火币成長学院 | 暗号市場マクロレポート：パウエルの発言後の政策シグナルと第4四半期の相場展望

?一、現在の マクロ経済概 要

パウエルは最近の講演で、米連邦準備制度（FRB）が利下げ後も依然として引き締め的な立場を維持していることを強調し、現在の金利水準は「依然として中立をわずかに上回っている」と述べました。これは、すでに緩和措置が講じられているにもかかわらず、全体的な金融環境が依然としてインフレを抑制する効果を持っていることを意味します。彼は特に、政策には「さらなる調整の余地がある」と述べましたが、事前に道筋を設定することはせず、今後の雇用とインフレデータに基づいて柔軟に行動することを示唆しました。この発言は、市場における「漸進的緩和」の認識を強化し、過度な緩和の期待を弱めるとともに、四半期の市場に対しても戦略的な余地を残しました。以前、FRBは9月の政策決定会合で25ベーシスポイントの利下げを決定し、これは今回の引き締めサイクル以来、明確な転換を示すものでした。市場はこの動きに対して高い期待を寄せていましたが、パウエル議長がその後の講演で伝えたメッセージは単なる利下げ以上に複雑でした。彼は講演の中で「双方向のリスク」の存在を繰り返し強調しました。一方では、労働市場の疲弊の兆候が続く場合、FRBは失業率の急上昇を防ぐためにさらなる緩和を行う必要があるとし、経済の長期的成長ポテンシャルを損なうことを警戒しています。もう一方では、インフレが目標に近づいた後に再発する場合、金融当局は過度な緩和が価格水準の再上昇を引き起こさないよう警戒する必要があります。パウエルは、利下げ後もFRBが「有利な位置にある」と認めており、これは政策立案者が柔軟性を保持したいと考えており、市場が早期に急速な緩和の一方向の道筋に賭けることを望んでいないことを意味します。

利下げの背景には、米国経済が過去1年間に直面した複数の圧力があります。一方では、消費と雇用のパフォーマンスが徐々に鈍化しており、特に雇用市場の新規雇用の増加率は過去2年間の高水準を大きく下回っており、企業の採用意欲の低下を反映しています。もう一方では、インフレ率は2022年のピークから大幅に低下しましたが、コアインフレ指標は依然として強さを示しています。8月の個人消費支出（PCE）価格指数は前年同月比で2.7%増加し、7月の2.3%から上昇しました。これは、サービス業と賃金による粘着性の圧力が完全には消えていないことを示しています。このような状況下で、FRBの利下げは従来の意味での「市場救済」ではなく、むしろ戦略的な操作に近いものです。小幅な緩和信号を発信することで、金融条件が過度に引き締まることによる雇用市場への二次的な衝撃を避けるとともに、市場に対して、政策の道筋は依然として今後のデータに依存していることを思い出させるものです。パウエルが「双方向のリスク」を強調したのは、現在のマクロ環境の不確実性を集中的に反映したものです。いわゆる「双方向のリスク」とは、金融政策の運営において、経済の下振れによる失業の上昇を防ぐことと、インフレの再発による価格の安定を損なうことを防ぐことの両方を意味します。この枠組みは、政策決定者がデータに対して高い依存度を持つことを要求し、政策の道筋をより漸進的かつ柔軟にすることを促します。言い換えれば、FRBの目標は「守りのバランス」を維持することです：経済が急速にリセッションに陥ることを防ぎつつ、インフレ目標の揺らぎを避けることです。この考え方は、過去数年のパンデミック後の政策の「前向きな指針」的な一方向の傾向とは異なり、むしろ柔軟に対応する実用主義的な姿勢を強調しています。

