は、資産純価のプレミアムアービトラージは重要ではないということです……これは実際には強気の信号です。

https://x.com/gdog 97_/status/1948671788747300932

マイケル・セイラー（MicroStrategy創設者）を除いて、ほとんどのDATは長期的な純価のプレミアムを維持することが難しいです。DATの真の価値はプレミアムゲームではなく、アクセスチャネルにあります。たとえ1:1の純価を維持し、資金流入が安定していても、株式市場に全くアクセスできないよりは良いです。

ENAやSOLのDATは論争を引き起こしました。これらは「ベンチャーキャピタルの現金化の道具」として非難されています。

ENAのリスクは特に顕著であり、その背後には大量のベンチャーキャピタルの保有があります。しかし、プライベートエクイティの資金規模が二次市場の流動性を大きく上回るという資本の不均衡を考慮すると、DATは実際には強気の信号です：ベンチャーキャピタルがDATを通じて退出した後、資金を他の暗号資産に再配置することができます。

これは非常に重要です。このサイクルでは、ベンチャーキャピタルは投資ポートフォリオから退出できずに大きな損失を被りました。DATを通じて退出し、新たな流動性を得ることができれば、彼らは再び暗号業界の革新プロジェクトに資金を提供し、業界を前進させることができます。

全体として、DATは暗号業界全体にとって好材料であり、特にETF上場ができないトークンにとって有利です。これにより、Aave、Fluid、Hypeなどの実際のユーザーと収益を持つプロジェクトが、資産のエクスポージャーを株式市場に移すことができます。

確かに、多くのDATは最終的に失敗し、市場に溢れ出すリスクをもたらしますが、彼らは初回トークン発行（ICO）に対してIPOのような退出経路を提供します。

実物資産のトークン化（RWA）革命：オンチェーン金融生活が可能に

RWA市場の規模は300億ドルを突破したばかりで、わずか1か月で約9％増加し、成長曲線は上向きです。

現在、国債、信貸、大宗商品、プライベートエクイティはすでにトークン化されており、逃げ出す速度は急速に上昇しています。

RWAは世界経済をブロックチェーンに移し、いくつかの重大な変化をもたらしました：

以前は、投資家は暗号資産を法定通貨に換えなければ株式や債券を購入できませんでしたが、今ではすべてをオンチェーンで操作でき、ビットコインやステーブルコインを保有し、直接オンチェーン国債や株式に変換し、自分で資産を管理できます（自己保管）；
分散型金融（DeFi）はポンジスキームから脱却し、DeFiとL1/L2インフラストラクチャに新しい収益源をもたらしました；

AaveのHorizonプロトコルは、ユーザーがS&P 500インデックスのトークン化された資産を預け入れ、それを担保に借り入れを行うことを可能にします。現在のロック量（TVL）はわずか1.14億ドルであり、RWAはまだ初期段階にあります。