雇用の面では、最近のデータは確かに労働市場が徐々に冷却していることを示しています。雇用の成長は数ヶ月連続で長期的なトレンドを下回っており、職の空き状況や労働参加率の指標も減少しており、雇用市場の需給関係は過去の「過熱」から均衡に近い、あるいはやや疲弊した状態に戻っています。パウエルは講演の中で、雇用の成長が鈍化していることは、将来的に失業率に上昇圧力がかかる可能性があることを認めており、この傾向が悪化すれば、金融政策はより大きな支援を提供する必要があると述べています。同時に、賃金の増加率は依然として比較的高い水準にあり、これがサービス業のインフレに一定の慣性をもたらしています。政策当局はこのため微妙な立場にあります：需要側の過度な収縮を防ぎつつ、コストプッシュのインフレリスクを制御する必要があります。このような状況は、パウエルが「微幅な緩和傾向」を強調する理由を説明しています。インフレの観点から見ると、米国の全体的な物価水準は過去2年間で大幅に低下しましたが、コアサービスインフレは依然として堅調であり、特に住宅、医療、教育などの分野で遅れが見られます。パウエルは、インフレの道筋の改善には不確実性が存在し、短期的なデータの変動を長期的なトレンドの転換点と見なすべきではないと認めています。これは、たとえ利下げが行われたとしても、FRBは今後数ヶ月間は慎重さを維持し、すぐに急速な利下げサイクルに入ることはなく、データに基づいて徐々に余地を解放することを意味します。言い換えれば、利下げは「保険的な」調整であり、経済に対する強い悲観的な表明ではありません。成長の面では、米国経済は今年に入ってから一定の強さを示しています。第2四半期のGDP成長率は約2.5%を維持しており、過去2年間の高水準には及ばないものの、潜在的な成長水準を上回っています。消費支出は依然として主要な原動力であり、家庭部門は収入の増加と一部の貯蓄の解放の恩恵を受けて、一定の購買力を維持しています。しかし、企業の投資は鈍化しており、製造業の購買担当者指数は景気の分岐点近くで推移しており、世界的な需要の疲れと金融条件の引き締まりの影響が徐々に現れています。財政面では、米国連邦政府の赤字水準は依然として高く、債務のGDP比率は上昇を続けており、財政的な余地は限られているため、今後はより多くの依存が金融政策による経済の安定維持に向けられることを意味します。このような背景の中で、パウエルの発言における慎重なトーンは特に重要です：FRBは自身の政策と財政の脆弱性が重なることを避け、市場の不安定を引き起こさないようにする必要があります。

グローバルなマクロの観点から見ると、米国の利下げ措置は孤立した出来事ではなく、世界経済の動向と密接に関連しています。欧州経済は近年、エネルギーショックや産業競争力の低下に悩まされており、ユーロ圏の成長は持続的に疲弊しており、インフレは徐々に低下しているものの依然として高水準にあります。欧州中央銀行の政策も二難に直面しています。中国では、政策の刺激により経済成長が穏やかな回復を維持していますが、消費と投資の回復は均衡が取れておらず、不動産市場は依然として圧力を受けています。新興市場は強いドルと高金利の環境下で圧力を受けており、資本の流出と通貨の減価リスクが増加しています。したがって、FRBのいかなる調整も、米国国内経済に影響を与えるだけでなく、ドルと世界の金融条件を通じて外部経済に強い波及効果をもたらします。

ドルと米国債の利回りの動向は最近特に重要です。9月の利下げ後、米国の10年物国債の利回りは一時4%近くまで低下しましたが、市場が政策信号を再消化した後、再び約4.1%で推移しており、長期金利は依然として需給とインフレ期待の二重の制約を受けています。ドル指数は新たな週に強含みを示し、世界の資本が依然としてドル資産を避難先として好んでいることを反映しています。この組み合わせは、世界の金融市場に連鎖的な影響を及ぼします。一方では、米国債の利回りの下落幅が限られているため、資金調達条件は依然として厳しいことを意味します。もう一方では、ドルの強さが新興市場に圧力をかけ、外部の不確実性を増大させています。暗号市場にとって、このようなマクロ環境は短期的に一方向の流動性の推進を得ることが難しく、むしろ市場内部のレバレッジと資金の流れの調整に依存することを意味します。

マクロと金融条件の連動関係は、現在の状況を解釈する上での核心です。金融条件指数は、FRBがすでに利下げを開始したにもかかわらず、金利水準が依然として比較的高いことを示しており、信用スプレッドや株式市場の評価は全体的な条件の緩和に限られた影響しか与えていません。流動性の限界的な改善は、実質的なコストの低下ではなく、市場の感情とリスク選好の向上を通じて実現されています。このような状況は、マクロ政策と金融市場の間に一定のずれが存在することを意味します：政策が緩和信号を発信しても、市場がそれを直ちに実際の緩和的な資金調達環境に転換できるとは限りません。さらに、財政赤字と地政学的リスクの長期的な存在が、FRBの政策を解釈する際に金融市場が慎重さを保つ要因となっています。これがパウエルが「柔軟性」を強調する理由でもあり、彼はインフレ期待と市場期待の両方を管理し、一方向の賭けによる変動を避ける必要があります。

全体として、パウエルの講演が発信した政策論理は、三つの点に要約できます。第一に、利下げは労働市場の疲弊と経済下振れリスクへの先見的な対応ですが、規模は限られており、「保険」を提供することを目的としており、全面的な緩和ではありません。第二に、インフレ目標の達成には時間がかかり、FRBは短期的なデータの緩みのために早期に引き締めの成果を放棄することを望んでいません。第三に、世界の金融条件は複雑で変動しやすく、ドルと米国債の動向が政策の効果が市場に伝わるかどうかを決定します。マクロ経済の観点から、米国は依然として相対的な強さを示していますが、成長の鈍化、財政の圧力、外部環境の不確実性が政策当局にバランスを維持することを要求しています。世界の主要経済体の分化は波及効果をさらに増大させ、FRBの一歩一歩が世界市場に影響を与えることになります。今後1～2四半期にわたり、マクロと金融条件の駆け引きが暗号市場の動向に影響を与える重要な外部変数となるでしょう。

二、 暗号市場とマクロ展 望

過去1週間、暗号市場で最も顕著な特徴は、レバレッジの集中清算とリスクの迅速な解放です。前の数週間、FRBが利下げするとの楽観的な感情に後押しされて、ビットコインとイーサリアムの価格は持続的に上昇し、デリバティブ市場の未決済契約（OI）が急速に蓄積され、高レバレッジ資金が殺到し、市場は明らかな興奮の兆候を示しました。しかし、パウエルが最新の講演で貨幣政策の道筋に「双方向のリスク」が存在すると強調したことで、将来の利下げのリズムは一方向に決まるものではなく、インフレの再発と成長の下振れの二重の制約を受ける可能性があることが明らかになりました。この発言は過度に楽観的なリスク選好を迅速に打撃し、市場の感情は激しく反転しました。この影響を受けて、市場全体で1日の清算規模が10億ドルを突破し、特にETHのレバレッジポジションが重要な支持レベルで集中清算に遭い、連鎖反応を引き起こしました。注目すべきは、今回の清算が一方向のロングポジションの踏み上げではなく、一部のショートポジションも市場の反発過程で受動的に退出しており、デリバティブ市場の高レバレッジ特性による両刃の剣効果を浮き彫りにしています。レバレッジの清算は短期的な変動を加速させましたが、中長期的には市場リスクの健全なリセットに寄与し、今後のトレンドにエネルギーを蓄えることになります。歴史的な経験から、清算の波はしばしば段階的な底打ちや天井の前触れであり、今回も次のラウンドの相場の伏線となる可能性があります。Coinglassのデータによれば、9月22日には暗号通貨市場で40.62万人が清算され、清算総額は16.78億ドルに達しました。その中で、ロングポジションの清算は15.95億ドル、ショートポジションの清算は8343.54万ドルでした。

現物市場の面では、ビットコインは清算の波の後に一時的に重要な技術的水準を下回りましたが、制御不能な下落には陥りませんでした。オンチェーンデータは、クジラアドレスが11.5万ドルのラインで明らかな買い集めの兆候を示しており、長期資金の分割買いが下方で強力な支持を形成し、市場の迅速な安定を助けました。それに対して、イーサリアムはより疲弊した動きを見せています。一方では、デリバティブ市場におけるETHのレバレッジ配置比率が高く、変動を増幅させています。もう一方では、上海アップグレード後のステーキングエコシステムがバランスの取れた状態に入り、ETHがマクロの動揺に対してより敏感になっています。他の主要なトークン、例えばSOLやTONなどは資金の関心を維持していますが、短期的な動向は依然としてBTCやETHのリズムに従っており、独立した相場を形成していません。全体として、今週の市場の核心的な論理は、マクロの期待の逆転がレバレッジの清算を引き起こし、その後、長期資金が低位で底支えし、市場が振動して底を築く段階に入ったということです。

デリバティブ市場の微視的な構造は、資金の感情の変化をさらに明らかにしています。清算の波の前、資金の費用率は一時的に顕著にプラスに転じており、ロングポジションの楽観的な期待が高まっていることを示しています。一方、清算後、資金の費用率は急速に低下し、さらには一時的にマイナスに転じ、過度な楽観的な感情が抑制されていることを示しています。ベーシスの面では、先物が現物に対して明らかにプレミアムが縮小し、一時的にディスカウントに転じ、資金がより慎重に移行していることを示し、中長期的なリスク回避の感情が強まっています。オプション市場では、偏度指標がプットオプションの需要が顕著に増加していることを示しており、投資家は下振れ保護の配置を強化しており、リスク回避の感情が高まっています。同時に、大規模なオプションの満期が迫る中、ガンマ効果が短期的な変動を増幅させ、マーケットメイカーが動的にヘッジを行う必要があり、現物と先物の価格が急速に変動しています。この一連のデリバティブ市場のフィードバックメカニズムは価格の変動を増幅させましたが、同時にレバレッジの清算プロセスを加速させ、感情の修復の条件を整えました。

ETFの資金流入とクジラの動向は、今週の市場のもう一つの重要な観察点となっています。ビットコイン現物ETFのデイリー資金流入は顕著に減少し、一部の取引日には小幅な純流出が見られ、マクロの不確実性が高まる中で機関資金が様子見を選択していることを示しています。しかし、累積保有規模は明らかに減少しておらず、長期資金の配置は依然として安定しています。オンチェーンの監視データは、一部の大口アドレスが市場が急落する過程で継続的に分割して買い増しを行っていることを示しており、このパターンは2023年から2024年末の行動と非常に似ています。機関資金とクジラの協調的な動きは、中期的なトレンドの風向きの指標となることが多いため、現段階での彼らの堅持と低位での買い集めは、市場の振動的な底打ちの論理をさらに強化しています。市場構造の面では、現物市場が依然として価格決定の基盤であり、先物とオプションのレバレッジ変動が短期的な価格動向を増幅させています。今週、清算後にレバレッジポジションが顕著に減少し、現物が価格に対する決定的な影響を再び強化しました。この変化は、市場がより健康な構造状態に戻りつつあることを意味します。今後数週間、市場は「レバレッジの清算---現物の底支え---機関の様子見」という動的なバランスの構図に置かれ、短期的には一方向のトレンドが現れることは難しいですが、中期的な動向の展開に向けて力を蓄えることになります。

マクロ環境は中長期的なトレンドを左右する鍵です。FRBの利下げ期待は、暗号資産の上昇を促進する重要な論理の一つであり、低金利は資金コストの低下と流動性の回復を意味し、高リスク資産にとって好材料となります。しかし、パウエルの講演は市場に対して、利下げは一方向のプロセスではなく、通貨政策はインフレや成長の道筋によって随時調整される可能性があることを明確に警告しました。この信号は、ドル指数が講演後に安定し、長期金利も大幅に低下しなかったことを示し、流動性の緩和に対する市場の過度な楽観を弱めました。このような状況下で、暗号市場の資金流の論理は乱され、短期的に明らかな圧力を受けています。歴史的な経験から、暗号市場はドルの流動性と金利環境に対して伝統的なリスク資産よりも敏感であり、安定したキャッシュフローや評価のアンカーが欠如しているため、ほぼ完全に外部の資金流に依存しています。利下げ期待の揺らぎは、今後の相場の主導変数となるでしょう。インフレ要因も暗号市場に対して二重の影響を及ぼします。もしインフレが低下すれば、市場は金利の低下期待を強め、資金のリスク選好が上昇し、暗号資産の評価拡張に寄与します。一方、インフレが再発すれば、投資家は金利が高水準で維持されることを懸念し、リスク選好が低下し、資金はドルや債券などの避難資産に戻ることになります。現在、米国のインフレは全体的に低下していますが、サービス業や住宅関連の粘着性インフレは依然として存在し、世界的なエネルギー価格の変動が加わることで、「インフレが完全に制御されている」という信頼感が不足しています。この不確実性は、暗号市場が持続的な一方向のトレンドを形成することを難しくし、投資家の感情が反復して揺れ動く原因となっています。より深いレベルで見ると、暗号市場の根本的な特性は高ベータと流動性の敏感さです。伝統的な株式市場とは異なり、暗号市場にはキャッシュフローの割引評価体系がなく、その価格は主に資金の流れによって決まります。ETFの純流入規模、クジラの売買行動、デリバティブのレバレッジポジションの変化、これらの資金レベルの指標は、物語やファンダメンタルズよりも相場を説明するのにより適しています。現在の背景において、利下げ期待の不確実性とインフレの再発は、市場が資金流に依存する度合いをさらに高めています。ドルの流動性に実質的な改善がない限り、暗号市場は独立した相場を形成することは難しいでしょう。しかし、この流動性依存症は同時に、マクロ環境に積極的な転機が訪れた場合、資金がより早い速度で戻る可能性があり、暗号市場も新たな急速な上昇サイクルを迎えることを意味します。したがって、市場は短期的には脆弱に見えますが、長期的には依然として爆発力を持っています。

総じて、今週の暗号市場の全体的な論理は三つのレベルに要約できます。短期的には、レバレッジの清算と政策期待の逆転が激しい変動をもたらしましたが、現物資金とクジラの買い増しがシステミックな下落を防ぎました。中期的には、ETFの流入の鈍化とマクロの不確実性が資金を様子見の状態に置き、市場は振動して底を築く段階に入っています。長期的には、暗号市場は依然として世界の流動性と金利環境に深く依存しており、利下げサイクルが明確になったり、インフレ圧力が緩和されたりすれば、資金が迅速に戻り、新たな牛市を促進する可能性があります。今後数週間、市場の鍵は三つの変数にかかっています。一つ目は、FRBの政策の道筋とドル流動性の実際の動向です。二つ目は、ETFなどの機関資金の再流入のリズムです。三つ目は、オンチェーンのクジラと長期資金が引き続き買い増しを行うかどうかです。このプロセスにおいて、投資家は短期的なレバレッジの変動によるリスクに警戒しつつ、マクロと資金流の交差点に注目する必要があります。これこそが暗号市場のトレンドを決定する核心的な力です。

三、 機会と挑 戦

第4四半期に入ると、世界のマクロと暗号市場の構図は引き続き交錯して進化します。FRBは利下げの第一歩を踏み出しましたが、政策の道筋には依然として不確実性が満ちており、インフレと雇用データの微妙な変化が金融条件の緩和と引き締めを左右します。同時に、ドルの強さと米国債の高い利回りが続く中で、世界のリスク資産環境は慎重さを保っています。暗号市場にとって、これは新たな機会のウィンドウが存在する一方で、構造的な挑戦も潜んでいることを意味します。投資家はマクロとミクロの二つの主軸で同時に戦略を立てる必要があり、資金流とアプリケーションの拡大という積極的な要因を把握しつつ、潜在的な外部の変動や市場内生の脆弱性に対してヘッジを行う必要があります。機会の面では、まずETFの拡張の論理が依然として続いていることです。過去1年、米国および欧州市場でビットコイン、イーサリアムの現物ETFが相次いで承認され、機関投資家が暗号市場に入るための核心的なチャネルとなっています。短期的な資金流には変動が見られますが、ETFは中長期的な資金の受け皿としての役割が徐々に明らかになっています。FRBの政策の道筋がより明確になり、避難需要が弱まれば、ETFの連続的な純流入がBTCとETHに堅実な支えを提供するでしょう。歴史的な経験は、ETF資金の持続的な流入が市場の流動性を改善するだけでなく、投資家の構造を再構築し、市場のレバレッジ資金への依存度を低下させることで、相場をより健康的な中期トレンドに導くことを示しています。次に、機関の参入は業界の発展を促進する長期的なエンジンであることです。政策とコンプライアンス環境が徐々に明確になる中で、ますます多くの伝統的な金融機関が暗号資産やブロックチェーン関連製品の配置を模索しています。資産管理会社から保険基金、企業の財務部門やファミリーオフィスに至るまで、機関の需要の範囲は拡大しています。特に米国株の評価が高く、債券の利回りが変動する中で、暗号資産はポートフォリオの多様化の重要な一環として見なされつつあります。第4四半期にマクロ環境が安定すれば、機関資金の加速的な流入が市場に予想外の好材料をもたらす可能性があります。第三に、ブロックチェーンアプリケーションの深化が市場に基本的な支えを提供しています。過去2年間、分散型金融（DeFi）、オンチェーンデリバティブ、ステーブルコイン、現実世界の資産（RWA）のトークン化が急速に発展し、オンチェーンの資本効率を向上させるだけでなく、伝統的な金融市場との交差も徐々に進んでいます。特にRWAの成長は、ブロックチェーンが流動性と金融革新の重要なプラットフォームとなることを意味します。FRBの利下げが世界の流動性緩和の期待を開く中で、資金は伝統的な市場とオンチェーン市場の間でアービトラージの機会を探す可能性があり、暗号エコシステムに活力を注入することになります。第4四半期には技術のアップグレードと新しいアプリケーションの実装が進む中で、市場は価格反発を支えるより多くの物語を持つことになるでしょう。

しかし、挑戦も無視できません。まずはマクロの不確実性です。FRBが利下げを開始したものの、今後の道筋は不確実です。もしインフレが年末までに再発するか、雇用市場が再度悪化すれば、FRBはリズムを調整する可能性があり、ドルと米国債の変動が市場の持続的なリスク源となるでしょう。世界的な地政学的な不確実性、財政赤字の圧力、流動性の配分の不均衡も、短期的に市場の変動を加速させる可能性があります。このようなマクロ環境下で、暗号市場は高ベータ資産として、資金調整時の主要な犠牲品となることが多いです。次に、規制リスクは依然として業界を覆う影です。米国SECはETF以外でも、トークンの発行、ステーブルコインのコンプライアンス、取引所の規制に対して高圧的な姿勢を維持しています。欧州のMiCA規制フレームワークはより明確な道筋を提供していますが、一部のプロジェクトにとっては、コンプライアンスコストの上昇が利益空間を圧迫することになります。新興市場では規制が不明確な中で、資金流も変動する可能性があります。これは暗号市場が拡張とコンプライアンスの間でバランスを見つける必要があることを意味し、そうでなければ短期的な好材料が政策の動揺によって打ち消される可能性があります。さらに、クジラの行動と市場構造の脆弱性は、短期的な相場の変動源として残ります。最近のETHクジラの大規模な現金化は典型的な例です。市場の深さが限られているため、単一の主体の資金操作が価格を左右し、「感情の共鳴」を引き起こすことができます。市場構造が依然としてレバレッジとデリバティブに高度に依存している場合、クジラの行動は変動を増幅させ、投資家の信頼を損なうことになります。ETFと機関資金が徐々に主導的な地位を占めることで、市場はこの依存から徐々に脱却することができるでしょう。したがって、第4四半期の暗号市場は「機会と挑戦が共存する」構図に置かれています。一方では、ETFと機関資金が長期的な支えを提供し、ブロックチェーンアプリケーションの深化が構造的な成長の原動力をもたらします。もう一方では、マクロ環境と規制の不確実性、クジラの操作とレバレッジ依存が短期的に反復を引き起こす可能性があります。投資家は異なる時間スケールで戦略を切り替える必要があります：短期的にはリスク管理と流動性の観察を中心に、中長期的には資金構造の改善とアプリケーションの拡大による価値の再評価に注目する必要があります。

四、 結 論

総じて、パウエルの講演とFRBの利下げは、マクロ政策の新たな段階を示しています：政策はもはや一方向ではなく、「双方向のリスク」フレームワークの下での漸進的なバランスに入っています。米国経済は依然として強さを示していますが、財政の圧力とインフレの粘着性が市場を完全にリラックスさせることを許していません。グローバルな観点から見ると、ドルと米国債の動向がリスク資産の資金環境を決定し、暗号市場は高いボラティリティを持つ資産として、このマクロ背景の下で短期的に動くことになります。過去1週間の清算事件は、レバレッジ依存と市場構造の脆弱性という二重のリスクを明らかにしましたが、同時に市場に一部の圧力を解放し、過度なレバレッジを清算し、今後のより健康的な上昇の条件を整えました。

第4四半期の相場展望は、二つのキーワードで要約できます：ボラティリティと転機。ボラティリティはマクロの不確実性と内部資金構造の調整から生じ、転機はETF資金流の連続性、機関資金の徐々に入場、そしてブロックチェーンアプリケーションがもたらす長期的な価値にあります。歴史的なデータは、10月が暗号市場の強い月であることが多いことを示しています。もしマクロ環境に重大な逆風がなければ、市場は清算後に反発を再開する可能性がありま